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SGS: Ist die Zeit reif für den grossen Deal?

Einiges spricht dafür, dass die zwei grössten Inspektionsgesellschaften, SGS und Bureau Veritas, ihre vor langer Zeit im Sand verlaufenen Hochzeitspläne erneuern.

Andreas Kälin und Daniel Zulauf

Es gibt Gerüchte, dass der Genfer Warenprüf- und Inspektionskonzern SGS seine Fühler ausgestreckt habe für eine Transaktion unter Grossen. Grundsätzlich neu sind solche Spekulationen nicht: Sie gerieten immer mal wieder in Umlauf – und hatten oft einen realen Hintergrund.

Im Vordergrund stand dabei meist ein Zusammenschluss zwischen SGS und Bureau Veritas, den beiden führenden Wettbewerbern im sogenannten TIC-Sektor (Testing, Inspection, Certification). Im April 2009 machten dann die Aktien von Intertek einen Kurssprung, weil in Marktkreisen umging, dass SGS die Übernahme der britischen Nummer drei der Branche plane.

Kotierte Prüf- und Testgesellschaften

Werte in Mio. Fr. (aktueller Währungskurs)
Gesellschaft Land Börsenwert Umsatz 2018 Betriebsergebnis bereinigt 2018 Marge in % EV/Ebitda KGV
SGS CH 19 330 6706 1050 15,7 14,4 30
Bureau Veritas F 11 406 5198 822 15,8 12,9 22
Intertek GB 10 970 3553 611 17,2 15,1 25
Eurofins Scientific LUX 9 042 4100 565 13,8 14,5 27
ALS AUS 2 658 1110 187 16,9 12,1 21
Aaplus Services E 1 692 1817 185 10,2 8,4 14

Viele kleine Käufe von SGS

Bisher haben sich solche Grosstransaktionen im hoch fragmentierten Sektor nicht realisieren lassen. SGS setzte in den vergangenen Jahren auf kleinere bis sehr kleine Zukäufe: von 2010 bis 2018 führten die Genfer 121 Transaktionen durch. Damit akquirierten sie einen Umsatz von insgesamt 1,04 Mrd. Fr., zu einem Preis von 1,34 Mrd. Fr., wie die Helvetische Bank nachgerechnet hat.

An den SGS-Investorentagen Anfang November hat Konzernchef Frankie Ng erklärt, dass der Konzern auch grössere Übernahmeziele im Auge habe. Die Bank Vontobel interpretierte das so, dass der Fokus nun «eher auf grössere Transaktionen», die bis zu 500 Mio. Fr. Umsatz bringen, gelegt werden solle.

Derartige Ziele sind noch weit entfernt von einer Grossübernahme. Doch auch darum gab es schon konkrete Bemühungen. Ist die Zeit nun reif für den grossen Deal?

Versuch vor zwanzig Jahren 

Es sind fast zwanzig Jahre vergangen, seit sich SGS zum letzten Mal aktiv um den Kauf der französischen Bureau Veritas bemüht hatte.

Damals steckten die Genfer in einer selbst verschuldeten Wachstumsflaute. Viel zu lange hatten sie sich auf das lukrative Geschäft mit Regierungen von Entwicklungs- und Schwellenländern verlassen. Die an chronischem Devisenmangel leidenden Länder betrauten SGS mit der Durchführung von Zollkontrollen auf Importgütern, um die Kapitalflucht einzudämmen. Ein gravierender Korruptionsfall in Pakistan und hohe Zahlungsausstände der philippinischen Regierung leiteten zu Beginn der Jahrtausendwende ein Umdenken ein.

Die Ereignisse waren mitverantwortlich dafür, dass die Nachfahren der Gründerfamilie die Kontrolle über das Unternehmen preisgeben mussten und der Einführung der Einheitsaktie zustimmten. Es folgten lange Jahre der Stagnation bei SGS. Sie erlaubten es Bureau Veritas, mit grossen Schritten an die Schweizer Marktführerin und eigentliche Erfinderin des globalen Warenprüfgeschäfts heranzukommen.

