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Schicksalsmoment für die Weltwirtschaft

Angespannte Handelsbeziehungen und Chinas Abkühlung haben einen Industrie-Abschwung verursacht. Ob sich eine Rezession verhindern lässt, hängt von der Fiskalpolitik ab.

Christoph Gisiger

Selten waren Investoren in den vergangenen zehn Jahren mit derart ungewissen Perspektiven konfrontiert wie heute. Ob Asien, Europa oder Amerika: In allen Regionen der Welt schwächt sich der Industriesektor in alarmierendem Tempo ab, was an den Finanzmärkten Sorgen über einen globalen Wirtschaftsabschwung hervorruft.

An der Schweizer Börse und anderen Handelsplätzen sind dieses Jahr zwar neue Kursrekorde gefallen. Der globale Aktienindex MSCI World hat sein Allzeithoch jedoch bereits am 26. Januar 2018 erreicht und kommt seither nicht mehr vom Fleck. Auch die Leitbörsen in den Vereinigten Staaten bewegen sich seit rund zwanzig Monaten unter grossen Schwankungen seitwärts:

Kursentwicklung an den Börsen

MSCI World Index
Swiss SMI Index (angeglichen)
S&P 500 (angeglichen)

Können Aktien ihr Terrain zumindest mühevoll halten, nehmen die Bondmärkte bereits eine ausgeprägte Konjunkturabkühlung vorweg. In Europa und Japan sind die Zinsen tiefer in den negativen Bereich gerutscht. In den USA bewegen sie sich nahe dem historischen Tief vom Sommer 2016:

Zehnjährige Zinsen

in %
USA
Deutschland
Schweiz
Japan

Warnsignale senden auch die konjunktursensitiven Rohstoffe aus. Der Kupferpreis ist im Abwärtstrend, Öl als Treibstoff der Weltwirtschaft verspürt trotz der Produktionsengpässe in Saudi-Arabien keinen nachhaltigen Auftrieb. Derweil ist Gold – bevorzugte Anlage in unsicheren Zeiten – auf den höchsten Stand seit sechs Jahren gestiegen.

«Die Aussichten für die Wirtschaft verschlechtern sich sowohl in Industrie- als auch in Schwellenländern», warnt die OECD in ihrem jüngsten Konjunkturbericht. «Handelsstreitigkeiten schaden dem verarbeitenden Gewerbe, beeinträchtigen globale Wertschöpfungsketten und erzeugen erhebliche Unsicherheiten, was sich negativ auf Investitionsentscheidungen auswirkt», heisst es darin.

Die OECD revidiert ihre Prognosen deshalb nach unten. Neu rechnet sie damit, dass die Weltwirtschaft dieses Jahr nur 2,9% expandiert. Das entspricht dem schwächsten Wachstum seit der Rezession von 2009:

Wirtschaftswachstum

in %
China
USA
Euro-Zone

Den Unternehmen macht dieses Umfeld mehr und mehr zu schaffen. In den USA sinken die Gewinne der fünfhundert grössten Konzerne seit zwei Quartalen. Analysten prognostizieren, dass sich der rückläufige Trend im dritten Quartal akzentuiert hat. Eine Gewinnrezession ist in den USA also bereits Tatsache. Europäischen Unternehmen läuft es noch schlechter.

Eine vielbeachtete Umfrage von Bank of America Merrill Lynch zeigt, dass Fondsmanager das Risiko einer globalen Rezession gegenwärtig auf annähernd 40% einschätzen. Gemäss einer Erhebung von Absolute Strategy Research stufen professionelle Investoren die Wahrscheinlichkeit eines weltweiten Abschwungs in den nächsten zwölf Monaten erstmals auf über 50% ein.

Mit Wirtschaftsprognosen ist es allerdings wie mit Wettervorhersagen: Je weiter sie hinausreichen, desto weniger verlässlich sind sie. Zwei Kernfragen sind deshalb für die weitere Entwicklung an den Finanzmärkten entscheidend: Greift die Krise im Industrie- auf den Dienstleistungssektor und damit letztlich auf den Konsum über? Und: Werden politische Entscheidungsträger rechtzeitig reagieren, um die Konjunktur zu stützen?

