Im Fokus

Warum Zykliker überraschen könnten

Die sich anbahnende Rezession im Industriesektor spricht gegen konjunktursensitive Aktien. Trotzdem gibt es Indizien, die auf eine Trendwende hindeuten.

Gregor Mast

Die Zeichen stehen auf Abschwung. Das verarbeitende Gewerbe dürfte die Rezession kaum abwenden können. Dafür sprechen rückläufige Einkaufsmanagerindizes, sinkende Rohstoffpreise oder der Kollaps zyklischer Sektoren am Aktienmarkt.

Jetzt ist nicht der Zeitpunkt, in Zykliker einzusteigen, lautet der Tenor unter Anlageexperten. Das zeigt sich in der monatlichen Fondsmanagerumfrage der Bank of America Merrill Lynch. Beliebt sind defensive Branchen wie Basiskonsum und Versorger, während zyklische Sektoren wie Industrie und Rohstoffe gemieden werden:

In der Tat sind die konjunkturellen und geopolitischen Risiken hoch.

Umso überraschender ist die Feststellung des Markttechnikers Alfons Cortés, der in seinem gestrigen Beitrag für The Market schreibt, dass der Industriesektor in Europa in den letzten Monaten attraktiver geworden sei. Das ist angesichts der markanten Abkühlung vor allem in Deutschland bemerkenswert.

«Es scheint sich die Ansicht durchzusetzen, dass die Kurse etlicher Aktien in diesem Segment eine allzu starke konjunkturelle Abkühlung vorweggenommen haben», schreibt Cortés.

Doch ist die Erholung von Sektoren wie Industrie und Automobil nachhaltig?

Hoher Bewertungsabschlag

Sicher ist: Nachdem diese Segmente dem breiten Markt jahrelang hinterhergehinkt sind, sind zyklische Werte günstig. Das gilt vor allem gegenüber Wachstumsunternehmen, die bei Anlegern äusserst beliebt sind.

Das zeigt der Vergleich des durchschnittlichen Preis-Buch-Verhältnisses (KBV) der vier Wachstumsbranchen Basiskonsum (in diesem Sektor finden sich Namen wie z.B. Nestlé), Software (Microsoft), Luxusgüter (LVMH) und Kommunikation (Netflix) mit den vier zyklischen Sektoren Automobil (BMW), Industrie (ABB), Grundstoffe (BHP) und Energie (Royal Dutch Shell):

Teure Wachstumswerte

Kurs-Buchwert-Verhältnis von vier Wachstumssektoren im Verhältnis zu vier zyklischen Branchen
Relative Bewertung
Langfristiges Mittel

Weil die Wachstumsbranchen höhere und stabilere Kapitalrenditen erzielen, verdienen sie eine höhere Bewertung. Im langjährigen Mittel ist das KBV deshalb rund doppelt so hoch wie das für die zyklischen Sektoren (gelbe Linie in der Grafik). Derzeit sind Wachstumstitel aber dreimal so teuer wie die Zykliker (blaue Kurve). So hoch war der Aufschlag seit Ende der Finanzkrise noch nie.

Natürlich eignet sich die Bewertung nicht als Timing-Indikator. Über- und Unterbewertungen können lange anhalten. Zudem lässt sich das KBV kritisieren. Technologie- oder Nahrungsmittelwerte erwirtschaften mit wenig Kapital viel Gewinn, was zwangsläufig hohe KBV nach sich zieht. Dasselbe gilt für Lizenzen und andere immaterielle Werte, die das KBV erhöhen, dafür aber vor Wettbewerb schützen und regelmässige Einnahmen ermöglichen.