SGS warb vergeblich

In jenen Jahren habe sich der damalige SGS-Präsident Max Amstutz intensiv um die Übernahme der schneller wachsenden Konkurrentin bemüht, erinnert sich ein ehemaliges SGS-Kadermitglied. Doch die Beteiligungsgesellschaft Wendel, die das Erbe der einstigen französischen Stahlbarone seit dem 18. Jahrhundert bis heute verwaltet und damals die Mehrheit an Bureau Veritas hielt, verfolgte andere Pläne.

Im Wissen um das grosse Potenzial und die hohe Dividendenkraft des Inspektionsunternehmens zeigte Wendel keinerlei Interesse, ihre Perle zu verkaufen. Stattdessen brachte sie 2007 ihr wertvolles Asset an die Börse und erzielte aus dem Verkauf eines Minderheitsanteils einen Erlös von mehr als 1 Mrd. €.

Wendel baut Anteil ab

Die Publikumsöffnung tat der Wachstumsdynamik von Bureau Veritas  keinerlei Abbruch: Von 2007 bis 2018 steigerte das Unternehmen den Umsatz durchschnittlich mehr als 13% p.a. auf zuletzt 4,8 Mrd. €. SGS expandierte in derselben Zeit durchschnittlich 5,3% p.a. auf 6,7 Mrd. Fr. – der einst fast uneinholbar scheinende Vorsprung der Genfer ist damit stark geschmolzen.

Wendel hatte allerdings eine unglückliche Hand in der Wiederanlage der Mittel, die aus dem IPO von Bureau Veritas gelöst wurden. Man investierte sie unter Hinzunahme erheblicher Fremdmittel in Aktien des Bauzulieferers Saint-Gobain, der in der Finanzkrise arg unter Druck geriet. Zur Sanierung ihrer Bilanz sah sich Wendel gezwungen, weitere Anteile ihres bis heute wichtigsten Assets zu verkaufen.

In der Folge ergaben sich für die Beteiligungsgesellschaft mit dem verstärkten Engagement in nicht kotierte Unternehmen neue Probleme. Daraus resultierte ein weiterer Abbau der Beteiligung an Bureau Veritas auf aktuell 35,6%.

Die Zeit ist günstig 

Die Zeit für eine Annäherung an SGS könnte günstig sein, aus mehreren Gründen. Wendel ist nach dem Saint-Gobain-Abenteuer immer noch knapp an Mitteln. Sie strebt in den nächsten Jahren weitere grössere Anpassungen im Portefeuille an.

Zudem notieren die Wendel-Aktien an der Pariser Börse rund ein Drittel unter dem inneren Wert, den das französischen Research-Haus Alphavalue auf 183 € pro Titel schätzt. Eine grosse Transaktion innerhalb des Beteiligungsportefeuilles könnte mithelfen, den Abschlag zu reduzieren.

Wichtige Veränderungen

Auch personelle Veränderungen könnten den Entscheid für eine Grosstransaktion begünstigen: Der einst übermächtige Wendel-Präsident Ernest-Antoine Seillière verliess die Bühne schon vor längerer Zeit. Sein Gegenspieler Sergio Marchionne gab das Amt als Verwaltungsratspräsident von SGS im Juli 2018 ab. Mit diesen beiden starken Persönlichkeiten wäre eine Fusion wohl schwer umzusetzen gewesen.

Auch auf der Seite von SGS lassen Veränderungen im Aktionariat heute einen Zusammenschluss wahrscheinlicher aussehen. 2013 ist Groupe Bruxelles Lambert (GBL) eingestiegen, die indirekt 16,6% an SGS hält. Die Beteiligungsgesellschaft der belgisch-kanadischen Unternehmerfamilien Frère und Desmarais ist potenziell wertsteigernden Transaktionen erwiesenermassen nicht abgeneigt.

