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Was für BMW spricht – und wann die Stunde der vernachlässigten Branchen schlägt

Die Verlangsamung der Konjunktur lässt zyklische Titel wie BMW riskant erscheinen. Der Einstieg könnte sich dennoch lohnen, auch wenn die grosse Sektorrotation erst beim nächsten Markteinbruch beginnen dürfte. 

Gregor Mast

Die Bewertungsdiskrepanz zwischen wachstumsstarken und zyklischen Unternehmen treibt viele Anleger um. Ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von 25 und mehr für stabile Wachstumsaktien wie Nestlé, Sika oder Lonza ist keine Seltenheit. Dagegen handeln viele Zykliker wie Auto- und Industriewerte zu Ausverkaufspreisen, weil sie derzeit als riskant gelten.

Zu eindeutig sind die Anzeichen einer globalen Wachstumsverlangsamung. «Angesichts der sich monatlich verschlechternden Wirtschaftsdaten besteht für uns keine Eile zum Einstieg», schreibt Peter Frech vom Schweizer Value-Manager Quantex in seinem Monatsbrief. Und dies, obwohl «unsere Watchlist derzeit voll ist mit Titeln aus zyklischen Sektoren wie Banken, Bergbau oder Asset Management».

Europäische Autoaktien leiden derzeit besonders stark. Dabei belasten nicht nur die Abkühlung der Konjunktur und der Handelsstreit, sondern auch die unsicheren Zukunftsaussichten des Verbrennungsmotors. Die meisten Investoren – darunter auch viele Value-Anleger – machen deshalb einen Bogen um solche Werte. Es gibt aber Ausnahmen wie den australischen Vermögensverwalter Platinum Asset Management, der in BMW investiert hat.

Financial Engineering ist ein Fremdwort

Fondsmanager Julian McCormack zählt in einem Videobeitrag die Fakten auf: «BMW produziert jährlich 2,5 Mio. Autos, besitzt drei starke Marken und wird von einer Familie kontrolliert, der das langfristige Wohlergehen des Unternehmens wichtig ist.» Financial Engineering sei ein Fremdwort, es wurden also nicht wie andernorts Aktien über Kredit zurückgekauft. Mit einer Produktion von 130’000 Wagen sei BMW der viertgrösste Elektroautobauer der Welt.

Ein wunder Punkt vieler Autoproduzenten ist der wachsende Anteil des Finanzgeschäfts. «Durch die Leasingvergabe sind diese Konzerne ja mittlerweile eher Banken mit angehängter Automobilsparte», sagte Peter Frech im Interview mit The Market über die deutschen Branchenvertreter.

Entsprechend komme zum operativen ein hoher finanzieller Hebel. «Das macht sie zu Kandidaten, die im nächsten Abschwung mit grosser Wahrscheinlichkeit bankrottgehen. Solche Unternehmen meiden wir – mag der Preis noch so günstig sein», sagt Frech.

Auch BMW hat das Leasing-Geschäft ausgebaut

Auch BMW hat ihr Leasing-Geschäft in den letzten Jahren forciert, um eine jüngere Käuferschaft zu erschliessen. McCormack glaubt indes, dass die Probleme mehr als eingepreist sind. «Die Marktkapitalisierung liegt unter dem Wert der ausstehenden Forderungen, der Lease Assets – die verpachteten Wagen gehören weiterhin BMW – und der liquiden Mittel auf der Bilanz.» Die niedrige Bewertung spiegelt sich auch im Preis-Buchwert-Verhältnis von 0,8.

«Das Autogeschäft erhält man gratis», folgert McCormack. Er wisse zwar nicht, wann die Unterbewertung von BMW vom Markt entdeckt werde und sich das Investment auszahle. «Die Wartezeit wird aber durch eine Dividendenrendite von über 5% versüsst.» Die Ausschüttung könne spielend aus dem Gewinn bezahlt werden.

In den letzten Wochen haben sich die Perspektiven für die BMW-Aktien etwas aufgehellt. Der Kurs hat seit seinem Tief von Mitte August über 18% zugelegt, während der Dax 13% höher notiert. Ob bereits ein nachhaltiger Aufwärtstrend für BMW und andere Zykliker begonnen hat, steht indes auf einem anderen Blatt.

