Im Fokus

Das sind die offenen Bewertungsfragen bei SoftwareOne

Das Schweizer Milliarden-IPO steht mitten in der Preisfindungsphase. Die Rede ist von einer Marktkapitalisierung von 2 bis über 4 Mrd. Fr. The Market ordnet ein und zeigt auf, wie Verkäufer und Investoren den fairen Wert einschätzen.

Ruedi Keller

SoftwareOne ist mitten im Preisfindungsprozess. Letzte Woche hat das Softwareunternehmen den Börsengang (Initial Public Offering, IPO) angekündigt. Geht alles nach Plan, dürfte es noch diesen Monat die Erstnotierung an der Schweizer Börse SIX feiern.

Derzeit befindet sich das Management auf Roadshow, um Investoren für das IPO zu gewinnen. Die Konsortialbanken um Credit Suisse, JPMorgan und UBS gleichen derweil die Preiserwartungen potenzieller Investoren mit denen der Verkäufer ab. Mit Bekanntgabe der Preisspanne ist für Ende Woche zu rechnen.

The Market hat mit potenziellen Investoren des IPO sowie Vertretern der Verkäuferseite gesprochen und zeigt die Themen auf, die derzeit zu reden geben.

Eigenwillige Verbuchungspraxis

Da ist die eigenwillige Verbuchungspraxis von SoftwareOne: Der Wiederverkäufer verarbeitete 2018 im Auftrag seiner Kunden ein Einkaufsvolumen an Software und Dienstleistungen von rund 13 Mrd. Fr. Darin subsumiert er direkte Weiterverkäufe, die jedoch nicht in den eigenen Umsatz einfliessen.

In den ausgewiesenen Umsatz geht nur der Softwareverkauf ein, den SoftwareOne auf eigene Rechnung abwickelt. Zudem sind Kommissionen auf Weiterverkäufe enthalten sowie Einnahmen aus dem Geschäft mit Beratung und Service. Gemäss Rechnungslegungsstandard IFRS verbuchte SoftwareOne damit 2018 einen Umsatz von 7 Mrd. Fr.

Von diesem Umsatz werden schliesslich die Einkaufskosten der weiterverkauften Software abgezogen, ebenso die Dienstleistungen, die SoftwareOne von Dritten bezieht. Übrig blieb 2018 ein Betrag von 724 Mio. Fr., der bei Wiederverkäufern gewöhnlich als Nettoumsatz bezeichnet wird. Bei SoftwareOne heisst diese Grösse jedoch Bruttogewinn.

Wie SoftwareOne verbucht

Erfolgsrechnung 2018 (pro forma inkl. Comparex) in Mrd. Fr.
SoftwareOne
Auf Rechnung Dritter
Davon Kosten für Einkauf der Software und für Dienstleistungen Dritter

Dieser Bruttogewinn dient SoftwareOne als Grundlage für die Margenberechnung.

So auch bei den jüngsten Zahlen. Der Konzern rapportiert für das erste Halbjahr 2019 bei einem Bruttogewinn von 349 Mio. Fr. und einem Ebitda von 95 Mio. Fr. eine stolze Marge von 27,2%.

Einordnung der Margen

Dass sich andere Wiederverkäufer, die eine Marge um 2% ausweisen, dennoch nicht verstecken müssen, zeigt ein Vergleich mit dem an der Schweizer Börse kotierten IT-Dienstleister Also: Werden die Spielregeln von SoftwareOne auf die Erfolgsrechnung von Also angewandt, schneidet Also im ersten Halbjahr 2019 mit einer Ebitda-Marge von 28,6% sogar besser ab.

Vergleich der Erfolgsrechnung von Also und SoftwareOne

1. Halbjahr 2019 Also in Mio. € SoftwareOne in Mio. Fr.
Umsatz 4771 3900
Bruttogewinn 266 349
Ebitda 76 95
Marge in % des Bruttogewinns 28,6 27,2
Marge in % des Umsatzes 1,6 2,4
Ebit 58 71
Marge in % des Bruttogewinns 21,8 20,3
Marge in % des Umsatzes 1,2 1,8

Kehrt man die Parameter um und misst die Ebitda-Marge von SoftwareOne nicht am Bruttogewinn, sondern am Umsatz gemäss Rechnungslegung, sinkt sie um mehr als einen Faktor zehn auf 2,4%.