China: Schwäche akzentuiert sich

Ein wichtiger Teil der Antwort wird sich in China ergeben, wo die Wirtschaft seit Sommer 2018 spürbar an Dynamik verliert. Zur strukturellen Verlangsamung kommen der Handelskonflikt mit den USA und die Unruhen in Hongkong als Belastung hinzu.

Nachdem China im zweiten Quartal das schwächste Wachstum seit fast drei Jahrzehnten gemeldet hat, legen aktuelle Daten nahe, dass seine Wirtschaft in den vergangenen Monaten weiter an Schwung verloren hat. Zugleich mehren sich Anzeichen von Stress im Finanzsystem.

Peking steht damit vor einem Dilemma: Anders als während der Erschütterungen von 2015/16 kann die People’s Bank of China dieses Mal kaum in grösserem Stil Liquidität in den Kreditsektor pumpen, weil die massiven Schulden im maroden Bankensystem und der Druck auf den Wechselkurs des Renminbi ihren Manövrierraum limitieren.

Die Behörden versuchen deshalb, die Konjunktur primär mit fiskalpolitischen Interventionen wie Steuersenkungen zu stützen. «Chinas Wirtschaft wird sich nicht vor dem ersten Halbjahr 2020 erholen, wobei es gut auch länger dauern könnte», fürchtet der Researchdienst Pantheon Macroeconomics.

Europa: Industrie stottert

Chinas Schwäche strahlt auf die Welt ab. Verlangsamt sich das Wachstum in der Volksrepublik um einen Prozentpunkt, bremst das die globale Wirtschaft um 0,4 Prozentpunkte, rechnen Ökonomen von JPMorgan vor.

Ausser Asien spürt das in erster Linie Europa, wo die Konjunktur zum Stillstand gekommen ist und negative Zinsen die Banken lähmen. Der Einkaufsmanagerindex des Industriesektors zeigt für die Eurozone seit Anfang 2018 nach unten. Im vergangenen Quartal ist er noch tiefer in den Bereich einer Kontraktion gefallen:

Regionale Industrie-Einkaufsmanagerindizes

Welt
USA
Eurozone
Deutschland
Japan
Schwellenländer

«Entscheidend an der Entwicklung der letzten Monate war, dass die Schwäche der Industrie zunehmend auf den Servicesektor übergesprungen ist», hält das Researchhaus Markit dazu fest. «Der Auftragseingang der Dienstleister wies das zweitniedrigste Plus seit 2014 aus, und die Geschäftsaussichten binnen Jahresfrist blieben auf einem der tiefsten Werte seit 2013.»

Düster sehen die Perspektiven besonders in Italien und Deutschland aus. In der exportlastigen deutschen Industrie ist der Auftragseingang im September auf den tiefsten Stand seit mehr als zehn Jahren eingebrochen. Die Autobranche steckt in einer schweren Krise. Deutschland kämpft bereits mit einer Rezession.

USA: Vertrauen sinkt

Im Vergleich zu Asien und Europa entwickelt sich die Wirtschaft in Amerika bislang weitgehend stabil. Die längste Expansion in der Geschichte der Vereinigten Staaten hält an, der Immobilienmarkt hat sich seit dem Platzen der Blase von 2006/07 weitgehend erholt. Das reflektiert sich mitunter an den Zinsen, die in keinem anderen Industrieland höher sind als in den USA.

«Die USA sind nicht nur das beste Haus in einem schlechten Quartier», vergleicht Jim Bianco die Verfassung der US-Wirtschaft mit dem Rest der Welt. «Amerika ist das einzige Haus, das noch nicht in Flammen steht», sagt der Chef des Anlageberaters Bianco Research gegenüber The Market.

