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Wo Value-Investoren fündig werden

Günstig bewertete Titel haben an der Börse das Nachsehen. Das eröffnet Chancen. Zwei Value-Investoren erklären, was sie kaufen.

Gregor Mast

Value-Anleger haben derzeit einen schweren Stand. «Seit 2014 haben teure grosskapitalisierte Werte die Nase vorn, während günstig bewertete Titel, vor allem kleine, das Nachsehen haben», sagt Thomas Braun vom Schweizer Value-Manager BWM an einer Präsentation in Zürich. «Das ist eine Anomalie, ist es doch langfristig genau anders herum.» Das zeigten die auf der Webpage von Dartmouth-Professor Kenneth French verfügbaren Analysen.

Die Bewertungsdiskrepanz zwischen teuren und günstigen Werten sei derzeit so hoch wie nie seit der Finanzkrise. Die Titel, die BWM im Portfolio halte, «sind so günstig, dass es wenig braucht, damit die Kurse nach oben schiessen» (vgl. Tabelle). Es reiche, wenn die Nachrichten weniger schlecht ausfielen als erwartet.

Quelle: BWM

Quelle: BWM

Als Beispiel nennt Braun die Valoren des dänischen Schmuckhändlers Pandora, die letzte Woche an einem Tag 16% zulegten, nur weil ein Broker einen Kommentar veröffentlichte, wonach die neue Kollektion bei Kunden gut ankomme.

In die gleiche Kerbe schlägt Ben Inker vom Bostoner Vermögensverwalter GMO. Nach zehn Jahren des Hinterherhinkens seien viele Value-Titel so günstig, dass bereits weniger schlechte Nachrichten für ein gutes Abschneiden ausreichten, erklärt er in einem Videointerview.

Schwellenländeraktien sind am attraktivsten

GMO setzt derzeit hauptsächlich auf Schwellenländerwerte. «Wir halten in unserem globalen Asset-Allocation-Fonds, der sich nicht an einer Benchmark orientieren muss, 26% in Aktien aus den Emerging Markets», erklärt Inker. Das sei für ein täglich gehandeltes Produkt, das jederzeit liquide sein müsse, ziemlich viel. Wenn der Fonds für zehn Jahre geschlossen wäre, «würde ich wohl die Hälfte des Fondsvermögens in Schwellenländeraktien investieren.»

Emerging Markets handeln zu einem zyklisch adjustierten Kurs-Gewinn-Verhältnis von 14, während es in den USA 28 betrage. «Die Bewertungsdifferenz zwischen US- und Schwellenländeraktien war einzig während der Asienkrise 1998 noch grösser», erklärt Inker.

Besonders attraktiv seien Value-Aktien aus Schwellenländern, die über die nächsten Jahre bis zu 10% p.a. abwerfen dürften (vgl. «Emerging Value» in der Grafik). Inker erwähnt Gazprom mit einem niedrigen einstelligen Kurs-Gewinn-Verhältnis und einer Dividendenrendite von fast 7%. «Natürlich wird Gazprom nicht für den ausländischen Minderheitsaktionär geführt, sondern für die russischen Eigner», sagt Inker. Doch die Bewertung kompensiere diesen Makel.

TSMC unter den Top 10

Weitere Märkte, die Inker für attraktiv hält, sind China und Taiwan. Die Bewertungsdifferenz zwischen taiwanesischen und US-Technologieaktien sei sehr gross – und dies, obwohl die taiwanesischen Firmen eine wichtige Rolle in der globalen Lieferkette spielten. In seinem globalen Aktienfonds gehört der taiwanesische Chiphersteller TSMC zu den grössten Positionen.

Anders als GMO setzt BWM nicht auf Schwellenländer, sondern fokussiert in der Titelauswahl auf europäische und amerikanische Aktien. Im dritten Quartal hat BWM drei neue Titel erworben. Es sind dies TUI, Krones und Andritz. «Es ist kein Zufall, dass alle drei aus dem deutschsprachigen Raum stammen», sagt Georg von Wyss. Deutschland stehe am Rande einer Rezession – entsprechend vorsichtig agierten die Anleger.

Reisegeschäft vernebelt Sicht auf den TUI-Konzern

Die Aktien von TUI korrigierten massiv, nachdem ein Fluglotsenstreik während der letztjährigen Hauptreisezeit ein Chaos verursacht hatte. Der warme, trockene Sommer 2018 liess die Buchungen für diese Saison zurückgehen. Auch die mit dem Brexit verbundene Unsicherheit und das Grounding der Boeing 737 Max halfen nicht.

