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SPS oder PSP – welche Immobilienaktie hat mehr Potenzial?

Wer ein Exposure im Schweizer Markt für Geschäftsliegenschaften sucht, kommt an Swiss Prime Site und PSP nicht vorbei. An der Börse hat die kleinere PSP die Nase vorn.

Daniel Zulauf

Im Frühjahr 2000 kamen die beiden Immobiliengesellschaften PSP und Swiss Prime Site (SPS) fast gleichzeitig an die Börse. Gemessen am seinerzeitigen Wert ihrer Immobilienparks wiesen die Unternehmen zum Zeitpunkt ihrer Publikumsöffnung mit einem Bestand von je rund 1 Mrd. Fr. fast die gleiche Grösse auf. Zwanzig Jahre später liegt SPS mit einem Bestand von 11,5 Mrd. Fr. deutlich vor PSP mit 7,4 Mrd.

Doch unter den Investoren geniesst die kleinere der beiden Gesellschaften deutlich mehr Zuspruch. Während sich der Wert der SPS-Titel seit der Börseneinführung um 107% erhöhte, legten die PSP-Valoren um 245% zu.

PSP hat die Nase vorn

Kursentwicklung seit April 2000 (in Fr.)
SPS
PSP (angeglichen)

Die Performancedifferenz hat sich nicht linear aufgebaut. In konjunkturell unsicheren Zeiten profitieren die PSP-Aktien von der im Vergleich zu SPS deutlich höheren Eigenkapitalquote (vgl. Grafik). Umgekehrt erhalten die SPS-Titel den Vorzug der Anleger, wenn die gesamtwirtschaftlichen Zeichen auf Wachstum stehen. Diesem vereinfachten Muster folgend, liegen die PSP-Valoren seit dem herbstlichen Börsengewitter vor einem Jahr wieder deutlich vorne (+34% gegenüber +24%).

PSP hat mehr Eigenkapital…

Eigenkapitalquote (in %)
PSP
SPS

Die stärkere Bilanz von PSP ist eindeutig. In der Branche wird sie als Hauptgrund für die Bewertungsdifferenz gewertet, was auch SPS-Chef René Zahnd nicht bestreitet. Dafür hat PSP-Chef Giacomo Balzarini eine einfache Erklärung: «Wenn die Konjunktur einbricht und die Leerstände steigen, nehmen typischerweise die Bewertungen ab und die Finanzierungskosten nehmen zu. Dann kann ein hoher Schuldenstand schnell sehr unangenehm werden.»

Selbstredend weiss auch Zahnd um diesen Zusammenhang. Doch der Unterschied in den Eigenkapitalquoten der beiden Gesellschaften hat nicht zuletzt historische Gründe. Ihre Geschäftsmodelle sind geprägt von ihrer Entstehungsgeschichte, und obschon es seit kurzem Anzeichen dafür gibt, dass sich die Geschäftsmodelle in Zukunft stärker annähern könnten, dürfte ein solcher Prozess noch längere Zeit in Anspruch nehmen.

Rückzug aus Altersbetreuung belebt SPS-Papiere

Im August hat SPS die Absicht angekündigt, den Betrieb ihrer rund 80 Wohnheime für betuchte Senioren an eine neue Eigentümerin zu übertragen. Tertianum, wie die 2013 übernommene Tochtergesellschaft heisst, ist ein Entwicklungsprojekt, dessen ursprüngliches Ziel in einer breiteren Diversifizierung der Mieteinnahmen bestand. Durch die Übernahme gelangte SPS in den Besitz von 16 solcher Seniorenresidenzen, die jährlich Mieteinnahmen von rund 30 Mio. Franken generieren.

Gleichzeitig übernahm SPS mit dem Kauf von Tertianum aber auch die Gesamtverantwortung für die Betreuung der Altersheiminsassen. Von den etwa 6300 Mitarbeitern im SPS-Konzern arbeiten drei Viertel bei Tertianum. Auf der Hand liegt der Gedanke, dass den auf ein Schweizer Immoblienexposure abzielenden Investoren ein derart grosses Kollateralinvestment wenig gefällt, zumal dieses auch mit gänzlich anders gelagerten Risiken verknüpft ist.

Entsprechend gut ist der Anfang August angekündigte Rückzug aus der Altersbetreuung bei den Anlegern angekommen. Seither haben die SPS-Aktien um über 13% und damit gut doppelt so viel an Wert gewonnen wie die PSP-Papiere (+6%).