Damit steigt allerdings das Risiko, dass die globale Konjunkturschwäche bald auch die USA erfasst. Der Schub der Unternehmenssteuersenkung von Ende 2017 ist verpufft, und die weltweite Abkühlung macht sich bereits im sinkenden Auftragseingang der US-Industrie sowie in rückläufigen Unternehmensinvestitionen bemerkbar. Zudem entwickelt sich der Arbeitsmarkt weniger dynamisch.

Das hat mittlerweile auch die Notenbank aufgeschreckt. Das Fed hat die Folgen der globalen Wachstumsverlangsamung unterschätzt und musste seinen Kurs mit zwei Zinssenkungen – Ende Juli und Mitte September – korrigieren. Dennoch bleibt die Zinskurve invers, was sich in der Vergangenheit oft als Vorbote einer Rezession erwiesen hat.

Bedenklich ist, dass nun auch die Stimmung unter den amerikanischen Haushalten sinkt. Nach enttäuschenden Daten zu den Konsumausgaben, die für rund zwei Drittel der Wirtschaftsleistung aufkommen, haben Ökonomen ihre Prognosen für das Wirtschaftswachstum Ende September deutlich nach unten korrigiert.

Risikofaktor Handelskonflikt

Noch rechnen die meisten Investoren nicht mit dem «Worst Case»-Szenario einer Rezession. Mit dem Handelsstreit zwischen Amerika und China, Unsicherheiten zum Brexit, populistischen Strömungen in Europa, der explosiven Situation im Nahen Osten und dem anlaufenden Wahlzirkus in den USA sind bedeutende Risiken für die Märkte jedoch schwierig zu quantifizieren.

Die Gespräche zwischen Washington und Peking sollen diesen Monat wieder aufgenommen werden. Mehr als ein minimales Abkommen ist im besten Fall jedoch nicht zu erwarten, zumal es im Konflikt der beiden Grossmächte bei zentralen Punkten wie Technologie, geistiges Eigentum und staatliche Unternehmensförderung um den Kern des chinesischen Wirtschaftsmodells geht.

«Der Handelskrieg wird auf unbestimmte Zeit anhalten», glaubt Ethan Harris, Ökonom bei Bank of America. Aus seiner Sicht ist weder US-Präsident Trump noch Chinas Staatschef Xi Jinping daran interessiert, echte Konzessionen vor den US-Wahlen im November 2020 zu machen. Die Börsen wären daher schon erleichtert, wenn die Situation nicht weiter eskaliert.

Hinzu kommen Risiken im Finanzsystem. Die Turbulenzen am amerikanischen Repo-Markt etwa hatte bis vor wenigen Wochen kaum jemand auf dem Radar. Notfallmässig schiesst die US-Notenbank seither fast täglich Liquidität in den Geldmarkt ein. Daraus lässt sich schliessen, dass es nicht nur um «technische Schwierigkeiten» geht, sondern um fundamentale Probleme im Finanzsystem der USA.

Hinlänglich bekannt ist, dass viele Unternehmen die günstigen Finanzierungsbedingungen der letzten Jahre dazu genutzt haben, um ihre operative Leistung mit Fremdmitteln zu frisieren und mehr Geld an Aktionäre auszuschütten. Rekordhohe Schulden und die erodierende Kreditqualität im Unternehmenssektor könnten sich damit als Brandbeschleuniger während eines Konjunkturabschwungs erweisen.

Gefahr geht zudem vom festen Dollar aus. Handelsgewichtet bewegt sich der «Greenback» auf dem höchsten Stand seit Frühjahr 2017. Sollte die US-Währung abrupt aufwerten, würde das zahlreiche Unternehmen in Schwellenländern unter Druck setzen, die in Dollar denominierte Schulden aufgenommen haben.