Das Reisegeschäft gilt als problembeladen und niedrigmargig. Das stimme, verneble aber die Sicht auf den Konzern, findet BWM-Analyst Markus Kaussen. Der Umsatzanteil des klassischen Reisegeschäfts betrage zwar 80%, die Sparte sei aber nur für einen Drittel des Gewinns verantwortlich. In der Bewertung der TUI-Aktie, die Kaussen anhand der «Sum of the Parts»-Methode vornimmt, schrumpft ihr Beitrag auf 20%:

Quelle: BWM

Quelle: BWM

Viel höher ist der Gewinnbeitrag der kleinen Sparten Kreuzfahrten und Hotels. Da diese Bereiche bessere Margen erwirtschaften, wendet Kaussen höhere Multiples auf die Gewinne an und errechnet so einen fairen Aktienwert von 15.60 €. Derzeit notiert der Titel bei 11.75 €.

Trotz geringem Gewinnbeitrag ist das Reisegeschäft wichtig, dient es doch als Zubringer für die Hotels und Kreuzfahrten. «Die vertikale Integration erlaubt eine bessere Auslastung der eigenen Kapazitäten», erklärt Kaussen. So sei es TUI gelungen, die eigenen Hotels während der Türkeikrise 2016 auszulasten, während die über die TUI-Plattform angebotenen externen Häuser massive Einbussen verzeichneten.

Krones ist Weltmarktführer bei Abfüllanlagen

Krones ist Weltmarktführer in der Herstellung von Abfüllanlagen. «Es gibt nur drei globale Player, die solche Anlagen erstellen können», sagt Analyst Lars Selsas. Der Markt wachse mit 4 bis 5%, weil Getränkehersteller immer wieder neue Flaschenformen lancieren.

Die Aktie korrigierte nach zwei Gewinnwarnungen, weil steigende Kosten für eine Halbierung der Marge von 6 auf 3% sorgten. Zudem litt die Nachfrage unter Umweltbedenken gegenüber Plastikverpackungen.

Das Unternehmen hat auf den Margenzerfall reagiert und die Preise um 4 bis 5% erhöht. Um den steigenden Personalkosten entgegenzuwirken, hat Krones ein neues Werk in Ungarn eröffnet. Bisher wurde ausschliesslich in Deutschland produziert.

«Die Nachfrage nach PET wird weiter steigen», sagt Selsas zur derzeitigen Nachfrageschwäche, und Krones sei auch bei Glas und Aluminium führend. Mit einer normalisierten Marge von 6% errechnet Selsas einen fairen Wert von rund 90 €. Derzeit notiert der Titel bei 59.50 €. 

Servicegeschäft trägt 40% zum Umsatz von Andritz bei

Die österreichische Andritz ist ein Konglomerat, das in den Bereichen Papier, Metallbearbeitung, Turbinen für Wasserkraftwerke und Technologien für die Trennung von Flüssigkeiten und Feststoffen aktiv ist. Auf dem Kurs lastete das schwache Abschneiden des Bereichs Metalle. Diese Sparte stellt Stanzmaschinen zur Blechbearbeitung her und leidet unter dem Auftragseinbruch der Autohersteller. Sie wird nun restrukturiert. 

Die Herstellung von Zellstoff, bei der Andritz zusammen mit Valmet ein Duopol bildet, ist profitabel und wird es auch bleiben, ist Georg von Wyss überzeugt. Entsprechend hoch ist der Beitrag am fairen Wert, der gemäss von Wyss bei 48 bis 56 € liegt. Zuversichtlich stimmt ihn der hohe Umsatzanteil des Servicegeschäfts, in dem höhere Margen erzielt werden und das für wiederkehrende Einkünfte sorgt. Aktuell notiert die Aktie bei 40.50 €.

Auch bei niedrigen Zinsen ist ein Value-Comeback möglich

Was es für ein Comeback des Value-Stils brauche, wird Thomas Braun gefragt. «Natürlich würden eine Erholung der Wirtschaft und höhere Zinsen helfen, weil das vor allem Finanztitel und Zykliker begünstigt, die in den Value-Indizes dominieren», antwortet er.

Doch auch wenn die Zinsen tief bleiben, sieht Braun eine Chance für Value-Titel. «Dann werden Anleger ihre Aktienquote wegen des Anlagenotstands nicht reduzieren, sie dürften aber irgendwann von teuren in günstige Titel umschichten.» Erste Anzeichen für ein solches Umdenken gebe es. Der Kurssprung bei Pandora und der Einbruch von teuren Titeln wie Temenos und Danone, die mit ihren Quartalszahlen die hohen Erwartungen verfehlt haben, scheinen Brauns Sicht zu bestätigen.