SPS bleibt dennoch ein Konglomerat

SPS-Chef Zahnd sagt, die Aktien hätten unter einem «Konglomeratsabschlag» gelitten. Doch auch nach dem Verkauf von Tertianum bleibt der Immobilienriese ein Konglomerat. Mit dem Immobiliendienstleister Wincasa unterhält der Konzern eine Tochtergesellschaft, die mit über 900 Mitarbeitern einen Bewirtschaftungsertrag in Höhe von 144 Mio. Franken erwirtschaftet. Ein bedeutender Teil davon stammt von Drittkunden. Doch zum Aufgabenbereich von Wincasa gehört auch die Bewirtschaftung der SPS-eigenen Liegenschaften.

Der Einstieg in die flächendeckende Immobilienbewirtschaftung im Schweizer Markt war für SPS weniger einem strategischen Bedürfnis als einem durch die Unternehmensgeschichte entstandenen Zwang geschuldet. Nach ihrer Gründung im Jahr 1999 fungierte SPS bis Anfang 2013 als Anlage- und Investitionsvehikel von Credit Suisse Asset Management. Die Bank und die bis dahin ohne eigenes Personal operierende SPS waren über einen Managementvertrag miteinander verbunden. Die Bank liess die von ihr betreuten SPS-Liegenschaften von Wincasa bewirtschaften. Schliesslich hatte sie diese 1999 – zusammen mit den Winterthur Versicherungen – selbst gegründet.

Im Zug der organisatorischen Trennung und Verselbständigung war SPS 2012 aber de facto gezwungen, Wincasa zu erwerben. Sonst hätte sie die direkte Kontrolle über die Bewirtschaftung des eigenen Immobilienbestands verloren.

Jelmoli als Last

Besonders wichtig erscheint in diesem Zusammenhang die Übernahme von Jelmoli im Jahr 2009. Das Warenhaus an der Zürcher Bahnhofstrasse ist mit einem Wert von gegen 900 Mio. Franken bis heute das wertvollste Aktivum von SPS. Es erklärt sich von selbst, dass SPS die mit einem eigenen Warenhausbetrieb und einem ausgedehnten Shop-in-Shop-Konzept überaus komplexe Bewirtschaftung dieser Immobilie keiner Drittorganisation überlassen konnte.

Der Warenhausbetrieb ist zugleich die dritte Aktivität, der SPS den Ruf als Konglomerat verdankt. Für viele Investoren störend ist nicht nur der Umstand, dass SPS ein defizitäres Geschäft mitschleppt. Vielmehr stellt man sich in Branchenkreisen auch die Frage, ob die konzernintern verrechnete Miete von 28 Mio. Franken für die 23'000 Quadratmeter einem Test im offenen Markt standhalten würde.

Gelegen kommt SPS in diesem Zusammenhang zweifellos die kräftige Mietpreiserhöhung, die Swiss Life vor einiger Zeit für ihre eigene, ebenfalls an der Bahnhofstrasse liegende Warenhausliegenschaft angekündigt hat. Das Haus wird derzeit noch vom Warenhauskonzern Manor beansprucht. Swiss Life will mit dieser 14'000 Quadratmeter umfassenden Liegenschaft künftig pro Jahr 19 Mio. Franken an Mieten einnehmen. So gesehen liesse sich in der Tat argumentieren, dass SPS für ihre Jelmoli-Liegenschaft zum bestehenden oder sogar noch zu einem höheren Preis Drittmieter finden könnte.

Wie einfach dies mit Blick auf die besondere Konstruktion der Jelmoli-Immobilie in der Praxis aber tatsächlich wäre, ist eine andere Frage. Tatsache ist, dass SPS den Warenhausbetrieb fortsetzt, obschon auch dieser ein besonderes Risiko im SPS-Portefeuille aufweist.

PSP hat eine andere Geschichte

PSP blickt auf eine im Vergleich zu SPS gegensätzliche Geschichte zurück. Zurich Insurance nutzte die 1997 für Gewerbeliegenschaften gelockerte Lex Koller, um ein bedeutendes Immobilienportefeuille in der Schweiz via Börsengang zu Geld zu machen. Sie beabsichtigte, mit dem Erlös die damalige Wachstumsstrategie zu unterstützen.

