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Warum man auf Implenia wetten kann – trotz allem

Nach dem tiefen Fall sind die Implenia-Aktien wieder für eine positive Überraschung gut. Doch die Zurückhaltung der Investoren kommt nicht von ungefähr.

Daniel Zulauf

Ufuk Boydak hat die Rechnung längst gemacht und lässt nur noch die Zeit für seinen Loys-Value-Fonds arbeiten. Der deutsche Fondsmanager glaubt fest an das Potenzial der Implenia-Aktien. Mit einem Anteil von leicht über 3% gehört der Fonds seit einigen Monaten zu den fünf grössten Aktionären des Schweizer Baukonzerns.

«Die Firma hat einen gewaltigen Vertrauensverlust erlitten», sagt der Fondsmanager im Gespräch mit The Market. Doch die neue Führung habe den «Scherbenhaufen» inzwischen gründlich aufgewischt und die Basis für einen erfolgreichen Neuanfang gelegt. Boydak spricht damit die Wertberichtigungen von 90 Mio. Fr. an, mit denen das Unternehmen den erwarteten Ertrag aus Grossprojekten in Norwegen, Polen und Deutschland zulasten der Rechnung 2018 nach unten korrigiert hat.

Die Ankündigung der Wertkorrektur Ende November hat der Aktie buchstäblich das Genick gebrochen. Die Titel kosten zum aktuellen Kurs von unter 28 Fr. nur noch gut ein Drittel so viel wie vor dem Schock.

Implenia-Aktie im Vergleich

Kurse in Fr.
Implenia
Strabag (angeglichen)
Porr (angeglichen)

Die scharfe Reaktion der Börse war mehr als Hysterie. Schliesslich hinterliess die Wertberichtigung nur noch einen minimalen Jahresgewinn von 0,5 Mio. Fr., was den Verwaltungsrat veranlasste, die Dividende zu vierteln. Doch das sei Geschichte, sagt Boydak. Die fundamentalen Stärken von Implenia seien durch diesen Vorgang nicht verloren gegangen. Sie könnten im Gegenteil erst jetzt wieder richtig zur Geltung kommen, meint er.

Hohe Vermögenswerte

Der Fondsmanager verweist auf die Nettofinanzposition von 397 Mio. Fr., die Implenia als solide finanziertes Unternehmen ausweist. Hinzu kämen die zur Veräusserung bestimmten Landreserven, die mit einem Betrag von 185 Mio. Fr. im Umlaufvermögen stehen und nach Boydaks Schätzung einen deutlich höheren Verkehrswert aufweisen dürften. Alles in allem betrage der Nettovermögenswert der Gruppe somit gegen 600 Mio. Fr., was deutlich über dem aktuellen Börsenwert des Konzerns von 515 Mio. Fr. liegt.

Boydaks Überlegung ist bestechend einfach: Die Börse zahlt für Implenia derzeit gerade mal den Liquidationswert. Das Baugeschäft, das in den vergangenen Jahren regelmässig einen guten Ertrag und vor allem einen hohen und in der Regel robusten Cashflow generiert hat, erhält der Anleger gratis dazu.

Aktie mit Aufwärtspotenzial

Der Investor ist überzeugt, dass der Kurs auf dieser Grundlage noch ein beträchtliches Steigerungspotenzial aufweist. «Die Aktie sollte auf 40 bis 50 Fr. steigen», sagt er, vorausgesetzt, es drohe dem Unternehmen kein neues Ungemach.

Aber genau davor scheinen sich viele Investoren auch nach dem grossen Reinemachen immer noch zu fürchten. Die Angst ist nicht irrational. Immerhin beläuft sich der Auftragsbestand des Konzerns auf stolze 6,2 Mrd. Fr. Das zugrundeliegende Ausführungsrisiko trägt Implenia. Wie die Jahresrechnung 2018 deutlich gezeigt hat, wirken sich Wertkorrekturen auf dem Auftragsbestand stark überproportional auf das Ergebnis aus. Der Grund dafür sind die dem Baugeschäft immanenten kleinen Gewinnmargen.

