Bringt er nochmals neue Gestaltungskraft auf? Sergio Ermotti, UBS-CEO seit 2011. (Bild: Bloomberg)

Bringt er nochmals neue Gestaltungskraft auf? Sergio Ermotti, UBS-CEO seit 2011. (Bild: Bloomberg)

Im Fokus

Wie das Potenzial der UBS verpufft

UBS ist die grösste Vermögensverwaltungsbank der Welt. Die Kundengelder, die sie verwaltet, steigen jährlich um die Grössenordnung einer mittleren Privatbank. Doch der Aktienkurs kommt nicht vom Fleck.

Ruedi Keller

Sergio Ermotti hat als CEO bei UBS viel erreicht – und doch nichts: Frühzeitig hat er die Grossbank neu ausgerichtet, die Investmentbank eingedampft, das Wealth Management als Kerngeschäft hervorgehoben und die Kapitalquoten gestärkt.

Doch der Aktienkurs steht heute wieder am gleichen Ort wie vor acht Jahren, als Ermotti bei UBS die Führung übernahm: auf rund 11 Fr.

Die UBS-Aktie seit Amtsantritt von CEO Sergio Ermotti

Darin spiegelt sich ein allgemeines Branchenproblem, aber eben nicht nur: In den vergangenen acht Jahren hat sich die Marktkapitalisierung der amerikanischen Grossbank JPMorgan Chase verdreifacht, ebenso der Wert von Bank of America. Sie profitieren von einem grossen Heimmarkt.

Aber auch unter den europäischen Banken haben beispielsweise die französische BNP Paribas und die britisch-asiatische HSBC ihren Marktwert gesteigert.

Selbst Credit Suisse hat im Vergleichszeitraum an Wert zugelegt: Mit der Neuausrichtung seit Sommer 2015 – für die UBS als Vorbild diente – hat CEO Tidjane Thiam bei Credit Suisse ein Drama abgewendet, wie es sich derzeit bei der Deutschen Bank abspielt.

Die Banken im Wachstumsvergleich

Entwicklung der Marktkapitalisierung seit 2011 (indexiert)
Bank of America
JPMorgan
Morgan Stanley
BNP Paribas
HSBC
UBS
Deutsche Bank

UBS hingegen hat es verpasst, aus ihrer Pionierrolle nachhaltig Vorteile für die Aktionäre herauszuschlagen: Als CEO Ermotti im Februar 2015 die Neuausrichtung für beendet erklärt hatte, stieg der Aktienkurs vorübergehend über 20 Fr. Doch seither geht es bergab.

Dabei ist die Bank mit rund 2500 Mrd. $ an verwalteten Kundenvermögen weltweit klar die Nummer eins im Wealth Management. Trotzdem scheint es ihr nicht zu gelingen, aus dieser Position Kapital zu schlagen, sei es in Form höherer Margen oder stärkerer Wachstumsraten. Wieso nicht?

UBS verliert den Vorsprung

«UBS hat eine vernünftige Grösse im Wealth Management», sagt Klaus Kirchmayr, Gründungspartner des auf Fusionen und Übernahmen (M&A) in der Bankbranche spezialisierten Beraters Millenium Associates. «Doch der Anspruch, jährlich einen Konzerngewinn zwischen 4 und 10 Mrd. $ zu erwirtschaften, wird in der heutigen Konstellation sehr anspruchsvoll werden.»

Kostensynergien hätten nur begrenztes Potenzial, zudem drohe UBS im Retail Banking in der Schweiz ein deutlich schwierigeres Umfeld: «Das langfristige Negativzinsszenario gefährdet bis zu ein Drittel des Zinserfolgs.»

Kirchmayr war bis 1998 Finanzchef für das Schweizer Geschäft des Bankvereins und hat die Bank bei der Übernahme von SG Warburg begleitet. Mit der Fusion zu UBS wurde er Geschäftsleitungsmitglied im Bereich zum Ausbau des Onshore Private Banking ausserhalb der Schweiz und war Teil des M&A-Teams. Heute plädiert Kirchmayr für einen radikalen Schritt bei UBS: «Es führt wohl kein Weg an einer Grossfusion mit einer europäischen Bank vorbei», sagt er.

Die Grossbank könne es sich längerfristig nicht leisten, ohne machtvolle politische Rückendeckung zu agieren. Dazu genüge die Schweiz im veränderten geopolitischen Umfeld nicht mehr: «Zu gross sind längerfristig die Risiken, zwischen die politischen Fronten zu geraten und nicht mehr gegen die stark wachsende Konkurrenz aus den USA und China bestehen zu können», sagt er.

Kirchmayr ist überzeugt: «UBS ist in einer sehr guten Ausgangslage, mit dem richtigen Partner und einem leistungsbereiten Management den Kern eines europäischen Champions mit globaler Ausstrahlung zu bilden.»

Die bestehende Strategie ermöglicht zweistellige Renditen

«Ich glaube nicht an den grossen Wurf, sondern an eine konsequente Umsetzung der bestehenden Strategie», sagt dagegen ein Schweizer Value-Investor, zu dessen Spezialgebiet Bankaktien zählen. Er rechnet vor: Der Vermögenszuwachs und die Neugeldakquisition sollten UBS ein jährliches Wachstum von 5 bis 6% ermöglichen.

