Im Fokus

Geld- und finanzpolitische Massnahmen für die nächste Krise – und was sie für die Börsen bedeuten

Das Arsenal der Notenbanken ist weitgehend ausgeschöpft. Wie sehen die Strategien für den nächsten Abschwung aus, und was sind mögliche Konsequenzen für Anleger?

Sandro Rosa

Seit der Finanzkrise versuchen Notenbanken und Regierungen weltweit, einen Weg zurück in die Normalität zu finden. Das Unterfangen ist schwieriger als gedacht. Der – überaus kurze – Zinserhöhungszyklus ist bereits wieder zu Ende, ebenso der Rückbau der massiv gewachsenen Notenbankbilanzen. Summiert man die Bilanzen der US-Notenbank Fed, der EZB und der Bank of Japan, zeigt sich seit 2018 (in Dollar) nur ein marginaler Rückgang.

Der Bilanzabbau stockt

G3-Notenbankbilanz (in Bio. $)

Sobald der nächste Abschwung droht, werden die Entscheidungsträger – ob Notenbanken oder Regierungen – wohl noch extremere Massnahmen ergreifen, um die Konjunktur zu stützen, da ihnen langsam aber sicher die Munition ausgeht.

Alastair Pinder von der britischen Grossbank HSBC nennt vier mögliche Szenarien, wie es weitergehen könnte. Erstens eine globale Ausweitung der Negativzinsen, zweitens würden weitere Notenbanken (zusätzlich zur Schweizerischen Nationalbank und der Bank of Japan) den Kauf von Aktien einführen, drittens vermehrte Fiskalstimuli und schliesslich Helikoptergeld.

The Market beleuchtet im Folgenden die vier Szenarien und versucht aufzuzeigen, welches mögliche Konsequenzen für Anleger sein könnten.

Negativzinsen allenthalben

Was lange als unmöglich galt, ist in Europa und Japan bereits Realität: negative Nominalzinsen. Wer glaubt, es handle sich dabei bloss um ein temporäres Phänomen, dürfte eines Besseren belehrt werden. Gewisse Marktstrategen – wie etwa Albert Edwards von Société Générale – erwarten nämlich, dass Negativzinsen demnächst auf weitere Länder wie die USA überschwappen werden. 

Das scheint plausibel, hat das Fed doch bei einem im historischen Vergleich niedrigen Leitzins von 2,25 bis 2,5% bereits wieder einen neuen Zinssenkungszyklus begonnen. Will die Notenbank, wie in früheren Rezessionen, beim nächsten Abschwung die Zinsen ebenfalls rund 5 Prozentpunkte senken, wären Negativzinsen die logische Folge.

US-Zinserhöhungszyklus bereits wieder zu Ende

Federal Funds Target Rate (in %)

Doch haben Negativzinsen überhaupt den gewünschten Effekt? Die Arbeit dreier renommierter Ökonomen lässt Skepsis aufkommen: «Unsere Analyse deutet darauf hin, dass bei bereits extrem niedrigen Zinsen ein weiterer Rückgang negative wirtschaftliche Auswirkungen durch eine erhöhte Marktkonzentration und ein geringeres Produktivitätswachstum haben», schreiben die drei Ökonomen Ernest Liu, Atif Mian und Amir Sufi. «Anstatt die Weltwirtschaft zu retten, können niedrigere Zinsen ihr weitere Schmerzen bereiten.»

Thomas Härter, CIO beim Vermögensverwalter Aquila, glaubt ebenfalls nicht, dass Negativzinsen zwingend konjunkturstützend wirken, und weist auf die Gefahr für den Finanzsektor hin: «Die negativen Zinsen gefährden immer stärker das europäische Bankensystem oder den Fortbestand des Bargelds.»

Rutschen die Leitzinsen noch tiefer in den negativen Bereich, müssen die Banken irgendwann auch den Kleinsparern Minuszinsen belasten, da die Quersubventionierung durch andere Geschäftsbereiche nicht mehr ausreicht, um Verluste und schliesslich den Bankrott zu vermeiden.

Das würde dann dazu führen, dass Sparer ihre Einlagen abziehen und Bargeld horten. Ein weiterer Nebeneffekt: Die Tiefzinspolitik führt zu einer immer ungleicheren Vermögensverteilung, da sie zu sehr hohen Aktien-, Anleihen- und Immobilienpreisen führt. Die Konsequenz: Die «Alles-Blase», also das weitere Aufblähen der Vermögenspreise, wird verschärft. Zusätzlich dürften alternative Währungen wie Gold und Bitcoin profitieren, da sie relativ gesehen attraktiver werden.