Umsatz und Marge

Umsatz in Mrd. Fr.
Ebitda-Marge in %

Spitz kalkuliert

Doch eigentlich wissen Bauunternehmer mit dieser Hebelkraft umzugehen. Die spitze Kalkulation ist Teil des Geschäfts. Während es viele Implenia-Aktionäre ob des im vergangenen Jahr eingetretenen Rückgangs der Eigenkapitalquote von 22,6 auf nurmehr 20,5% mit der Angst vor einer Kapitalerhöhung zu tun bekamen, wirtschaftet der österreichische Konkurrent Porr ganz unaufgeregt mit einer Quote von lediglich 19,9%. Das sei die Untergrenze, räumte Porr-Chef Karl-Heinz Strauss unlängst im Interview mit der deutschen «Börsen-Zeitung» ein. Doch schon bei 25% sieht er die Obergrenze. «Mehr muss man nicht haben.»

Baukonzerne im Vergleich

Unternehmenszahlen 2018
Strabag in Mio. € Porr in Mio. € Implenia in Mio. Fr.
Umsatz 16 323 4959 4364
Ebitda 953 220 90
in % des Umsatzes 5,8 4,4 2,1
Gewinn 363 66 0,5
Eigenkapitalquote in % 31,4 19,9 20,5
Nettofinanzposition -1218 -150 397
Freier Cashflow 148 117 -53
Börsenwert (aktuell) 3278 568 502

Grosse Sicherheitsmargen seien im Baugeschäft nicht nur bilanziell untragbar, sie seien vielmehr betriebswirtschaftlich wenig hilfreich, sagt ein nicht genannt sein wollender Branchenfachmann im Gespräch. Im überaus wettbewerbsintensiven Baugeschäft gehe es darum, um jeden Franken zu kämpfen. Nur so könne man auf dem schmalen Grat zwischen erfolgreicher Auftragsakquise und einer ausreichenden Rendite ans Ziel gelangen.

Branchenfremdes Management

Eine knappe Kalkulation sei der strengen Kostendisziplin im Haus nur förderlich, und sie sei auch ein wirksamer Schutz vor überzogenen Begehrlichkeiten der Bauherrschaft, meint er. Der Industriekenner äussert Zweifel daran, dass die branchenfremde Implenia-Leitung unter dem früheren Banker und Verwaltungsratspräsidenten Hans-Ulrich Meister und seinem CEO und ehemaligen Novartis-Manager André Wyss diesen Zusammenhang verstanden hat und die Härte aufbringt, die das Baugeschäft erfordert.

Ob dieses Argument im Fall von Implenia gerechtfertigt ist, wird sich erst in ein bis zwei Jahren zeigen. Vordringlich bleibt indessen, dass das Unternehmen das laufende Jahr ohne weitere Zwischenfälle übersteht. Die Vermutung, dass es diesbezüglich einige Risiken gibt, ist nach der Runderneuerung des Managements und der Einführung einer nicht ganz einfachen Matrix-Organisation nur naheliegend.

Der Strabag-Put

Viel Zeit für Experimente kann sich die Implenia-Führung auf dem Weg zur Rückgewinnung des Investorenvertrauens nicht lassen. 2009 hatte sich der österreichische Bauriese Strabag eifrig um die Übernahme des Schweizer Mitbewerbers bemüht.

Der Börsenkurs war damals etwa auf dem gleichen Niveau wie heute. Und ausser Frage steht ungeachtet des jüngsten Ergebniseinbruchs: Nach der in vielerlei Hinsicht erfolgreichen Auslandexpansion ist Implenia eine weitaus attraktivere Braut als damals. Mit dieser Put-Option ist sie vielleicht doch eine sichere Wette.