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Wie Sunrise den UPC-Deal retten will

Der Streit über die UPC-Übernahme ist eskaliert. Nur zwei Szenarien sind noch realistisch: Entweder wird die Kapitalerhöhung deutlich reduziert, oder der Deal scheitert. Aktuell sieht es nach Letzterem aus.

Ruedi Keller

Bei Sunrise brennt es lichterloh. Die Führung des Telecomkonzerns und Grossaktionär Freenet haben sich definitiv überworfen. Nun versucht das Sunrise-Management alles, um den Deal zu retten – ohne auf den 25%-Eigner angewiesen zu sein. 

Grund für das Zerwürfnis ist die 6,3 Mrd. Fr. teure Akquisition des Kabelnetzbetreibers UPC Schweiz, die Sunrise vereinbart hat und bar bezahlen will. Dazu braucht der Konzern von den Aktionären jedoch die Zustimmung zu einer Kapitalerhöhung, die die derzeitige Marktkapitalisierung von 3,38 Mrd. Fr. deutlich übersteigt.

Die Sunrise-Aktie seit Jahresbeginn

Kurs in Fr.

Unterstützung der übrigen Aktionäre gewinnen

In einer soeben gestarteten Roadshow will das Management um CEO Olaf Swantee und Finanzchef André Krause die Meinung möglichst vieler Aktionäre einholen. Sie versuchen dabei den «Lösungsraum» auszuloten, der an der voraussichtlich Anfang November stattfindenden ausserordentlichen Generalversammlung (a.o. GV) doch noch eine Mehrheit für den Deal bringen soll. Das sagen mehrere mit der Strategie vertraute Personen gegenüber The Market.

Stellhebel sind der Verschuldungsgrad sowie die Strukturierung der Kapitalerhöhung – wobei die Politik steigender Dividenden nicht angetastet werden soll. Nicht zur Diskussion stehen die Neuverhandlung des oft als zu hoch kritisierten Kaufpreises oder die Option, die UPC-Verkäuferin Liberty Global mit Aktien abzugelten. 

Das Management plant eine Erhöhung des Schuldenhebels von dem ursprünglich mit der Transaktion vorgesehenen Verhältnis von Ebitda zu Nettoschulden von 3 auf neu 3,5. Dieser Schritt über mehr Schulden würde die Aktienkapitalerhöhung um rund 500 Mio. Fr. mindern, sagen mehrere mit den Finanzierungsdetails vertraute Personen.

Eine zusätzliche Reduktion der Kapitalerhöhung um 1 Mrd. Fr. soll eine Pflichtwandelanleihe bringen. Diese würde die Verwässerung für die Aktionäre um drei bis vier Jahre aufschieben – und möglicherweise etwas eindämmen.

Der Plan der Sunrise-Berater sieht vor, ein Verschuldungsinstrument herauszugeben, das zwar Eigenkapitalcharakter hat, aber über einen Zeitraum von zwölf bis achtzehn Monaten keinen konkreten Wandlungspreis enthält. Dieser soll erst nach Ablauf der Frist gesetzt werden, in der Hoffnung, der Kurs liege dann höher als heute. Angedacht ist dann eine Laufzeit von drei Jahren bis zur Wandlung.

Deutlich kleinere Kapitalerhöhung im Visier

Statt 4,1 Mrd. Fr. wäre die initiale Kapitalerhöhung so noch rund 2,6 Mrd. Fr. schwer – die Verwässerung würde vorerst entsprechend eingedämmt. Gemäss mehreren Quellen sind zudem Optionen angedacht, um den Umfang der Kapitalerhöhung weiter zu reduzieren. Darüber reden will bis jetzt allerdings niemand.

Im ersten Szenario und mit der ursprünglich geplanten Kapitalerhöhung um 4,1 Mrd. Fr. müsste jeder Aktionär für das Zustandekommen des Deals mehr Kapital einschiessen, als er bereits in Sunrise investiert hat. Dagegen regt sich nicht nur bei Freenet Widerstand, die die von ihrer Seite nötigen Mittel von rund 1 Mrd. Fr. schlicht nicht aufbringen kann.

Auch viele andere Aktionäre äussern in Gesprächen Skepsis, wie die immense Kapitalerhöhung gestemmt werden soll – insbesondere angesichts der Tatsache, dass der grösste Aktionär nicht mitziehen wird.

Dieser Umstand ist der Sunrise-Führung nicht verborgen geblieben, weshalb sie nun unter Hochdruck auf das Ziel hinarbeitet, die Grösse der Kapitalerhöhung zu verringern.

Die drei Szenarien der Kapitalerhöhung

Der Kapitalbedarf je Aktie in Fr.
Aktueller Aktienkurs
Einschuss in Kapitalerhöhung je Aktie
Verbleibende Freenet-Lücke je Aktie

Die Krux bei allen Vorschlägen ist: Freenet hat davon bereits vor einigen Wochen Kenntnis erhalten, im Rahmen vertraulicher Gespräche im Verwaltungsrat. Doch auch im Wissen um diese Pläne hat sich der Grossaktionär gegen die Transaktion gestellt.

