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Wo den Aktionären eine Kapitalerhöhung droht

Für manche Unternehmen sind die Schulden ein Problem, oder ihr Geschäftsumfeld hat sich rasch verschlechtert. Gesellschaften wie Hochdorf oder Schmolz + Bickenbach müssen die Investoren möglicherweise bald um neues Geld bitten. 

Andreas Kälin

Die Zinsen sind extrem tief, ergo ist das Schuldenmachen unproblematisch: Wer als Manager – und als Aktionär – so denkt, erliegt einem Irrtum. Ein Beispiel dafür hat Aryzta geboten.

Der Backwarenhersteller ist in einem Geschäft tätig, das, solide geführt, einen ansehnlichen Cashflow bringen sollte. Doch das frühere Management überschätzte sich und brachte mit Übernahmen zu überrissenen Preisen die Finanzen des Unternehmens in Schieflage.

Fallbeispiel Aryzta

Die Folge: eine umfangreiche Kapitalerhöhung zur Bilanzsanierung im November 2018, die viele Aktionäre auf dem falschen Fuss erwischt hat. Wie den spanischen Value-Investor Cobas, der mit einem Anteil von über 10% der grösste Aktionär von Aryzta ist. Seit seiner ersten Beteiligungsmeldung im Juni 2017 haben die Aktien adjustiert mehr als 85% verloren.

Für Patrick Hasenböhler, Kreditanalyst der Zürcher Kantonalbank, ist Aryzta finanziell aber immer noch «schwach aufgestellt». Aus Gläubigersicht sei eine weitere Kapitalerhöhung erstrebenswert. «Realistischerweise» sei jedoch keine zu erwarten, meint Hasenböhler. Denn schon die letzte wurde von den Aktionären nur knapp und gegen den Widerstand von Cobas genehmigt.

Auch Aktionäre anderer Gesellschaften werden in naher Zeit Kapitalerhöhungen zur Bilanzsanierung erfahren – oder sie müssen solche Transaktionen mindestens einkalkulieren.

Kapitalerhöhung erforderlich

Gesellschaft Bemerkung
Hochdorf Kreditbedingungen verletzt, Banken haben Aufschub bis 31. Oktober gewährt.
Schmolz + Bickenbach Kreditbedingungen vermutlich verletzt, in Dialog mit Banken und Ratingagenturen.

Im Vordergrund stehen dabei der Milchverarbeiter Hochdorf und der Stahlhersteller Schmolz + Bickenbach. Beide sind finanziell schwer angeschlagen und müssen mit den kreditgebenden Banken einen Weg aus der Notlage aushandeln. Absehbar ist, dass es ohne frische Eigenmittel kaum gehen wird bzw. die Aktionäre zur Kasse gebeten werden müssen.

Hochdorf: Klauseln verletzt

Hochdorf hat, infolge einer fahrlässigen Akquisitionsstrategie, die Kreditklauseln (Covenants) per Mitte Jahr erklärtermassen verletzt. Die Führung muss den kreditgebenden Banken bis zum 31. Oktober aufzeigen, wie das Unternehmen zu sanieren ist.

Von Interesse ist hier auch die ausstehende Pflichtwandelanleihe mit Laufzeit bis Ende März 2020. Nach Unternehmensangaben liegt der Wandelpreis weiter bei 304.67 Fr. – angesichts des aktuellen Aktienkurses von 67.10 Fr. ein schlechtes Geschäft, was sich im tiefen Briefkurs der Pflichtwandelobligation von 26.30 Fr. spiegelt.

Unter gewissen Bedingungen würde sie notabene vorzeitig in Hochdorf-Aktien gewandelt. Zurzeit ist allerdings nicht absehbar, dass eine dieser Bedingungen in Kraft treten wird.

S+B: im Dialog mit Banken

Wie rasch sich die Lage verschlimmern kann, erfahren Schmolz + Bickenbach und ihre Aktionäre. Das Marktumfeld des Stahlherstellers hat sich in den letzten zwei Monaten stark verschlechtert. Mitte Juli und in der Vorwoche hat das Management in zwei Schritten die Jahresprognose für den Ebitda von zuvor 190 bis 230 Mio. € auf 70 bis 100 Mio. € gesenkt.

