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Valiant und der Reiz des Langweiligen

Die Berner Bankgruppe hat eine bewegte Vergangenheit, doch seit mehr als fünf Jahren schafft sie beständig Wert für ihre Aktionäre. An der Börse wird das noch nicht honoriert, die Titel sind unterbewertet. Das könnte sich bald ändern.

Mark Dittli

Valiant ist langweilig. Die in Bern domizilierte Retailbankgruppe ist nur in der Schweiz tätig, sie betreibt keine grenzüberschreitende Vermögensverwaltung für ultrareiche Privatkunden und kein Investment Banking. Valiant verdient ihr Geld mit der Zinsmarge; sie kann für Kredite höhere Zinsen verlangen, als sie für Einlagen bezahlen muss.

Das ist gut so. Banking muss langweilig sein – zumindest aus Sicht der Aktionäre, denn die vermeintlich glamourösen Geschäftsfelder im Private und im Investment Banking begünstigen bloss eine ungesunde Bonuskultur und bergen nicht selten hohe Rechts- und Reputationsrisiken.

Überzeugende Bilanz

Bis vor einigen Jahren war auch der Name Valiant mit einem schweren Reputationsschaden verbunden: Ein selbstherrlicher Verwaltungsratspräsident führte die Bank mit zu teuren Akquisitionen in die Krise, Valiant wurde der Kursmanipulation überführt und warf sich Ende 2012 in einen überstürzten – und erfolglosen – Versuch einer Fusion mit der Berner Kantonalbank.

Die Wende gelang 2013 unter der Führung des neuen VR-Präsidenten Jürg Bucher, dem neuen CEO Markus Gygax und Finanzchef Ewald Burgener. Die drei haben Valiant aufgeräumt und konnten seither jedes Jahr ein zwar unspektakuläres, aber stetiges Wachstum präsentieren.

Heute betreibt Valiant 91 Filialen in zwölf Kantonen, die rund die Hälfte der Schweizer Bevölkerung umfassen. Die Bilanzsumme beläuft sich auf 28,3 Mrd. Fr., die Summe der Ausleihungen auf 24,4 Mrd. Davon entfallen rund 94% auf Hypotheken, der weitaus grösste Teil davon auf Kredite für private Wohnliegenschaften.

Im vergangenen Geschäftsjahr hat Valiant einen operativen Ertrag von 404 Mio. Fr. und einen Gewinn von 120,3 Mio. Fr. erwirtschaftet. Für das laufende Jahr stellt das Management einen leicht höheren Gewinn in Aussicht.

Im Frühjahr vollzog Valiant eine lange geplante Stabübergabe: Der langjährige Finanzchef Burgener übernahm das Amt des CEO. Sein Vorgänger Markus Gygax wechselte in den VR, und an der nächsten Generalversammlung im Frühjahr 2020 soll er von Jürg Bucher den Vorsitz des Aufsichtsgremiums übernehmen.

Die Bilanz des Trios Bucher, Gygax und Burgener überzeugt: Valiant hat seit 2013 Jahr für Jahr den Gewinn je Aktie und die Dividendenausschüttung an die Aktionäre gesteigert:

Gewinn und Dividende

Gewinn und Dividende pro Aktie, in Fr.
Gewinn pro Aktie
Dividende pro Aktie

Die Kosten sind unter Kontrolle – die Cost-Income Ratio (inklusive Abschreibungen) ist in der Ära Gygax von über 70% auf gegen 60% gesunken:

Cost-Income-Ratio

Kosten-Ertrags-Verhältnis, in % (inkl. Abschreibungen)

In einem überaus anspruchsvollen Zinsumfeld – im Januar 2015 hat die Schweizerische Nationalbank (SNB) Negativzinsen eingeführt – ist es der Bankgruppe zudem gelungen, ihre Haupteinnahmequelle zu verteidigen: Valiant hat die Nettozinsmarge stabil gehalten beziehungsweise im ersten Halbjahr 2019 sogar noch leicht auf aktuell 111 Basispunkte gesteigert:

Valiant: Zinsmarge

Netto-Zinsmarge, in %

Zwar kann auch Valiant für neu ausgegebene Hypothekarkredite immer weniger Zins verlangen, doch gleichzeitig hat sie es geschafft, die Zinskosten auf der Passivseite ihrer Bilanz mindestens im Gleichschritt zu senken.

Ein wichtiges Instrument dazu haben Gygax und Burgener vor gut zwei Jahren eingeführt: mit Hypothekarkrediten unterlegte Anleihen, sogenannte Covered Bonds. Insgesamt hat Valiant bis anhin Covered Bonds im Gesamtvolumen von 1,45 Mrd. Fr. ausgegeben.

In der jüngsten Emission im Juli gelang es der Bank, einen Covered Bond im Umfang von 400 Mio. Fr. zu pari mit einem Coupon von 0% zu platzieren. Mit anderen Worten: Valiant kann sich über diesen Kanal derzeit zum Nulltarif finanzieren, was hilft, die Zinsmarge zu halten.