Lebenszeichen der vernachlässigten Branchen

Zwar senden mehrere der vernachlässigten Branchen Lebenszeichen, während die Zugpferde aus dem Technologiesektor und andere Wachstumswerte zunehmend lahmen. Dennoch dürfte die Stabübergabe noch auf sich warten lassen. Die bisherige Aufholbewegung ist hauptsächlich auf die einseitige Positionierung der Anleger zurückzuführen, die in zyklischen Branchen stark untergewichtet sind.

Wie die Analyse vergangener Börsenzyklen zeigt, finden Trendwenden meist während grösserer Verwerfungen am Aktienmarkt statt. So dominieren die Wachstumswerte seit Ausbruch der Finanzkrise. Nach dem Platzen der Technologieblase hatten Value-Aktien die Oberhand.

«Bevor Schwellenländer- und Rohstoffanlagen, Zykliker und Value-Titel nachhaltig besser abschneiden, ist ein Ausverkauf an den Börsen wahrscheinlich», schreibt denn auch Arthur Budaghyan von BCA Research.

Er illustriert sein Argument mit dem relativen Abschneiden von Schwellen- gegenüber Industrieländertiteln (in der Grafik rot), das jeweils bei Turbulenzen am Weltaktienmarkt (blau) dreht:

Bis es zu einer grösseren Verwerfung kommt, dürfte sich das alte Regime mit langsamem oder gar rückläufigem Wachstum fortsetzen, das Wachstumsaktien favorisiert. Weil wegen des geringen Inflationsdrucks die Geldpolitik locker und der Anlagenotstand gross bleibt, ist selbst ein Melt-up, also eine Aufwärtsbeschleunigung der Kurse, nicht ausgeschlossen. Dafür spricht auch die Historie, bildet sich doch gegen Ende jeder Dekade irgendwo am globalen Finanzmarkt eine gewaltige Spekulationsblase.

Kommt es aber zur Korrektur, sind Anleger gut beraten, das Abschneiden der Sektoren zu beobachten. Verlieren beliebte Wachstumswerte mehr als die marktbreiten Indizes, während vernachlässigte Branchen weniger stark korrigieren, ist der Startschuss zur Sektorrotation gefallen.

Das zeigt der Rückblick auf die Ereignisse um die Jahrtausendwende. Als die Technologieblase platzte, haben viele Schwellenländer- und Old-Economy-Werte zwar ebenfalls massiv korrigiert (es gab Ausnahmen wie die Eisenbahngesellschaft Union Pacific, die ihren Aufwärtstrend im März 2000 startete), ohne aber ihre Tiefst von 1998 zu unterschreiten:

Die grosse Rotation aus dem Jahr 2000

Microsoft
MSCI Emerging Markets (angeglichen)
Union Pacific (angeglichen)

Dadurch haben sie viel besser abgeschnitten als die völlig überteuerten Börsenlieblinge aus dem Technologie-, dem Medien- und dem Telecombereich. Als sich die Börsen ab 2002/03 erholten, zählten die während des Hypes vernachlässigten Branchen zu den neuen Überfliegern, während TMT-Valoren ein verlorenes Jahrzehnt mit teils massiven Verlusten vor sich hatten. So haben selbst die Papiere des damals als defensiv betrachteten Softwaregiganten Microsoft zwischen Ende 1999 und März 2009 drei Viertel ihres Werts verloren.

Der Schlüssel zu einer nachhaltigen Outperformance der vernachlässigten Segmente liegt also in der nächsten Korrektur. Das heutige Pendant zu den Tiefst von 1998 könnte der Einbruch von Anfang 2016 sein.

Bis es zur Korrektur kommt, sollten Anleger auf moderat bewertete Wachstumstitel wie Alphabet und Facebook setzen und ihr Portfolio schrittweise zyklischer ausrichten, ohne Abstriche an der Bilanzqualität zu machen. The Market publiziert monatlich eine Liste mit solchen Unternehmen. Derzeit dominieren darin die Zykliker.