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Was für steigende Börsen spricht

Der Handelsstreit verunsichert die Anleger. Dennoch gibt es gute Argumente für die Fortsetzung der Hausse.

Gregor Mast

Die Märkte sind nervös. Und das aus gutem Grund. Die jüngste Verschärfung des Handelskonflikts hat sie auf dem falschen Fuss erwischt. China, das sich bisher auffallend zurückhaltend gab, liess letzte Woche überraschend eine Abwertung des Renminbis zu.

Erstmals seit 2008 kostet ein Dollar mehr als 7 Yuan. Zu der Aktion kam es, nachdem US-Präsident Donald Trump neue Zölle auf die noch nicht betroffenen chinesischen Importe angekündigt hatte.

Die Börsen reagierten mit Abgaben. In der Tat dürften die jüngsten Massnahmen die globale Unsicherheit, die schon seit längerem auf der Konjunktur lastet, weiter anfachen. Messen lässt sich diese am globalen Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe, der bereits seit drei Monaten unter der Wachstumsschwelle von 50 notiert (vgl. Grafik).

Frühindikator signalisiert anhaltende Schwäche

Globaler Industrie-Einkaufsmanagerindex
Wachstumsschwelle

Wenig Hilfe kam von der US-Notenbank, die die Zinsen «nur» um 25 Basispunkte senkte und ihren Schritt und die weiteren Aussichten unglücklich kommunizierte. Die Märkte hatten mit einer deutlicheren Lockerung gerechnet.

Es gibt aber auch Lichtblicke. So beendete das Fed den Bilanzabbau per sofort und damit zwei Monate früher als geplant. Will Denyer vom Analysehaus GavekalResearch wertet dies als positives Zeichen. Dank des Stopps schrumpfe das Geldangebot nicht weiter. Stattdessen stünden zusätzliche 70 Mrd. $ für den Kauf von Treasuries zur Verfügung. «Das ist eine deutliche Lockerung», schreibt Denyer.

Monetäre Rahmenbedingungen haben sich aufgehellt

Zusammen mit der Zinssenkung führe dies zu einer merklichen Aufhellung der monetären Rahmenbedingungen. Dazu tragen auch die Massnahmen diverser Notenbanken bei, die auf den befürchteten Abschwung reagiert haben. Neuseeland, Indien, Thailand und die Philippinen haben letzte Woche die Zinsen zum Teil überraschend deutlich gesenkt.

«Das Liquiditätsumfeld war zum Zeitpunkt der ersten Zinssenkung des Fed noch nie so grosszügig wie jetzt», schreibt Andrew Garthwaite von Credit Suisse (vgl. Grafik). Gemäss den Analysten von GavekalResearch belebt die Lockerung das Kreditwachstum und die wirtschaftliche Aktivität.

Der monetäre Rahmen stimmt also. Entscheidend für die Börsenentwicklung dürfte deshalb die Frage sein, wie sich der Handelskonflikt entwickelt. Eine baldige Lösung scheint vom Tisch. Für eine Fortsetzung des Streits spricht sowohl die Abwertung des Wechselkurses über die lange verteidigte Schwelle von 7 Yuan pro Dollar wie auch die postwendende «Verurteilung» Chinas als Währungsmanipulator durch das US-Treasury.

Doch wird sich der Streit verschärfen?

Garthwaite glaubt das nicht. Die von den angedrohten Zöllen betroffenen Produkte würden in den USA gar nicht mehr hergestellt. Die Massnahmen wirkten deshalb wie eine Steuer für US-Konsumenten und Produzenten.

Der jüngste Tweet des US-Präsidenten, der die Zölle auf gewisse Produkte wie Smartphones und Bekleidung bis Dezember aufschiebt, scheint Garthwaites Einschätzung zu bestätigen.

Heute ist nicht 2015

Auch China dürfte kein Interesse an einer Eskalation haben. Das signalisiert neben der bisherigen Zurückhaltung die Stabilisierung des Renminbis. Der Wechselkurs könne anders als 2015 besser kontrolliert werden, schreibt Garthwaite. Damals löste die Abwertung der chinesischen Valuta eine Kapitalflucht aus, die die Angst vor einem weltweiten deflationären Schock schürte. 

Optimistisch für die weitere Börsenentwicklung stimmt die Vorsicht der Anleger. Sie kommt nicht nur in Umfragen wie dem Anlagepanorama der NZZ zum Ausdruck, wo die teilnehmenden Banken die Aktienquote reduziert haben, sondern auch in den Zu- und Abflüssen aus Anlagefonds.

So wurden gemäss Michael Hartnett von Bank of America Merrill Lynch seit Anfang Jahr 152 Mrd. $ aus Aktienprodukten abgezogen. Gleichzeitig sind Anleihenvehikeln 278 Mrd. $ zugeflossen.

Der Risikokompass spricht für eine Erholung

Die Zurückhaltung der Anleger zeigt sich auch im Risikokompass von The Market. Die Anlegerstimmung ist unter das langfristige Mittel gefallen, was für eine Erholung spricht.

Wie nachhaltig diese sein wird, steht auf einem anderen Blatt. Auch Garthwaite, der den Rücksetzer als Kaufgelegenheit einstuft, beunruhigen die inverse US-Zinskurve, die einen Abschwung signalisiert, sowie die Tatsache, dass die Unternehmensgewinne in der Nationalen Buchhaltung der USA sinken.

Letztere werden vom US-Handelsministerium erhoben und bereinigt, weshalb sie weniger anfällig für Beschönigungen sind. Sie laufen den Gewinnen der kotierten S&P-500-Konzerne im Mittel um drei Quartale voraus (vgl. orange und blaue Linie in der Grafik). Den Höhepunkt haben die Profite in der Nationalen Buchhaltung im Oktober erreicht.

Quelle: BlackRock Investment Institute

Quelle: BlackRock Investment Institute

Dazu kommt, dass sich seit der Zinssenkung durch das Fed die Zinskurve weiter invertiert hat und die Kreditrisikoprämien am Anleihenmarkt gestiegen sind. Beides deutet auf eine Verknappung der Liquidität.

Den damit verbundenen Stress spüren als erstes die Banken. Charles Gave von GavekalResearch warnt denn auch schon länger, dass der Bankenindex der Eurozone demnächst das Tiefst aus der Eurokrise unterschreiten könnte (vgl. Grafik).

Der Bankenindex der Eurozone schwächelt bedrohlich

Gemäss Gave wäre das ein Warnsignal für die weltweiten Finanzmärkte. Es dürfte sich also lohnen, in den nächsten Wochen die Entwicklung des Euro Stoxx Banks genau zu verfolgen.