Valiant profitiert von den Negativzinsen

Die Bankgruppe hat in den vergangenen Jahren den Beweis erbracht, dass sie mit ihrer turbulenten Vergangenheit abgeschlossen hat und sich in einem schwierigen Geschäftsumfeld behaupten kann.

Trotzdem bleibt die Börse skeptisch. Der Aktienkurs schwankt seit fünf Jahren um 105 Fr.

Valiant: seit fünf Jahren seitwärts

Valiant Na., in Fr., Jan. 2013 bis Sept. 2019

Gegenwärtig sind die Valiant-Aktien mit einem Kurs-Buchwert-Verhältnis von 0,7 bewertet. Das bedeutet, der Markt geht davon aus, dass die Bankgruppe künftig Aktionärswert vernichten wird.

Worauf beruht das Misstrauen?

Eine mögliche Erklärung liegt in der Annahme, dass Valiant unter der erwarteten baldigen Verschärfung des Negativzinsregimes der Nationalbank leiden wird. 

Doch diese Annahme trifft nicht zu, denn im gegenwärtigen Umfeld profitiert die Bank sogar von den Negativzinsen. Der Freibetrag, den Valiant bei der SNB ohne Negativzinsen deponieren darf, beläuft sich gemäss eigenen Angaben auf 2,9 Mrd. Fr. Davon benötigt sie jedoch effektiv nur 400 Mio. Fr., das heisst, sie kann die Differenz von 2,5 Mrd. Fr. zahlenden Kunden zur Verfügung stellen.

The Market schätzt, dass Valiant auf diesem Betrag eine Zinsmarge von rund 35 Basispunkten verdient.

Eine zweite mögliche Erklärung für das schlechte Abschneiden an der Börse liegt in der vergleichsweise bescheidenen Eigenkapitalrendite, die Valiant ausweist. Sie schwankt seit Jahren um 5,5%. Würde man die Annahme treffen, dass die Eigenkapitalkosten höher sind, dann müsste man tatsächlich zum Schluss kommen, dass Valiant Aktionärswert vernichtet.

Doch die Evidenz spricht eine andere Sprache: Seit der Amtsübernahme von Gygax und Burgener hat Valiant den materiellen Buchwert je Aktie (die Bilanz ist frei von Goodwill) kontinuierlich auf aktuell rund 145 Fr. gesteigert:

Valiant schafft Aktionärswert

Materieller Buchwert je Aktie, in Fr.

Das, gekoppelt mit der ebenfalls gestiegenen Dividendenausschüttung, ist der beste Beweis dafür, dass Valiant nachhaltig Wert schafft. «Wenn eine Firma eine Dividende von 4% ausschüttet und der Buchwert zudem stetig steigt, dann schafft sie eindeutig Aktionärswert», sagt Urs Beck, Manager des New Capital Swiss Select Equity Fund von EFG Asset Management.

Mit diesen Eckwerten ist es nicht gerechtfertigt, dass die Aktien an der Börse dermassen weit unter ihrem Buchwert handeln, zumal das Risiko signifikanter Verluste im Hypothekenportfolio von Valiant als eher gering betrachtet werden kann.

Erhöhung der Dividende?

Das führt zur dritten möglichen Erklärung: Valiant wird zu wenig beachtet. Die Marktkapitalisierung beträgt 1,6 Mrd. Fr., was für viele institutionelle Investoren zu klein ist. Nur zwei Analysten – Andreas Brun von Credit Suisse und Michael Kunz von der Zürcher Kantonalbank – decken die Titel ab, und beide stufen sie mit «Halten» ein.

Doch möglicherweise erhält Valiant bald etwas mehr Aufmerksamkeit. Am 10. September führt die Gruppe einen Investorentag durch, an dem CEO Ewald Burgener die Strategie für die kommenden Jahre präsentieren wird.

Burgener könnte ein aktionärsfreundliches Signal setzen: Bis anhin hatte Valiant das Ziel definiert, 40 bis 70% des Jahresgewinns als Dividende auszuschütten. Die Bilanz ist mit einer Kernkapitalquote (CET1) von 16,5% sehr robust kapitalisiert, das heisst, Valiant könnte es sich problemlos leisten, die Ausschüttung zu erhöhen.

Unter der Annahme einer Dividende von 4.50 Fr. im kommenden Frühjahr beträgt die Dividendenrendite schon heute attraktive 4,4%. Sollte Burgener am kommenden Dienstag eine signifikant grosszügigere Ausschüttungspolitik präsentieren, ist auch eine Dividende von 5 Fr. oder mehr denkbar, was renditehungrige Investoren anlocken könnte.

Alles in allem erachtet The Market das Chancen-Risiko-Profil von Valiant als attraktiv. Die Leistung des Managements überzeugt; Langweiligkeit ist in der Bankbranche ein positives Attribut.

Die deutliche Unterbewertung relativ zum Buchwert sowie die Aussicht auf steigende Dividendenausschüttungen bergen Potenzial. Kurzum: kaufen.