Was es braucht, damit Value wieder Freude bereitet

Es ist momentan wohl die beste Methode, Investoren zu vergraulen: Man empfiehlt Value-Papiere zum Kauf. Denn seit mittlerweile bald dreizehn Jahren hinken Substanzwerte – also Titel von Unternehmen, die gemessen an den gängigen Bewertungskennzahlen attraktiv erscheinen – den Wachstumstiteln hinterher.

Auch heuer hat die Rangordnung Bestand: Der globale Value-Index von MSCI ist seit Jahresbeginn 12% avanciert, der Growth-Index indes 21,5%. In den vergangenen zwölf Jahren gelang es Value nur gerade im Jahr 2016, Growth hinter sich zu lassen. Eine solch lange Durststrecke liess sich in vierzig Jahren nicht beobachten (vgl. Grafik).

Gründe fürs Zurückbleiben

Die Liste der Gründe für das miserable Abschneiden ist lang. Die schleppende Konjunktur, die kriselnden Banken (die typischerweise prominent in Value-Indizes vertreten sind), die starke Performance der Technologie-Überflieger (die im Gegenzug in den Growth-Indizes ein hohes Gewicht haben) und politische Risiken haben Value belastet.

Ein weiteres Argument bringt Andrew Garthwaite, Chefstratege bei Credit Suisse, ins Spiel: Typische Value-Sektoren seien besonders stark durch Disruption gefährdet. So haben etwa Autokonzerne mit dem Trend zu Elektrovehikeln, selbstfahrenden Autos und Car Sharing zu kämpfen. Gleichzeitig drängen neue Konkurrenten aus China und aus dem Technologiesektor in den Markt. Das alles schmälert die Profitabilität.

Versorgerbetriebe leiden unter erneuerbarer Energie, besseren Batterien und smarten Stromzählern – in den USA ist der Stromkonsum gemäss Garthwaite wieder auf das Niveau von 2011 gefallen. Auch die Banken werden von Konkurrenten unter Druck gesetzt, die dank neuer Technologien Produkte kostengünstiger anbieten können. Damit haben Wachstumstitel einen nachhaltigen Wettbewerbsvorteil.

Zinsen sorgen für Gegenwind

Ebenfalls wichtig sind die niedrigen Zinsen, von denen die Wachstumspapiere stärker profitieren. Denn bei Growth- fällt im Vergleich zu Value-Aktien ein grösserer Anteil des Gewinns – und damit des Unternehmenswerts – in der Zukunft an. Ihr heutiger Wert nimmt bei sinkenden Zinsen stärker zu als bei Substanzvaloren.

Kein Wunder, haben die jüngsten Signale von der Europäischen Zentralbank und der US-Notenbank Fed, weitere Lockerungsmassnahmen durchzuführen, Value einen weiteren Dämpfer versetzt (vgl. Grafik).

Ein Blick auf die Futures-Preise verrät, dass die Anleger die kurzfristigen Zinsen in Europa erst Mitte 2024 wieder bei null sehen. Die Zinsen sollen in den kommenden zehn Jahren nicht einmal auf 1% klettern. Das scheint ein überaus pessimistisches Szenario.

Bewertung so günstig wie nie

Ein positiver Effekt der jahrelangen Kurserosion macht sich jedoch in der relativen Bewertung bemerkbar. Gemessen am Kurs-Gewinn-Verhältnis handeln Value-Aktien gemäss HSBC mittlerweile zu einem unüblich hohen Bewertungsabschlag von 42%.

Die Analysten von UBS kommen zu einem ähnlichen Ergebnis. Sie verwenden drei Bewertungsgrössen – das Kurs-Buchwert- und das Kurs-Gewinn-Verhältnis sowie die Dividendenrendite – und schliessen: «Value war relativ zu Wachstum noch nie so billig.» Nicht einmal während der Technologieblase zur Jahrtausendwende sei die Diskrepanz zwischen den beiden Segmenten grösser gewesen (vgl. Grafik).

Quelle: UBS

Gleichzeitig vermag die Gewinndynamik der Growth-Titel nicht mehr zu überzeugen, wie Joao Tonatio von UBS bemerkt. «Trotz der rekordhohen Bewertungsdiskrepanz liegt das erwartete Gewinnwachstum von Growth relativ zu Value unter dem langfristigen Durchschnitt.»

Was muss geschehen?