Grund genug also, auf das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) zurückzugreifen: Auch da zeigt sich ein ähnliches Bild (vgl. Grafik). Wachstumsaktien handeln im langfristigen Mittel mit einem durchschnittlichen Aufschlag von 15% gegenüber den Zyklikern. Derzeit beträgt die Prämie satte 80%. Auch das ist über die vergangenen zehn Jahre betrachtet ein Rekord:

Wachstumssektoren so teuer wie nie in dieser Dekade

Kurs-Gewinn-Verhältnis von vier Wachstumssektoren im Verhältnis zu vier zyklischen Branchen
Relative Bewertung
Langfristiges Mittel

Doch auch beim KGV gibt es warnende Stimmen. So relativiert Thomas Shrager vom New Yorker Value-Manager Tweedy, Browne die auf den ersten Blick niedrigen KGV der Zykliker. «Investoren müssen sich in Acht nehmen vor Unternehmen, deren Bewertung nur deshalb attraktiv aussieht, weil ihre Margen auf einem Zyklushoch stehen. In diesen Fällen ist ein niedriges Kurs-Gewinn-Verhältnis trügerisch», sagt Shrager. Wenn die Konjunktur einbreche, sinken auch die Margen.

Setzen Zentralbanken den nötigen Impuls?

Der Bewertungsabschlag allein wird die Trendwende also kaum herbei führen. Dafür braucht es einen Konjunkturimpuls, den derzeit aber kaum jemand zu prognostizieren wagt. Eine Ausnahme ist Callum Thomas vom neuseeländischen Analysehaus Topdown Charts. Er glaubt, dass die Kehrtwende der Notenbanken die Wirtschaft demnächst beleben wird.

Dazu vergleicht er die Ausrichtung der Geldpolitik mit dem globalen Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe (vgl. Grafik). In den letzten Monaten haben weltweit etwa 25 Zentralbanken die Zinsen gesenkt (hellblaue Linie). Geldpolitische Trendwenden wirken sich mit rund acht Monaten Verzögerung auf den globalen Einkaufsmanagerindex (schwarze Linie) aus. Gilt der Zusammenhang weiterhin, so müsste sich die Konjunktur ab Ende Jahr erholen.

Auch das kanadische Analysehaus BCA Research ist überzeugt, dass die expansivere Geldpolitik eine Belebung der Weltwirtschaft einläuten wird. Grund für die Schwäche der globalen Industrieproduktion sei der Autosektor, der sich in der Rezession befindet, schreiben die Analysten von BCA. Seit Mitte August erholen sich die Autoaktien aber kräftig. Damit könnte der Markt eine baldige Erholung der Branche einpreisen:

Autowerte holen seit Mitte August auf

Relative Kursentwicklung des Automobilsektors zum MSCI World

Investoren, die sich für Zykliker interessieren, sollten sich die monatliche Qualitätsauswahl von The Market zu Gemüte führen, die derzeit von konjunktursensitiven Werten dominiert wird. In die Liste schaffen es Unternehmen, die höhere Renditen auf das eingesetzte Kapital erzielen, die Schulden besser tragen können und günstiger bewertet sind als die durchschnittliche Aktie in ihrem jeweiligen Landesindex.

Seit Lancierung der monatlichen Auswahl im April sind immer wieder Autowerte aufgetaucht. Dazu zählen gegenwärtig zum Beispiel Peugeot, die Zulieferer Faurecia aus Frankreich und Hella aus Deutschland, die US-Motorenbauer Cummins und BorgWarner sowie der schwedische Lastwagenhersteller Volvo. Auch Exor, die Beteiligungsgesellschaft der Turiner Industriellenfamilie Agnelli, die Anteile an Ferrari, Fiat Chrysler und dem Traktorhersteller CNH Industrial hält, erfüllt gegenwärtig die Kriterien der monatlichen Qualitätsauswahl von The Market. Mit Adval Tech ist auch ein Autowert aus der Schweiz in der Liste vertreten, dessen Aktien allerdings kaum gehandelt werden.

Daneben finden sich viele Rohstoff- und Ölwerte, die derzeit wenig gefragt und deshalb attraktiv bewertet sind, sofern die Weltwirtschaft nicht in die Rezession abgleitet. Die schweizerische Selektion ist derzeit reich mit Vertretern aus dem Industriesektor wie Schindler, Bucher, Schweiter, DKSH, Kardex oder Tornos bestückt.