Der Unternehmenswert von Also notiert aktuell bei gut 2 Mrd. Fr. Für SoftwareOne steht ein Wert bis hin zum Doppelten im Raum.

«Die Finanzparameter eines Resellers»

Die Erkenntnis aus diesem Margenvergleich ist: «SoftwareOne hat die Finanzparameter eines Wiederverkäufers und muss punkto Bewertung mit dieser Unternehmensgruppe verglichen werden», sagt ein Fondsmanager, der sich das IPO ansieht. Auf derselben Basis will auch ein zweiter Fondsmanager seine Bewertung vornehmen.

Zu den Unternehmen, mit denen sie SoftwareOne vergleichen, zählen die Schweizer Also, die deutschen Bechtle und Cancom, die amerikanische CDW, die britische Softcat sowie die norwegische Crayon, an der SoftwareOne selbst beteiligt ist.

Ein Bewertungsvergleich dieser Gesellschaften ergibt je nach Betrachtungsperiode ein Vielfaches des Unternehmenswerts (Enterprise Value, EV) zum Betriebsergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (Ebitda) von 11 bis 13.

Angewandt auf den für 2019 und 2020 geschätzten Ebitda von SoftwareOne errechnet sich daraus für das Unternehmen eine Bewertungsbandbreite von 2,6 bis 2,8 Mrd. Fr. Da SoftwareOne praktisch schuldenfrei dasteht, entspricht der so hergeleitete Unternehmenswert ziemlich genau der Marktkapitalisierung.

Die Bewertung anhand der Vergleichsgruppe

Der Unternehmenswert im Verhältnis zum Betriebsergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (EV/Ebitda)
Unternehmen Land 2018 2019 2020
Also CH 9 11,2 9,8
Bechtle De 12,6 13,7 12,6
Cancom De 9 13,4 11,7
CDW US 12 14,6 13,7
Crayon Nor 7,2 8,7 7,2
Insight Enterprises US 5,2 6,8 6
Softcat UK 21,8 22,2 21,1
Der EV/Ebitda-Multiple im Schnitt 10,9 13 11,7
Der Ebitda von SoftwareOne in Mio. Fr. 186 200 240
Der indikative Unternehmenswert für SoftwareOne in Mio. Fr. 2027 2600 2808

Angesichts des Fokus des Börsenkandidaten auf Software und Cloud-Anwendungen, bei denen die befragten Fondsmanager für die nächsten Jahre Wachstumsraten von 10% für möglich halten, nennen zwei ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von 20 als alternative Bewertungsgrösse.

Gemäss einem Fondsmanager, der den Gewinn von SoftwareOne für 2020 auf rund 130 Mio. Fr. schätzt, ergibt diese Betrachtung einen fairen Wert von 2,6 Mrd. Fr. Der andere, der mit ähnlichen Annahmen etwas weiter in die Zukunft blickt, spricht von einem fairen Wert gegen 3 Mrd. Fr.

Die offenen Fragen

Alle drei befragten Fondsmanager treiben jedoch noch offene Fragen um, die ihre erste Bewertung beeinflussen werden.

Für einen der Fondsmanager wird entscheidend sein, ob die hauseigene Technologieplattform von SoftwareOne tatsächlich Wettbewerbsvorteile verspricht. Denn trotz des massiven Einkaufsvolumens von 13 Mrd. Fr., das die Gesellschaft abwickelt, kommt sie auf einen weltweiten Marktanteil von weniger als 2%. Preismacht hat SoftwareOne damit keine.

Ein zweiter Fondsmanager fragt sich, ob SoftwareOne auch im personalintensiven Beratungsgeschäft, das ausgebaut werden soll, Grössenvorteile ausspielen kann.

Entwicklung des Bruttogewinns

in Mio. Fr.
Verkauf von Software
Dienstleistungen

Die Risiken und die Chancen der Akquisitionen

Allen drei Fondsmanagern stösst sauer auf, dass SoftwareOne inmitten einer akquisitorischen Expansion nun die Publikumsöffnung eingeleitet hat.

Die Akquisitionen von SoftwareOne

Ankündigung Übernahmeobjekt
2019 Intergrupo (Minderheit)
2019 Samsentry
2019 RightCloud
2018 Comparex
2017 UC Point
2016 House of Lync
2015 Software Licensing

Unsicherheit schafft insbesondere die Übernahme von Comparex. Die bislang grösste Akquisition, mit der SoftwareOne ihre Anzahl Mitarbeiter nahezu verdoppelt hat, ist erst in diesem Jahr vollzogen worden.