Sunrise wiederum ist auf die Unterstützung von Freenet angewiesen: Um bedingtes Kapital für eine Wandelanleihe zu schaffen, ist an der a.o. GV eine Zweidrittelmehrheit der Aktionärsstimmen notwendig. Angesichts der erwarteten Beteiligung von rund 70% ist diese Hürde ohne Freenet nicht zu nehmen.

Für die Kapitalerhöhung um 4,1 Mrd. Fr. hingegen genügt eine einfache Mehrheit.

Auf Konfrontation

Nach dem Scheitern vertraulicher Gespräche im Verwaltungsrat sind Grossaktionär Freenet und Sunrise-Verwaltungsratspräsident Peter Kurer nun auf Konfrontationskurs. «Freenet hat beschlossen, gegen die vorgeschlagene Kapitalerhöhung von Sunrise in Höhe von 4,1 Mrd. Fr. zu stimmen», liess der 25%-Aktionär am 16. August via Presse verlauten.

Die Antwort von Sunrise folge am 22. August: «Der Verwaltungsrat hat entschieden, dass die von Freenet gestellten Verwaltungsratsmitglieder in einem Interessenkonflikt stehen.»

Als Folge davon werden die Freenet-Repräsentanten von allen Besprechungen über die Transaktion ausgeschlossen.

Sunrise holt auch CS und Goldman an Bord

«Ein Showdown» an der a.o. GV ist das Szenario, auf das sich die Mehrheit der Gesprächspartner nun einstellt.

Das Sunrise-Management scheint sich auf alle Eventualitäten vorzubereiten: Zusätzlich zu den bereits bestehenden Bookrunnern, Deutsche Bank, Morgan Stanley und UBS, sind neu auch Credit Suisse und Goldman Sachs mandatiert, sagen Quellen gegenüber The Market.

Auch diese zwei Investmentbanken sollen mithelfen, die in der Kapitalerhöhung auszugebenden Aktien zu platzieren.

Pikantes Detail dabei: Credit Suisse berät Liberty Global beim Verkauf von UPC. Entweder steht tatsächlich eine dicke «Chinese Wall» zwischen den M&A-Beratern der Credit Suisse in London sowie dem Schweizer Aktienkapitalmarktteam – oder es herrscht in dieser Situation schlicht Interessenkongruenz.

Zudem hat Sunrise weitere Berater und Boutiquen angegangen, die spezifisch Hedge Funds und Family Offices für die geplante Kapitalerhöhung erwärmen sollen, sagen weitere Quellen.

Letzte Chance, den Kompromiss zu erzwingen...

Mit dieser Platzierungsmacht gewappnet, ist das Sunrise-Management nun auf Roadshow und tingelt in den nächsten Wochen die Aktionäre ab. Das Etappenziel ist, in den Gesprächen eine mehrheitsfähige Lösung für den Deal zu finden – auch ohne Unterstützung von Freenet.

Die Absicht ist, den Grossaktionär damit unter Druck zu setzen. Um die eigene Verwässerung einzudämmen, soll Freenet am Ende doch noch Hand zur Ausgabe einer Pflichtwandelanleihe bieten, wozu eine Zweidrittelmehrheit nötig ist.

Aus dieser Konstellation wird klar: Die Variante mit einer Kapitalerhöhung von 4,1 Mrd. Fr. ist vom Tisch. Denn findet das Sunrise-Management eine Mehrheit für den Deal ohne Freenet, kommt der Grossaktionär in Zugzwang, die Pflichtwandelanleihe gutzuheissen.

Die Chancen stehen in diesem Szenario gut, dass angesichts der kleineren Kapitalerhöhung sowie der durch den Zusammenschluss mit UPC langfristig verbesserten Geschäftsperspektiven die Aktien steigen werden.

...oder der Deal scheitert

Findet das Sunrise-Management hingegen keine deutliche Mehrheit, ist der Deal gestorben. Der Aktienkurs würde vom Druck der Kapitalerhöhung erlöst und würde steigen. Einen Eindruck davon vermittelt der Kurssprung vor zwei Wochen, als Freenet die Nein-Parole zur Kapitalerhöhung ausgegeben hat. 

Ob es in Richtung Absage des Deals geht, wird sich während der Roadshow zeigen. Mit der Absage müsste dann bereits für die nächsten Wochen gerechnet werden – noch bevor überhaupt die Einladung an die a.o. GV verschickt würde.

Das Basisszenario von The Market hat damit weiterhin Bestand: Ein Engagement dürfte sich in beiden Fällen auszahlen – sowohl bei Absage des Deals als auch bei der Umsetzung der Transaktion. Der Barbestand, der bereitgehalten werden muss, um bei der Kapitalerhöhung mitzuziehen, ist jedoch kleiner geworden.