Im Unterschied zur Credit Suisse bei SPS suchte der Versicherungskonzern deshalb einen möglichst raschen und vollständigen Ausstieg. Doch der Plan erwies sich als nicht ganz einfach. Der Börsengang war nur teilweise erfolgreich. Immobilienaktien galten in jenen Zeiten der New Economy als langweilig, sodass die Zurich während mehrerer Jahre auf einem grossen Aktienanteil sitzen blieb. Als die Zurich 2001 selbst in eine schwere finanzielle Krise geriet, erwies sich die Beteiligung an PSP als hilfreiche Stütze. Das war vermutlich ein wichtiger Grund dafür, dass sich PSP frühzeitig einer sehr konservativen Wachstums- und Finanzierungspolitik verschrieben hatte.

«Es war nicht immer einfach, diszipliniert zu bleiben»

Dieser Politik blieb PSP bis zum Beginn der Finanzkrise treu. Allerdings erinnert sich Giacomo Balzarini, der damals noch Finanzchef war, dass es nicht immer einfach gewesen sei, diszipliniert zu bleiben. Manche internationale Investoren hätten sich in den Jahren unmittelbar vor der Finanzkrise ein etwas aggressiveres Vorgehen gewünscht, sagt er. Zu diesen Adressen gehörte auch der israelische Immobilienunternehmer Nathan Hetz, der 2006 die Gunst der Stunde nutzte, um die von der Zurich via Börse abgestossene Restbeteiligung aufzukaufen. Zeitweise besass Hetz mit seiner an der israelischen Börse kotierten Gesellschaft Alony Hetz bis zu 18% aller PSP-Titel.

Hetz wurde 2007 in den PSP-Verwaltungsrat aufgenommen und liess dort bald wieder von seinen Ideen ab, das Wachstum von PSP zu beschleunigen sowie die Verschuldungsquote zu erhöhen. Darüber ist der Unternehmer nicht unglücklich: «Hätte man mich 2006 gefragt, welche Rendite wir uns von PSP erhoffen, ich hätte vielleicht 5% gesagt. Jetzt sind es durchschnittlich etwa 10% im Jahr geworden.»

PSP trifft den Geschmack institutioneller Investoren

Hetz hat seine PSP-Beteiligung unlängst unter die Schwelle von 10% reduziert. «Wir waren damals mit rund 500 Mio. Franken eingestiegen und möchten unser Engagement in diesem Umfang halten», erklärt er den Schritt. Von der Qualität der Beteiligung zeigt er sich aber immer noch fest überzeugt. «Das Angebot von PSP trifft genau den Geschmack von institutionellen Investoren, wie wir einer sind», sagt er und meint die spezifische Positionierung und Fokussierung von PSP. Er suche Immobilienexposures in den wirtschaftlichen Zentren stabiler Länder. «Genau das haben wir hier gefunden.»

Sinnbildlich für die Fokussierung der PSP steht deren Mitarbeiterbestand. 91 Angestellte sorgen für die Bewirtschaftung der 163 Gewerbeliegenschaften, die sich fast ausschliesslich an zentralen Lagen in den landesweit grössten Städten befinden. Mit dieser engen Ausrichtung ist PSP börsenmässig gut gefahren. Gemessen an der Grösse des Immobilienportefeuilles erreicht PSP im Vergleich zu SPS einen überproportional hohen Börsenwert. Dabei erweist sich auch die höhere Eigenkapitalquote von PSP nicht als Nachteil, wie der Vergleich der entsprechender Renditen zeigt (vgl. Grafik).

… aber keine systematisch geringere Rendite

Eigenkapitalrendite (in %)
PSP
SPS

Bemerkenswert ist der stärkere Investorenzuspruch von PSP auch deshalb, weil andere Leistungswerte von SPS wie der operative Cashflow, der Mietertrag oder die Dividendenkraft ziemlich exakt mit den Proportionen der unterschiedlichen Liegenschaftenbestände im Einklang stehen. Für SPS-Chef Zahnd wäre dies gewiss ein gutes Motiv, die im Sommer in Angriff genommenen Fokussierungsbemühungen fortzusetzen. Ob er die dafür nötigen und zahlungskräftigen Partner finden kann, ist mit Blick auf die unsichere Konjunkturlage allerdings mehr als fraglich.

Vergleich der beiden Unternehmen

Eckdaten PSP SPS
Börsenwert (in Mrd. Fr.) 5,9 7,6
Wert des Immobilienportefeuilles (in Mrd. Fr.) 7,4 11,5
Liegenschaftenertrag (in Mio. Fr.) 279 467
Operativer Cashflow (in Mio. Fr.) 208 334
Dividendenausschüttung (in Mio. Fr.) 161 289