Geldpolitik verliert an Wirkung

Auch wenn sich die Sturmwarnungen häufen, ist eine globale Rezession nicht programmiert. Ob eine Wirtschaftskrise abgewendet werden kann, hängt jetzt vorab an der Politik: Rund um den Globus lockern Zentralbanken die Zügel. Insgesamt haben sie seit Anfang Jahr mehr als vierzig Zinssenkungen vollzogen und signalisieren weitere Stimulusmassnahmen.

Nach mehr als zehn Jahren ultralockerer Geldpolitik verlieren unkonventionelle Instrumente wie negative Zinsen und Anleihenkäufe jedoch zusehends an Wirksamkeit. Das bringt vor allem die Europäische Zentralbank und die Bank of Japan in eine heikle Lage.

Vor diesem Hintergrund gewinnen Forderungen nach fiskalpolitischen Stützmassnahmen an Zuspruch. Günstige Finanzierungskosten und die gedämpfte Inflation bieten Regierungen von Industrieländern gegenwärtig eine nahezu einmalige Chance, der Konjunktur mit Steuerkürzungen sowie Investitionen in Infrastruktur, Bildung und nachhaltige Energieversorgung neue Impulse zu geben.

«Weil die Geldpolitik nur noch wenig Spielraum hat, kommt der Fiskalpolitik heute mehr Bedeutung zu denn je», denkt Torsten Sløk, Ökonom in Diensten der Deutschen Bank. «Regierungen, die das Wachstum stimulieren wollen, steht dabei eine Vielzahl von Möglichkeiten offen», fügt er hinzu.

Hoffnung auf Konjunkturpaket

Speziell in Europa versprechen klug konzipierte Konjunkturprogramme Aussicht auf Erfolg. Schliesslich ist es weniger kostspielig, frühzeitig Präventivmassnahmen zu treffen, als bis zum Ausbruch einer Rezession zu warten, in der die Staatsfinanzen dann umso mehr strapazieren werden.

Als Vorteil erweist sich, dass europäische Staaten wie Deutschland, Schweden oder die Niederlande ihren Haushalt mit relativ hoher Disziplin bewirtschaftet haben: In den USA und China hat sich das Budgetdefizit über die letzten drei Jahre durchschnittlich jeweils auf rund 4% des Bruttoinlandsprodukts belaufen. Der Vergleichswert für die Eurozone ist mit gut 1% wesentlich geringer. Deutschland zum Beispiel weist seit 2014 einen Überschuss aus:

Staatsfinanzen

Budgetdefizit / Budgetüberschuss, Durchschnitt letzte drei Jahre in % des BIP

Bemerkenswert ist vor diesem Hintergrund die Entwicklung in Südkorea. Die viertgrösste Volkswirtschaft Asiens ist von der High-Tech-Branche geprägt und leidet besonders stark unter den Folgen von Handelskonflikten: Der Export, der für annähernd die Hälfte des Bruttoinlandproduktes aufkommt, ist seit zehn Monaten rückläufig. Im September ist er über 20% eingebrochen.

Das hat die Regierung in Seoul dazu veranlasst, mit dem harten Sparkurs der Vergangenheit zu brechen. Korea weist seit über zwei Jahrzehnten konstant einen Haushaltsüberschuss aus und hat selbst in der Finanzkrise mit schwarzen Zahlen budgetiert. Doch jetzt ist für das nächste Jahr erstmals ein Defizit veranschlagt, um die Wirtschaft mit einem Konjunkturprogramm zu stimulieren.

Auch die Regierung Modi in Indien hat Ende September mit einer signifikanten Senkung der Unternehmenssteuern überrascht. Deutschland und Europa generell könnten diesen Beispielen folgen. Lanciert ist die Diskussion spätestens seit der letzten Sitzung der EZB, an der der abtretende Zentralbankchef Mario Draghi europäische Regierungen mit «fiskalpolitischem Spielraum» zu aggressiven Wachstumsinitiativen aufgefordert hat. Seiner Nachfolgerin Christine Lagarde obliegt es, strukturelle Reformen in Europa anzustossen. Viel Zeit für dieses schwierige Unterfangen bleibt jedoch nicht.