Die Nettoschulden, gemessen am Stand per Ende Juni, kommen so auf das Sieben- bis Zehnfache des Ebitda zu liegen. Damit ist davon auszugehen, dass auch Schmolz + Bickenbach die Covenants verletzen wird. Ein Sprecher wollte aber nur bestätigen, dass man «im Dialog mit den kreditgebenden Banken» sei.

Eine – wohl kaum zu umgehende – Kapitalerhöhung wird durch die Eigentümerverhältnisse erschwert: Mit dem Russen Victor Vekselberg, der indirekt via die Liwet Holding mehr als 25% hält, ist ein Hauptaktionär von Sanktionen der USA betroffen. Inwieweit er in der Lage wäre, neues Kapital einzuschiessen, ist fraglich.

Kapitalerhöhung möglich

Gesellschaft Bemerkung
Meyer Burger Operativ in Not, Liquidität stark gesunken. Partnerschaft als Ausweg?
Airesis Finanzkleid ist traditionell sehr eng
Kudelski Chef und Hauptaktionär André Kudelski will keine Kapitalerhöhung
MCH Group Nach Wertberichtigungen wenig Eigenkapital. Immobiliendeal könnte Lage bessern.
Meier Tobler Hohe Nettoschulden, Goodwill übersteigt Eigenkapital deutlich.

Meyer Burger: Engpass

In einer misslichen Lage steckt auch der Solarzulieferer Meyer Burger, der sein Kapital zuletzt im März für eine Beteiligungsnahme an Oxford PV um 10% erhöht hat. Im ersten Halbjahr verzeichnete er einen Cashabfluss aus Betriebstätigkeit von 58 Mio. Fr. Zugleich schrumpfte die Liquidität von 90 auf weniger als 32 Mio. Fr.

Es droht wieder ein Engpass. Die Führung sucht nun ihr Heil in einer strategischen Partnerschaft mit der letztlich von China aus kontrollierten Modulherstellerin REC Solar. Inwieweit die Probleme so zu lösen sind, ist nicht klar.

Airesis: der Vorbehalt 

Traditionell mit einem engen Finanzkleid operiert die Beteiligungsgesellschaft Airesis. Zuletzt hatte die Prüfungsgesellschaft PwC im Jahresbericht 2016 einen Vorbehalt angebracht und auf eine «erhebliche Unsicherheit bezüglich der Fortführung des Unternehmens» hingewiesen.

Seither hat sich die Lage des französischen Sportartikelherstellers Le Coq Sportif, des Hauptassets von Airesis, nach einem Restrukturierungsprozess sukzessive verbessert. Doch Ende 2018 wies Airesis immer noch Nettoschulden von knapp 36 Mio. Fr. entsprechend dem siebenfachen Ebitda aus, was kritisch ist – zumal es sich grösstenteils um kurzfristige Schulden handelte.

MCH Group: politischer Fall

Die Aktien der Messebetreiberin MCH Group zählten einst zu den Substanzwerten. Doch das Messegeschäft ist vielerorts eingebrochen, was in den letzten zwei Jahren zu Wertberichtigungen von total 235 Mio. Fr. auf Messegebäude geführt hat. Die Eigenkapitalquote ist per Ende Juni auf gut 12% gesunken.

Für ZKB-Kreditanalyst Hasenböhler ist die MCH Group eine «Kandidatin für eine Kapitalerhöhung». Es sei aber ein komplizierter Fall aufgrund der Eigentümerstruktur: Der Kanton Basel-Stadt ist mit 33,5% beteiligt, Basel-Landschaft, Kanton und Stadt Zürich halten weitere 15,5%. Es sei politisch schwer zu erreichen, dass die öffentliche Hand nochmals Geld zur Verfügung stelle, meint Hasenböhler.

Er sieht eine Möglichkeit, eine Kapitalerhöhung bei MCH Group zu vermeiden, im Verkauf der unternehmenseigenen Immobilien an die öffentliche Hand, wie von politischer Seite ins Spiel gebracht. Auch dies würde aber zu politischen Diskussionen führen, weil die öffentliche Hand in so einer Transaktion wegen der Doppelrolle als Käuferin und als Aktionärin in einem Interessenkonflikt steht.

Kudelski: ein Nein

Kandidaten für eine Kapitalerhöhung zur Bilanzsanierung gibt es weitere: Der Verschlüsselungs- und IT-Sicherheitsspezialist Kudelski befindet sich in einer Transformationsphase, die viel kostet. Die Nettoschulden machen rund das Fünffache des geschätzten bereinigten Ebitda aus. Ab einem Verhältnis von drei beginnt gewöhnlich die kritische Zone.

