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Welche Schweizer Unternehmen die Bilanz strapazieren

Angesichts des billigen Geldes und rekordhoher Börsen rücken Bilanzkennzahlen in den Hintergrund. The Market zeigt auf, bei welchen Schweizer Gesellschaften dennoch Vorsicht angebracht ist.

Ruedi Keller

Die Aktienmärkte bewegen sich in einem Spannungsfeld: Die Zentralbanken befeuern mit ihrer Tiefzinspolitik die Kurse – obwohl Konjunkturindikatoren wie beispielsweise die Einkaufsmanagerindizes vielerorts eine Abkühlung signalisieren.

Was angesichts immer neuer Rekordstände der Börsen in den Hintergrund rückt, sind die Kreditkennzahlen der Unternehmen. Schulden sind fast gratis. Sie helfen gar, den Gewinn für die Aktionäre zu optimieren – zum Preis steigender Risiken:

«Die tiefen Zinsen verlocken dazu, den Cashflow grossteils für Dividendenzahlungen und Aktienrückkäufe einzusetzen. Schulden, die momentan fast nichts kosten, bleiben in der Bilanz stehen», sagt René Hermann, Partner und Kreditanalyst bei Independent Credit View (I-CV).

«Das Tiefzinsumfeld führt zu Verzerrungen in den Bilanzen», sagt Patrick Hasenböhler, Kreditanalyst der ZKB. «Da niemand an eine schnelle Zinswende glaubt, wird den damit verbundenen Risiken kaum Beachtung geschenkt.» Auch Hermann warnt: «Droht die Geldpolitik zu drehen – so wie letzten Dezember –, richtet sich der Blick der Investoren plötzlich wieder auf die Fundamentaldaten.»

The Market hat sich bereits heute auf die Suche nach Schweizer Unternehmen gemacht, die man angesichts ihrer Bilanzstruktur nicht im Portfolio haben will, wenn der Wind drehen sollte – sei dies eine Richtungsänderung in der Geldpolitik, die den Schuldendienst verteuert, oder eine sich abkühlende Konjunktur, die auf den Cashflow drückt, was das Bedienen der Schulden erschwert und Abschreiber auf immateriellen Vermögenswerten wahrscheinlich macht.

Sollte einer dieser Faktoren ein Unternehmen während eines Abschwungs in eine Kapitalerhöhung zwingen, können Kurseinbussen kaum mehr wettgemacht werden. 

Die drei Kriterien

The Market hat Schweizer Unternehmen anhand dreier Bilanzkriterien untersucht: der Nettoschulden im Verhältnis zum Betriebsgewinn Ebitda (70% Gewichtung), des Leverage gemessen an der Bilanzsumme im Verhältnis zum Eigenkapital (20% Gewichtung) sowie des Anteils immaterieller Werte im Verhältnis zum Eigenkapital (10% Gewichtung). Daraus ergibt sich eine Top-10-Liste der Schweizer Unternehmen mit den prekärsten Bilanzrelationen. Nicht berücksichtigt wurden Finanz-, Beteiligungs- und Immobiliengesellschaften. Bereinigt wurde die Liste um Unternehmen mit einem sehr tiefen Streubesitz wie beispielsweise Meier Tobler.

Die Top-10-Unternehmen mit angespannten Kreditkennzahlen

Position Name Nettoschulden / Ebitda Bilanzsumme / Eigenkapital Immaterielle Werte / Eigenkapital Marktkapitalisierung in Mio. Fr.
1 Aevis Victoria 15 5,7 0,1 971
2 Dufry 6,6 4 1,8 4 577
3 Kudelski 10,5 3 1 360
4 Aryzta 15,1 2,8 0,8 994
5 AMS 6 2,8 0,9 3 422
6 SIG Combibloc 3,7 3,1 1,3 3 495
7 Hochdorf 4,5 4,1 0 115
8 Schmolz + Bickenbach 4 3,7 0 411
9 Dormakaba 1,7 12,7 0,4 3 022
10 Temenos 1,7 5 3 12 415

Aevis steht nur scheinbar besser da

Die Spitzenposition nimmt Aevis Victoria ein. Der Spital- und Hotelbetreiber hat zwar soeben die Spitalimmobilien mehrheitlich verkauft und wird sie dekonsolidieren, womit ein Kapitalgewinn resultiert und rund 500 Mio. Fr. Hypothekarschulden aus der Bilanz fallen werden. Doch mit dem Verkauf wird auch rund die Hälfte des für 2018 mit 70 Mio. Fr. ausgewiesenen Ebitda wegfallen.

Gemäss Unternehmensangaben soll die Nettoschuld per Ende Juni bei 360 Mio. Fr. liegen. Die Dividendenzahlung von 77 Mio. Fr. ist allerdings erst auf einen Tag später veranschlagt. Trotz Schuldenreduktion deuten jedoch bereits diese Zahlen auf eine weiterhin prekäre Lage hin. Die Nettoschulden dürften sich aktuell auf rund das Zehnfache des Ebitda-Potenzials summieren, nach zuvor dem Fünfzehnfachen.