Mit zunehmenden Skaleneffekten aus dem Grössenvorteil dürfte daraus ein Gewinnwachstum von 7 bis 8% resultieren, was einer Gewinnverdoppelung in zehn Jahren entspricht.

Mit dieser Perspektive würde sich die Bewertung der UBS an der Börse normalisieren, womit den Aktieninvestoren eine jährliche Gesamtrendite von 10% winken würde, beschreibt er das Potenzial. Doch er hegt Zweifel an der Umsetzungsstärke des Managements.

UBS steckt in einer Zwangslage

«Im Vordergrund steht Wachstum», sagt ein hochrangiger UBS-Banker zur bankeigenen Strategie. Dieses könne auch ohne grosse Transaktionen erzielt werden: «Wir haben allein im ersten Halbjahr die Basis der verwalteten Kundenvermögen um rund 230 Mrd. $ ausgebaut, unterstützt durch die gut laufenden Börsen sowie neu akquirierte Gelder.»

Das entspricht einer Grössenordnung von drei Vierteln der von Julius Bär verwalteten Vermögen oder rund einer halben Pictet.

Das Dilemma der weltgrössten Vermögensverwaltungsbank ist: Ihr Wachstum wird von sinkenden Margen aufgefressen. «Grössenvorteile und Margendruck sind siamesische Zwillinge», sagt dazu ein weiterer hochrangiger UBS-Banker. Sprich: Die Effizienzgewinne, die die Bank erarbeitet, fliessen an die Neukunden. Für die UBS-Aktionäre resultiert ein Nullsummenspiel.

Trotz eines Wachstums der von UBS verwalteten Vermögen um ein Viertel auf gegenwärtig rund 2500 Mrd. $, das sie allein in den letzten zweieinhalb Jahren erreicht hat, stagniert der um Sondereffekte bereinigte Gewinn.

Die Entwicklung der verwalteten Vermögen

in Mrd. $

Seit UBS 2018 das internationale und das amerikanische Wealth Management in einer einzigen Division zusammengelegt hat, ist die Gewinnentwicklung sogar rückläufig.

Rückläufiger Vorsteuergewinn im Global Wealth Management

Quartalsweise Veränderung des Vorsteuergewinns in %

Dazu kommt: Die Hälfte der von UBS verwalteten Vermögen gehört Milliardären. Diese Kundschaft ist sehr marktsensitiv, was zu Ausschlägen bei den investierten Geldern führt und das Geschäft der UBS-Vermögensverwaltung volatiler werden lässt. «Wir sind auch ein Beta-Player, abhängig vom Lauf der Märkte», sagt der eine der beiden UBS-Banker.

«Wir müssen immer schneller agieren, um nur schon den Status quo zu erhalten», kommentiert der andere UBS-Banker die Lage.

Vierzig Projekte in Arbeit

Aktuell hat die Bank rund vierzig Initiativen am Laufen, dazu zählt der Ausbau der sehr vermögenden Kundschaft, besonders in den USA, aber auch in Asien. «Die bis 2021 in der Vermögensverwaltung geplanten Kosteneinsparungen von 600 Mio. $ werden in Wachstumstreiber reinvestiert», sagt der erste UBS-Banker.

Auch Veränderungen des Portfolios werden geprüft – einerseits der Ausstieg aus gewissen Märkten: UBS hat sich in den letzten Jahren aus Belgien und den Niederlanden zurückgezogen. Weitere Märkte stehen auf dem Prüfstand. Andererseits werden neue Schwerpunkte gesetzt: Zugekauft hat die Bank in Frankreich, Luxemburg und Italien. Zudem hat sie in Japan ein Joint Venture mit Sumitomo Mitsui Trust Holdings etabliert sowie eine Vereinbarung mit Banco do Brasil über eine Zusammenarbeit der UBS-Investmentbank unterzeichnet.

Gescheitert ist UBS mit der Absicht einer Kooperation ihres Asset Management mit der Deutsche-Bank-Tochter DWS. Ausgeschlagen hat sie zudem die Möglichkeit, der Deutschen Bank Teile des Aktienhandelsgeschäfts abzunehmen. Diese gehen nun an BNP Paribas.

Doch die Wirkung all dieser Massnahmen droht angesichts der schieren Grösse der UBS zu verpuffen, während das Wachstum der verwalteten Vermögen durch den Margenschwund neutralisiert wird.

«Am Ende des Tages ist die grösste Schwäche der UBS die zu zaghafte Umsetzung. Das Management ist zu wenig radikal und in der Kontrolle der Kosten zu lasch», sagt Rajiv Jain, Gründer und Fondsmanager der in Florida ansässigen Asset-Management-Boutique GQG Partners.

Kommt der grosse Wurf?

«Ich traue CEO Sergio Ermotti und dem UBS-Verwaltungsrat die Weitsicht zu, den strategischen Wert einer Grossfusion zu erkennen», sagt M&A-Berater Kirchmayr. Ermotti habe einen hohen Anreiz, die Weichen nochmals zu stellen.

Die Zeit dafür wird allerdings langsam knapp: Entweder Ermotti schafft es innerhalb des nächsten Jahres, UBS noch einmal neu zu definieren – oder es wird sein Abgang sein, der dem Aktienkurs endlich wieder Fantasie einhauchen wird.

Die potenziellen Nachfolger bringen sich jedenfalls bereits in Stellung.