Insgesamt scheint ein gerüttelt Mass an negativen Nachrichten in den Preisen von Value enthalten zu sein. Doch wie die Historie lehrt, reicht die Bewertung allein selten aus, um eine Trendumkehr herbeizuführen. Wie schon John Maynard Keynes wusste, können die Märkte länger irrational bleiben als mancher Anleger solvent. Doch was wären Auslöser, die die Durststrecke von Value beenden könnten?

• Die Weltwirtschaft erholt sich: Am besten für Value wäre eine weltweite Beschleunigung der Konjunktur. Anders als der Name suggerieren mag, ist Growth immer dann gefragt, wenn die Wachstumsaussichten enttäuschen – dann nämlich sind Unternehmen gesucht, die auch unter schwierigen Bedingungen ihren Gewinn zu steigern vermögen. Die Aussichten für die Wirtschaft sind indes wenig erbaulich. Der wohl wichtigste konjunkturelle Frühindikator, der globale Einkaufsmanagerindex, ist nämlich im Juni auf 49,4 gesunken – das ist der siebzehnte Rückgang in den vergangenen achtzehn Monaten. Zum zweiten Mal in Folge notiert das Barometer unter der Wachstumsschwelle von 50. Eine Umkehr oder zumindest eine Stabilisierung bei diesem Indikator wäre ein positives Signal.    
• Die Renditen steigen, und die Zinskurve wird steiler: Die flache Zinskurve bedeutet den wohl heftigsten Gegenwind für Finanztitel, die in Value-Indizes das grösste Gewicht haben. Diese Situation belastet das Zinsgeschäft der Banken, die kurzfristige Gelder entgegennehmen und langfristige Kredite vergeben. Ist die Differenz zwischen den Zinsen zu gering, leidet die Profitabilität. Ein weiterer Zinsrückgang nach dem jüngsten Rutsch nach unten scheint zunehmend unwahrscheinlich, obwohl – oder gerade weil? – der Markt für viele Jahre mit niedrigen Zinsen rechnet.
• Der Technologiesektor gibt die Führerschaft ab: Relativ gesehen kann Value auch besser abschneiden, wenn Wachstumswerte an Schwung einbüssen. Und angesichts der anhaltenden Spannungen zwischen den USA und China ist es durchaus möglich, dass sich die goldenen Zeiten für Technologieaktien ihrem Ende zuneigen. Gewisse Politiker stören sich auch an der immensen Macht der IT-Giganten und an den geringen Steuern, die sie bezahlen. Kommt es zu einer verschärften Regulierung und/oder einer höheren Besteuerung, ist die Outperformance des Sektors – und damit auch von Growth – akut gefährdet.
• Buybacks gehen zurück: Wie Ed Clissold und Thanh Nguyen vom Analysehaus Ned Davis Research bemerken, haben Growth-Unternehmen besonders fleissig eigene Aktien zurückgekauft. Sollte die Dynamik bei den Buybacks nachlassen, würde dies den Substanzwerten in die Hände spielen. Wie Anlagechefin Liz Ann Sonders von Charles Schwab meldet, haben die Rückkäufe in den USA erstmals seit sieben Quartalen abgenommen. Eine Schwalbe macht bekanntlich noch keinen Sommer, aber wer weiss, vielleicht ist das der Beginn des Endes des Buyback-Booms?
• Politische Unsicherheit nimmt ab: Die Flucht in «sichere» Wachstumswerte war nicht zuletzt durch die erhöhte politische Unsicherheit motiviert. Angesichts des Budgetstreits zwischen Italien und der EU sowie der von den USA angezettelten Handelsdispute halten sich Anleger an möglichst solide Gesellschaften. Wie der von Scott Baker, Nick Bloom und Steven Davis ermittelte Global Policy Uncertainty Index zeigt, ist die Unsicherheit aktuell unverändert gross (vgl. Grafik). Eine Entspannung käme den verschmähten Value-Titeln zugute. 

Insgesamt zeigt sich, dass sich die Bewertungsschere immer weiter zugunsten von Value öffnet und der Pessimismus der Marktteilnehmer gegenüber dem Anlagestil mittlerweile enorm ist. Immer häufiger hört und liest man, Value sei kein erfolgversprechender Ansatz mehr. Angesichts der verbreiteten Skepsis braucht es wohl nicht viel, damit Value besser abschneidet als Growth.