Doch dies ist hauptsächlich eine optische Verbesserung: «Aus kreditanalytischer Sicht stellen die mit dem Verkauf der Immobilien verbundenen langfristigen Mietverträge eine Verbindlichkeit dar, die die Verschuldungssituation mitprägt – zusätzlich zu den Nettoschulden», sagt Hermann von I-CV. Sprich: Die Verpflichtungen sind weiterhin vorhanden, während der Zugriff auf die Immobilien als Sicherheit verloren gegangen ist. Hermann sieht vor allem «einen Abfluss von Substanz».

«Die Kreditkennzahlen von Aevis haben sich mit der Ausgliederung der Immobilien nicht so klar verbessert, wie es auf den ersten Blick scheint», sagt der Kreditanalyst. Hinzu kommt: Der bei Aevis verbleibende Hauptertragspfeiler, das Betreiben von Privatspitälern, leidet unter regulatorischen Eingriffen: «Die Fallpauschalen sowie der Trend zu ambulanten Eingriffen setzen Spitalbettbetreiber unter Druck und untergraben das Geschäftsmodell von Aevis.»

Dufry hat hohe immaterielle Werte auf der Bilanz

Auf Platz zwei erscheint Dufry. Der Reisedetailhändler fährt eine sportliche Verschuldung des rund sechsfachen Ebitda. Weit vorne in der Liste rangiert er jedoch wegen der ausgeprägt hohen immateriellen Werte in der Bilanz. Sie summieren sich auf mehr als das Doppelte des Eigenkapitals. Ein gewichtiger Anteil davon sind jedoch Konzessionen für den Betrieb von Duty-Free-Läden: «Bei Konzessionen macht es ökonomisch Sinn, sie bilanziell zu aktivieren und über die Laufzeit abzuschreiben», sagt Hermann. Denn ein Verlust sei wenig wahrscheinlich.

Anders beurteilt er die Situation beim Goodwill von Dufry, der nach mehreren Akquisitionen mit über 2,6 Mrd. Fr. in der Bilanz steht: «Der Betrieb von Duty-Free-Geschäften ist konjunkturabhängig. Sollten sich die zum Zeitpunkt der Akquisition angenommenen Geschäftsentwicklungen eintrüben, drohen Abschreiber zulasten des Eigenkapitals.»

Erklärbare Bilanzpositionen bei Temenos

Dank milliardenhoher immaterieller Werte ist Temenos mit einem Faktor drei der Spitzenreiter beim Verhältnis von immateriellen Werten zu Eigenkapital. Dies sichert dem Bankensoftwarespezialisten Platz zehn auf der Liste. Kreditspezialist Hermann gibt jedoch Entwarnung: «Temenos hat langjährige Kundenbeziehungen, sodass die aktivierten Entwicklungskosten über die Jahre im Idealfall in die Bilanz zurückgeführt werden können.»

Erhöhtes Risiko bei U-Blox

Bei Technologiewerten ist die Aktivierung von Vorleistungen für Forschung und Entwicklung üblich: «Das Geschäftsmodell von U-Blox – selbst entwickeln, aber extern produzieren lassen – führt dazu, dass geistiges Eigentum das zentrale Wertelement des Unternehmens darstellt», sagt Hermann. Wegen der kurzen Zyklen der Halbleiterbranche ortet er in diesem Fall dennoch Risiken.

«Bei Patenten, die U-Blox bilanziell aktiviert, besteht das Risiko, dass der erwünschte Absatz nicht erreicht wird, falls neue oder andere Technologien plötzlich stärker nachgefragt werden.» Um Rückschläge abfedern zu können, hält U-Blox allerdings eine Netto-Cash-Position. Deswegen erscheint der Halbleiterentwickler trotz des überdurchschnittlich hohen Anteils immaterieller Bilanzwerte nicht in den Top 10.

AMS strapaziert die Bilanzstruktur

Dies im Gegensatz zum Sensorhersteller AMS: «Angesichts der starken Schwankungen beim Geschäftsgang von Chipherstellern macht uns die strapazierte Finanzstruktur von AMS Sorgen», sagt Hermann. Selbst das AMS-Management scheine teilweise von den Absatzschwankungen überrascht zu werden. Jedenfalls habe es eigene Vorhersagen mehrfach verfehlt. Um dieses branchenspezifische Risiko abzufedern, würden Halbleiterunternehmen normalerweise mit einer Bargeldreserve operieren. «Doch AMS hat Nettoschulden von mehr als 1,3 Mrd. €.»

Dazu gesellt sich noch Merkwürdiges: AMS hat am Dienstag bestätigt, die Übernahme des deutschen Lichtspezialisten Osram evaluiert zu haben, dies angeblich zu einem Preis von 38.50 € je Aktie – bezahlt mit einer Brückenfinanzierung über 4,2 Mrd. €, der später eine Kapitalerhöhung von mindestens 1,7 Mrd. € hätte folgen sollen. Die Option sei vom Tisch, vermeldete AMS. Das Unternehmen verpflichte sich zur Beibehaltung einer «umsichtigen Kapitalstruktur».