«Die Nullzinspolitik hat nicht nur das Geschäftsmodell von Pensionskassen, Versicherungen und Banken untergraben, sondern auch die Vermögensungleichheit gefördert, die mitverantwortlich ist für den Erfolg populistischer Parteien am linken und rechten Rand des politischen Spektrums», sagt Ronald Stöferle vom liechtensteiner Vermögensverwalter Incrementum im Gespräch mit The Market.

Mit anderen Worten: Die Ausweitung der Negativzinsen würde bloss die Ungleichheiten zementieren, aber das Wachstumsproblem kaum lösen. 

Fiskalstimulus

Die Rufe werden lauter, dass die Regierungen nun in der Pflicht seien, Reformen anzupacken und für Wachstum zu sorgen. In der Tat haben es die Regierungen versäumt, die Jahre nach der Finanzkrise für Reformen zu verwenden. Viel einfacher war es, sich auf die Notenbanken zu verlassen.

Deutschland steht seit einiger Zeit international besonders in der Kritik, mit seiner Schuldenbremse die globale Konjunktur zu belasten, obschon das Land einen grossen Investitionsbedarf hätte.

Ein guter Gradmesser für die herrschende Stimmung sind die von Bank of America Merrill Lynch monatlich befragten Fondsmanager: Netto 37% der Umfrageteilnehmer waren der Meinung, weltweit sei die Fiskalpolitik «zu restriktiv». Es gebe doch keinen besseren Zeitpunkt für einen Staat als jetzt, da die Zinsen so niedrig sind, mehr Schuldpapiere zu emittieren, um in künftiges Wachstum zu investieren, lautet ein beliebtes Argument.

«Sind diese zusätzlichen staatlichen Investitionen wohldurchdacht, könnten sie positive Wachstumsimpulse auslösen, die Beschäftigung erhöhen und die Produktivität längerfristig erhöhen», schreibt Matthew Pennill von der US-Investmentbank Morgan Stanley. Aktienstratege Alastair Pinder von HSBC ist überzeugt, dass «global koordinierte Stimulierungsmassnahmen besonders positiv für die Aktienmärkte wären».

Er erwartet eine Belebung des Konjunkturzyklus, wovon Aktien aus Schwellenländern und zyklischen Märkten wie etwa Europa und Japan profitieren würden. Bei den Sektoren gehörten insbesondere Industrie-, Bau- und Energiewerte zu den Gewinnern. Im Gegenzug hätten defensivere Börsen wie die USA und die Schweiz, aber auch Anleihen, das Nachsehen.

Obwohl höhere Ausgaben für Infrastruktur, Bildung oder Umweltschutz theoretisch oft sinnvoll sind, scheitern sie in der Umsetzung aber häufig am Widerstand der unmittelbar betroffenen Bevölkerung (Wer will schon eine Bahnlinie direkt vor seiner Haustür?).

Eine weitere Hürde stellen die in den Jahren seit der Finanzkrise weiter gestiegenen Staatsschulden dar. Somit haben viele Akteure gar nicht den notwendigen Spielraum, ihre Schulden auszuweiten. Ein zusätzliches Manko: Die positive konjunkturelle Wirkung von Fiskalpaketen entfaltet sich in der Regel erst mit einiger Verzögerung.

Kauf von Aktien durch Notenbanken

Den wohl grössten Einfluss auf die Börsen hätte der direkte Kauf von Aktien durch die Notenbanken. Von den wichtigen Instituten verfolgen bislang erst die Schweizerische Nationalbank (wobei sie nur ausländische Wertpapiere erwirbt, um ihre Fremdwährungsreserven zu diversifizieren) und die Bank of Japan eine solche Strategie.

Das könnte sich ändern, wenn die Währungshüter ihr Arsenal ausgeschöpft haben. Doch warum sollten Notenbanken überhaupt Aktien kaufen?

Der britische Ökonom Roger Farmer plädiert in seinem Buch «How the Economy Works» für Notenbankinterventionen am Aktienmarkt, um die Psychologie der Marktteilnehmer positiv zu beeinflussen. Indem die Zentralbank grosse Börsenschwankungen verhindert, können zum Beispiel negative Rückkopplungen auf den Arbeitsmarkt verhindert und dadurch womöglich ein grösserer Konjunktureinbruch abgewendet werden.