Die Fondsmanager sorgen sich um Integrationsrisiken und bemängeln das Fehlen von Erfahrungswerten. Ausserdem wundern sie sich, warum SoftwareOne die in Aussicht stehenden Synergien von rund 60 Mio. Fr. jährlich nicht vor dem IPO selbst realisiert und erst später in einer Publikumsöffnung entsprechend mehr zu lösen versucht.

Die Details zur Comparex-Transaktion

The Market hat von Personen, die mit den Details dieser Transaktion vertraut sind, erfahren, dass SoftwareOne in zähen und rund zwei Jahre dauernden Verhandlungen Comparex 2019 letztlich für einen Unternehmenswert von 350 Mio. Fr. übernommen hat. Im Austausch für 70% des Kaufpreises hat die ehemalige Besitzerin, die österreichische Raiffeisen-Gruppe, einen Anteil an SoftwareOne von 14,6% erhalten.

Der Deal bewertete Comparex mit einem EV/Ebitda-Multiple von klar unter 10.

Die 14,6% in eigenen Aktien, mit denen SoftwareOne 70% des Kaufpreises bezahlt hat, entsprechen einer Bewertung des eigenen Unternehmens von rund 1,7 Mrd. Fr.

Vollzogen wurde die Transaktion unter diesen Vorzeichen erst vor gut einem halben Jahr. In Unternehmenskreisen wird jedoch argumentiert, die Bewertungsparameter würden auf das Jahr 2016 zurückgehen. Zudem seien darin noch keine Synergien eingerechnet.

Ein weiterer Grund für die von SoftwareOne erhoffte Wertsteigerung um gegen 100% binnen kürzester Zeit dürfte darin liegen, dass die Bewertungsmassstäbe, die die Börse auf die Vergleichsgruppe anwendet, kräftig gestiegen sind. Das Vielfache aus Unternehmenswert zu Ebitda der Vergleichsgesellschaften hat sich in den letzten Jahren teilweise mehr als verdoppelt.

Die Bewertungsexpansion in der Vergleichsgruppe

Unternehmenswert zu Ebitda
Also
Bechtle
Cancom
CDW
Crayon
Insight Enterprises
Softcat
Prognose (ab 2019)

Die Analysten der Konsortialbanken, die SoftwareOne zum Kauf anpreisen, errechnen mit ihren Modellen eine faire Marktkapitalisierung von teilweise 4 Mrd. Fr. und mehr. Ihre IPO-Berichte sind allerdings noch unter Verschluss und nur einer ausgewählten Investorenschaft zugänglich. The Market konnte bislang erst Teile davon einsehen.

KKR und Raiffeisen suchen den Ausstieg

Angesichts der Bewertungsexpansion für den Sektor, die die Verkäufer in eine vorteilhafte Position bringt, drängen angeblich die Private-Equity-Gesellschaft KKR sowie die ehemalige Comparex-Eignerin Raiffeisen auf den Ausstieg.

KKR ist mit rund 21% der grösste Einzelaktionär von SoftwareOne. Raiffeisen folgt mit 15%.

Die Gründer um Daniel von Stockar, René Gilli und Beat Curti halten zusammen gut 38%. Die Nachkommen des verstorbenen Mitgründers Patrick Winter kontrollieren weitere knapp 13%. Das Management und ehemalige Mitarbeiter besitzen 10%. Rund 3% der Aktien sind im Eigenbesitz der Firma.

Das IPO wird diese bestehenden Aktien umfassen, wobei die Gründer um Daniel von Stockar auch nach der Publikumsöffnung den grössten Anteil selbst besitzen wollen.

Das Kräfteverhältnis entscheidet

Entscheiden über die Attraktivität des IPO wird letztlich das Kräfteverhältnis unter den Verkäufern: KKR, Raiffeisen und die übrigen Ausstiegswilligen dürften auf eine Maximierung des Emissionspreises hinarbeiten.

Die Gründeraktionäre, die massgeblich engagiert bleiben wollen, werden an einer erfolgreichen Marktentwicklung interessiert sein. Auf die lange Sicht wird ein gelungenes IPO zusammen mit dem so gewonnenen Vertrauen der Investoren ihren Erlös aus der Publikumsöffnung maximieren.