Die Lage bei Schmolz + Bickenbach verschärft sich

Ebenfalls am Dienstag hat sich ein weiter Listenkandidat, Schmolz + Bickenbach, zu Wort gemeldet: Der Stahlhersteller senkt die Jahresprognose und erwartet neu einen bereinigten Ebitda von 130 bis 170 Mio. €. Dies sind gut 100 Mio. € weniger als 2018, angesichts des überdurchschnittlichen Verschuldungsgrads keine Nachricht, die das Vertrauen stärkt.

Aryztas Ziele sind ambitioniert

Skeptisch stimmt auch die Bilanz von Aryzta. Zwar will der nach der Kapitalerhöhung immer noch stark fremdfinanzierte Backwarenkonzern das Verhältnis aus Nettoschulden zum bereinigten Ebitda binnen zweier Jahre von rund fünf auf weniger als drei drücken – dies unter Einbezug der Hybridanleihen.

Es ist aber nicht zu erwarten, dass Aryzta die seit gut zwei Jahren ausgesetzten Zinszahlungen auf Hybridanleihen im Umfang von mehr als 800 Mio. € wieder aufnehmen oder die Anleihen gar zurückzahlen wird. Bereits der vom Unternehmen angestrebte Schuldenabbau weckt Zweifel: «Wir sehen das Ziel als sehr ambitioniert», sagt Flavio Schuster, Kreditanalyst der Credit Suisse.

Die Veräusserung von Geschäften, die nicht zum Kernbereich zählen oder unprofitabel sind, würde zwar die Verschuldung mindern. Doch mit dem Umbau verliere Aryzta auch operativen Gewinn. «Die Veräusserung des Tiefkühlgeschäfts von Picard wäre unseres Erachtens wichtig, um den angestrebten Wert zu erreichen», sagt der CS-Kreditanalyst.

Die Option Picard

«Picard ist bei Aryzta quasi eine Option, dass Barmittel hereingeholt werden können», sagt Hasenböhler von der ZKB. «Doch je länger die Verkaufsbemühungen anhalten, desto mehr stellt sich die Frage, zu welchem Preis Picard überhaupt verkauft werden kann.»

Dass Aryzta bereits vor der nächsten Kapitalerhöhung steht, glauben beide Kreditanalysten dennoch nicht. Entscheidend für die Bonität von Aryzta werde sein, dass das Unternehmen operativ vorankomme, sagt Hasenböhler und mahnt: «Der Turnaround wird Jahre benötigen.»

Die Lage von Hochdorf spitzt sich zu

In grössere Schwierigkeiten hat sich auch Hochdorf manövriert. Nach einer akquisitorischen Expansion hat der Milchverarbeiter vor zwei Wochen die Kehrtwende angekündigt: Für die erst 2017 zum vierzehnfachen Ebit teuer eingekaufte Mehrheit am Babymilchpulverproduzenten Pharmalys sollen alle Optionen geprüft werden.

«Wir befürchten, dass der bezahlte Preis von 245 Mio. Fr. nicht gelöst werden kann, was zu einem Goodwill-Abschreiber führen würde», lautet die Einschätzung Hermanns von I-CV einerseits – und andererseits: «Mit einem Verkauf des Pharmalys-Anteils würde rund die Hälfte des Betriebsgewinns von Hochdorf wegfallen, was die bereits angespannte Verschuldungssituation weiter verschärfen könnte.»

Doppelte Bilanzschwäche

Neben den Umbausorgen plagt Hochdorf eine doppelte Bilanzschwäche: Die Nettoschulden belaufen sich erstens auf nahezu den vierfachen Ebitda, was gerade noch im Rahmen der Kreditverträge liegt. Bei der absehbaren Verschlechterung der Kennzahl wird der Milchverarbeiter auf das Entgegenkommen der Banken angewiesen sein, mit denen er nun in Verhandlungen steht.

Zweitens weist Hochdorf eine Eigenkapitalquote von 48,8% aus, was zwar überdurchschnittlich hoch wirkt. Doch bei genauer Betrachtung zeigt sich, dass in die Eigenmittel Instrumente einfliessen, die aus kreditanalytischer Sicht den Schulden zuzurechnen sind.

Von dem per Ende 2018 ausgewiesenen Eigenkapital von 281 Mio. Fr. stammen 108 Mio. Fr. aus einer Hybridanleihe und 199 Mio. Fr. aus einer Pflichtwandelanleihe. Die Gewinnreserven sind negativ. Ob der angestrebte Umbau ohne Kapitalerhöhung durchführbar ist, ist somit fraglich.

Mit Blick auf die aktuelle Arithmetik von Hochdorf ist für Kreditanalyst Hermann klar: «Gemäss unserer aktuellen Einschätzung droht bei der ausstehenden Hybridanleihe ein Totalverlust.»