Gruppenchef und Hauptaktionär André Kudelski wurde im Februar 2018, an der Jahresabschlusskonferenz, von Analysten gefragt, ob eine Kapitalerhöhung zur Stärkung der Bilanzlage vorgesehen sei. Er hat damals und seither entsprechende Absichten verneint – allerdings hatte auch die Führung von Aryzta die Notwendigkeit einer Kapitalerhöhung jeweils abgestritten, bis der Markt sie zu dieser Sanierungsmassnahme zwang.

Meier Tobler: Substanz fehlt

Besorgt sein sollten auch die Aktionäre des Gebäudetechnikers Meier Tobler. Ende Juni betrugen die Nettoschulden das 4,6-Fache des Ebitda der vorangegangenen zwölf Monate. Dazu kommt, dass das ausgewiesene Eigenkapital wenig Substanz hat: Es ist deutlich tiefer als der Goodwill-Anteil an den Aktiven in der Bilanz.

Kapitalerhöhung sinnvoll, jedoch unrealistisch

Gesellschaft Bemerkung
Aryzta Kapitalerhöhung im November 2018, Schuldenlage auch danach angespannt.
Aevis Victoria Hohe Verschuldung trotz Immobilienverkauf. Weitere Immobilienverkäufe möglich.

Aevis Victoria: Verkäufe

Ein enges Finanzkleid hat auch der Spital- und Hotelbetreiber Aevis Victoria. Er hat Ende letzten Jahres und im Mai 81% der Immobilientochter Infracore verkauft, was seine Schulden stark reduziert hat. Während die Führung diese Transaktionen als strategischen Schritt resp. als Transformation in eine Beteiligungsgesellschaft darstellt, werden sie von Analystenseite als «Notverkäufe» gewertet.

Immer noch sind die Schulden von Aevis Victoria gemessen an der nun geringeren Ertragskraft hoch. Der Gruppe bleiben indes Immobilien im Marktwert von knapp 400 Mio. Fr., die sie verkaufen kann, um die verbleibende Schuldenlast zu bewältigen.

Kapitalerhöhung zur Übernahmefinanzierung

Gesellschaft Bemerkung
Sunrise Aktionäre dürften Kapitalerhöhung zur Finanzierung des UPC-Kaufs ablehnen.
AMS Die Risiken einer Osram-Übernahme mit Kapitalerhöhung drücken auf den Kurs.

Kapitalerhöhungen zur Bilanzsanierung sind für Altaktionäre per se ungünstige Massnahmen. Dienen sie zur Übernahmefinanzierung, sieht es anders aus. Denn durch eine Übernahme werden das Geschäft und die Basis für Gewinne erweitert.

Im aktuellen Marktumfeld werden indes auch Kapitalerhöhungen zur Übernahmefinanzierung kritisch gesehen, wie das Beispiel des Telecomkonzerns Sunrise und dasjenige des Halbleiterherstellers AMS zeigen.

Sunrise und AMS: Kursdruck

Beide geplanten Übernahmen, die von UPC durch Sunrise wie die des Lichtkonzerns Osram durch AMS, gelten als risikoreich. Bei beiden Kaufobjekten wird weiterer Restrukturierungsbedarf geortet. Im Fall von Sunrise-UPC wird vor allem auch kritisiert, der Kaufpreis sei überrissen.

Im zweiten Fall wird etwa moniert, dass sich die Schuldenlast von AMS durch die Übernahme der umsatzmässig mehr als doppelt so grossen Osram wieder deutlich erhöhe. Der Deal würde nur teils mit eigenen Mitteln finanziert.

Sowohl bei Sunrise wie bei AMS hat die Ankündigung der Transaktion den Aktienkurs gedrückt. Sunrise muss inzwischen davon ausgehen, dass die Aktionäre die Zustimmung zur benötigten Kapitalerhöhung für den Deal verweigern.

Nach Publikation dieses Artikels hat MCH am Donnerstag mitgeteilt, verschiedene strategische Optionen für die Division «Live Marketing Solutions» zu prüfen – darunter einen Verkauf. Auch bezüglich der eigenen Infrastruktur in Basel und Zürich soll die geeignetste Eigentümer- und Betriebsstruktur gesucht werden.