Neue Prioritäten

Dazu kommt: Die beiden grossen Konkurrenten SGS und Bureau Veritas sehen sich mit den Folgen der seit einigen Jahren markant abgeschwächten Dynamik im Welthandel konfrontiert. Das führt zu neuen Prioritäten. Stand früher das Umsatzwachstum im Vordergrund, werden für beide auch zunehmend die Kosten zum Thema.

Nach den Investorentagen von SGS kommentierte die Zürcher Kantonalbank: «Der Konzern ist deutlich entschlossener bezüglich Kosteneinsparungen, was natürlich auch die Folge der verhaltenen Topline-Dynamik ist.»

Eine geringere Dynamik im TIC-Sektor könnte ebenfalls als Türöffner für eine grosse Transaktion wirken: Damit liessen sich Synergien erzielen respektive Kosten einsparen. Befragt zur These eines Zusammenschlusses von SGS und Bureau Veritas, meint ein Investmentbanker, die industrielle Logik eines solchen Schritts sei unbestritten.

Es bleibt die Frage, wie sich ein Zusammenschluss unter Grossen gestalten liesse.

Angst vor Kapitalerhöhung

Zur Finanzierung: Der SGS-Konzern ist sehr solide finanziert. Ohne die Änderungen infolge des neuen Rechnungslegungsstandards IFRS 16 betragen die Nettoschulden knapp das Einfache des geschätzten Ebitda für 2019. Gemäss Analyst Stephan Vollert von der Helvetischen Bank könnte SGS den Verschuldungsfaktor problemlos auf 1,5 bis 2 erhöhen, sich also um bis zu 1,5 Mrd. Fr. zusätzlich verschulden.

Das heisst, für kleinere bis mittlere Zukäufe haben die Genfer locker Spielraum – wenn auch nicht für einen ganz grossen Schritt. Mit den Gerüchten, dass SGS eine Grossübernahme erwägen könnte, verbindet sich im Markt denn auch gleich die Angst vor einer Kapitalerhöhung.

Solche Szenarien sind im Markt zurzeit unbeliebt. Der Plan einer Kapitalerhöhung war ein Hauptgrund, warum das Vorhaben des Telecomkonzerns Sunrise, UPC Schweiz zu übernehmen, zum Scheitern verurteilt war. Für einen grossen Deal müsste SGS viel Überzeugungsarbeit bei den Investoren leisten und überzeugende Parameter dafür vorlegen.

Die Unterschiede

Diesbezüglich von Interesse sind Unterschiede in der Rentabilität, dem  Börsenwert und der Bewertung:  2018 erzielten SGS und Bureau Veritas eine fast gleich hohe Betriebsgewinnmarge von bereinigt knapp 16%. Beide verfolgen das Ziel, sie bis 2020 auf mehr als 17% zu steigern.

SGS versus Bureau Veritas

SGS
Bureau Veritas (in Fr. angeglichen)

Punkto Börsenwert ist SGS mit 19,3 Mrd. Fr. klar obenauf, Bureau Veritas bringt umgerechnet nur 11,4 Mrd. Fr. auf die Waage. Auffällig ist der Bewertungsunterschied: SGS ist sowohl hinsichtlich des Verhältnisses von Unternehmenswert zu geschätztem diesjährigem Ebitda (14,4) wie des Kurs-Gewinn-Verhältnisses (30) höher bewertet als Bureau Veritas (12,9 respektive gut 22).

Ziemlich klar scheint, dass es bei einem allfälligen Zusammenschluss von SGS und Bureau Veritas zu einem Aktiendeal käme. Sprich, Wendel als Hauptaktionärin von Bureau Veritas wird nicht bereit sein, sich vom Prüf- und Testgeschäft zu trennen. Denn es generiert zuverlässig Mehrwert für die Aktionäre und einen hohen freien Cashflow.