Alastair Pinder nennt zwei weitere Argumente: Durch hohe Aktienkurse greife der so genannte Vermögenseffekt, aufgrund dessen sich die Anleger wohlhabend fühlen und entsprechend konsumieren. Fallen die Kurse, schnallen sie den Gürtel enger, was das Wachstum beeinträchtigt. Zweitens sollten hohe Aktienkurse Unternehmen dazu animieren, vermehrt zu investieren und dadurch die Konjunktur zu unterstützen.

Ob dieser Effekt tatsächlich greift, ist keineswegs sicher. Die Erfahrung aus Japan ist jedenfalls ernüchternd. Laut HSBC liegt die Bewertung des MSCI Japan Index heute rund 7% niedriger als zu Beginn des Aktienkaufprogramms der Notenbank, und auch die Aktienrisikoprämie habe sich erhöht. Zudem besteht die Gefahr, dass bei einem Bilanzabbau – der den Verkauf der Aktien zur Folge hat – die vermeintlich positiven Impulse rückgängig gemacht werden.

Des weiteren bestehen legale Hürden: So ist die US-Notenbank Fed gar nicht befugt, Aktien zu erwerben. Dafür müsste der Kongress zuerst eine Gesetzesänderung beschliessen. Gemäss HSBC hindert indes die Europäische Zentral nichts daran, den Kauf von Wertschriften auf Aktien auszudehnen.

Helikoptergeld

Elga Bartsch, Jean Boivin, Stanley Fischer und der ehemalige SNB-Präsident Philipp Hildebrand vom Vermögensverwalter BlackRock haben jüngst in einem vielbeachteten Beitrag für den Einsatz von «Helikoptergeld» plädiert.

Darunter versteht man die permanente Schaffung von Geld durch die Zentralbanken. Damit kann zum Beispiel das Budgetdefizit eines Landes direkt finanziert werden, oder das neu geschaffene Geld wird an die Haushalte verteilt – durch Abwurf aus Helikoptern, wie der US-Ökonom Milton Friedman vor fünfzig Jahren scherzhaft vorschlug.

Die BlackRock-Autoren sind der Meinung, die Notenbanken sollten im nächsten Abschwung direkt Projekte und Investitionen der Staaten finanzieren, ohne Umweg über den Zinsmechanismus und das Finanzsystem.

Dass diese Ideen von einflussreichen ehemaligen Notenbankern geäussert werden, ist bemerkenswert. Auch andere prominente Stimmen, wie etwa Adair Turner (ehemaliger Vorsitzender der britischen Finanzmarktaufsicht) oder EZB-Chef Mario Draghi, haben sich positiv zu Helikoptergeld geäussert. Das lässt erahnen, dass die Akzeptanz solcher Massnahmen auch unter den Währungshütern stark zugenommen hat. Das erhöht die Wahrscheinlichkeit einer Umsetzung in der nächsten Krise.

Was wären mögliche Konsequenzen einer Einführung von Helikoptergeld?

Im idealen Fall gelingt es der Notenbank, die Inflations- und Wachstumserwartungen der Marktteilnehmer in die Höhe zu treiben, was zu steigenden Börsen und Zinsen – und zu fallenden Anleihenpreisen – führt.

In diesem Szenario gelingt es den Währungshütern, das Umfeld für die Unternehmen zu verbessern und deren Gewinnwachstum zu beflügeln. Die Anleger legen ihre Vorsicht ab und schichten in Wertpapiere mit höherem Renditepotenzial um, was die Zinsen steigen lässt. Die Langfristzinsen dürften stärker steigen, was eine steilere Zinskurve zur Folge hätte. Dies würde es den Notenbanken erlauben, die Leitzinsen zu erhöhen, um geldpolitischen Spielraum für den nächsten Abschwung zu erhalten.

Zu schön, um wahr zu sein`? Tatsächlich ist der Erfolg keineswegs garantiert. Denn das Risiko einer stark steigenden Inflation kann nicht ausgeschlossen werden. Zudem führt eine solche Entwicklung zu einer unguten Vermischung von Politik und Notenbank, was das Vertrauen der Marktteilnehmer ins Finanzsystem zerstören kann. Wird Helikoptergeld ein Instrument zur Staatsfinanzierung, besteht die Gefahr, dass marode Unternehmen aus politischen Überlegungen gestützt und damit die langfristige Produktivität in einer Volkswirtschaft gefährdet wird.

Gewinnt die Idee an Popularität, dürften nebst den erwähnten Sachwerten auch Gold und Kryptowährungen gesucht sein.