Unverzichtbar für Wendel

Für Wendel ist Bureau Veritas eine Cash Cow. Der Prüfkonzern liefert der Beteiligungsgesellschaft stetig hohe Dividendeneinnahmen. Sie decken zu einem grossen Teil die Ausschüttung, die Wendel selbst an ihre Aktionäre leistet, und sind damit quasi unverzichtbar.

Käme es in einem allfälligen Zusammenschluss von SGS und Bureau Veritas zu einem Aktientausch, liessen sich basierend auf aktuellen Börsenwerten folgende Beteiligungsverhältnisse abschätzen: Wendel würde am Fusionsprodukt rund 13% halten, GBL über 10% und die Familie von Finck etwas unter 10%. 

Eine relativ ausgeglichene Kräfteverteilung unter den Grossaktionären könnte ihnen die Zustimmung zu einer Fusion erleichtern.

Die Risiken und der Druck

Offen bleiben die Risiken einer Grosstransaktion. Die Zusammenführung zweier Konzerne mit weltweit 95000 resp. 75000 Mitarbeitern und 2600 resp. 1500 Laboren käme einer Herkulesaufgabe für das Management gleich – umso mehr, als sich die Operationen der zwei Unternehmen oft an selber Stelle befinden. Die Kongruenz würde zwar den Kostenabbau begünstigen. Doch zu den damit verbundenen arbeitsrechtlichen Problemen käme das Risiko hinzu, Geschäft an die lokale Konkurrenz zu verlieren.  

Andererseits: Bleibt der lang erwartete franko-helvetische Schulterschluss  aus, müssen die Aktionäre der Prüfgesellschaften damit rechnen, dass der Wettbewerb in der Branche weiter zunehmen und der Druck auf die Gewinnmargen steigen wird – so oder so müssen die Grossaktionäre von SGS und Bureau Veritas in ihren Überlegungen eine heikle Güterabwägung vornehmen.

Vielleicht haben die beiden Rivalen den besten Zeitpunkt für eine Fusion bereits verpasst. Was vor zwanzig Jahren als glamouröse Hochzeit durchgegangen wäre, hätte heute den Beigeschmack einer Vernunftehe. 

Die wichtigsten Beteiligungen von Wendel

Unternehmen Branche Beteiligungsquote Wert (in Mio. €) Anteil an den Aktiva
Bureau Veritas Inspektion 35.90% 3598 41.50%
IHS (via Oranje-Nassau) Telecom 21.30% 1515 17.50%
Stahl Chemie 67.50% 1351 15.60%
Allied Universal Sicherheit 33.50% 777 8.96%
Constantia Flexibles Verpackung 60.60% 561 6.47%
Saint-Gobain Baumaterial 2.60% 541 6.24%

Die wichtigsten Beteiligungen von GBL

Unternehmen Branche Beteiligungsquote Wert (in Mio. €) Anteil an den Aktiva
Adidas Bekleidung 6.80% 3677 19.10%
Pernod Ricard Spiritousen 7.49% 3364 17.50%
SGS Inspektion 16.60% 2914 15.20%
Lafarge-Holcim Baumaterial 9.14% 2617 13.60%
Umicore Metalle 18% 1699 8.83%
Imerys Bergbau 54% 1566 8.15%
Total Erdöl 0.61% 796 4.14%
Gea Group Prozesstechnik 8.51% 443 2.30%
Ontex Hygieneprodukte 20.00% 297 1.54%
Parques Reunidos Freizeitparks 21.20% 235 1.22%

Wichtige Beteiligungen der Familie August von Finck jun.

Unternehmen Branche Beteiligungsquote Wert (in Mio. EUR)
SGS Inspektion 15.50% 3000
Von Roll Industrie 66.75% 110
Mövenpick Gastro/Nahrung 100% n.V.