Grafik der Woche

Charts im Fokus: 120 Jahre Aktien- und Bondrenditen

In der kurzen Frist ist die Entwicklung von Vermögenswerten unberechenbar. Doch welche Erträge konnten Anleger mit Aktien und Bonds seit 1900 erzielen? Das Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook liefert Antworten.

Sandro Rosa
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Wallstreet gibt weltweit den Takt vor. Rasselt der S&P 500 in den Keller, ziehen die Börsen in Asien und in Europa typischerweise mit. Kein Wunder, angesichts der Dominanz des amerikanischen Aktienmarkts.

Gemäss dem soeben publizierten Global Investment Returns Yearbook, das das Credit Suisse Research Institute in Zusammenarbeit mit der London Business School jedes Jahr herausgibt, erreicht der Anteil der USA an der globalen Marktkapitalisierung mittlerweile eindrückliche 56%. Abgeschlagen auf Platz zwei folgt Japan mit einem Gewicht von 7,4%, China bringt es auf knapp über 5%.

Die USA haben ihren Weltanteil in den vergangenen 120 Jahren kräftig ausgebaut. Zu Beginn des Jahres 1900 war nämlich die Börse in London tonangebend und stellte rund einen Viertel der globalen Kapitalisierung, die USA schafften es «bloss» auf 15%. Deutschland (13%) und Frankreich (11,2%) gehörten ebenfalls zu den führenden Handelsplätzen, gefolgt von Russland und Österreich.

US-Aktien können demnach auf eine äusserst erfolgreiche Periode zurückblicken. Wer also nur den US-Markt zum Massstab nimmt, dürfte ein zu positives Bild von Aktien erlangen. Denn längst nicht alle Börsen haben auch nur annähernd so viel Freude bereitet.

Während nämlich die Investoren in gewissen Ländern Glück hatten, erlitten andere ein finanzielles Desaster. So sind ehemals bedeutende Börsen wie Österreich und Russland heute winzige Märkte, die nur 0,05% und 0,34% der weltweiten Kapitalisierung ausmachen – die kleine Schweiz kommt auf stolze 2,6%, gleich viel wie Deutschland. China war im Jahr 1900 ein unbedeutender Markt mit einem Anteil von 0,34% an der weltweiten Aktienkapitalisierung.

Tektonische Verschiebungen bei Schwellenländern

Auch innerhalb der Schwellenländer ist es seit 1900 zu deutlichen Verschiebungen gekommen – insbesondere aufgrund von Revolutionen und Kriegen. So haben Investoren in China und Russland im Zuge der kommunistischen Revolution (1917 bzw. 1949) ihr gesamtes Vermögen verloren. Die beiden Länder wurden erneut in den Schwellenländer-Index aufgenommen, als sich die Märkte in den frühen Neunzigerjahren wieder öffneten. Mit dem Beitritt zur Welthandelsorganisation WTO Ende 2001 nahm das Comeback Chinas an Fahrt auf: Mittlerweile dominiert das Land mit einem Anteil von 37% im Schwellenländer-Index.

Die Gewichte der Schwellenländer im Emerging Markets Index im Zeitablauf.

Die Gewichte der Schwellenländer im Emerging Markets Index im Zeitablauf.

Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook

Im Zweiten Weltkrieg sackte der japanische Markt ab, während der spanische Markt durch den Bürgerkrieg stark an Wert einbüsste. Aber es gab auch «Beförderungen», indem Schwellenländer-Märkte in den Index der Industrieländer aufgenommen wurden. Das war Ende 1965 bei Japan, 1973 bei Spanien, 1976 bei Hongkong und 1979 bei Singapur der Fall.

In den vergangenen 120 Jahren reichte die Performance der Schwellenländer indes nicht an diejenige der Industrieländer heran – primär wegen des Absturzes von Japan im Zweiten Weltkrieg. Aus einem Dollar, der in Industrieländer-Valoren investiert wurde, sind bis Ende 2020 stolze 16'715 $ geworden. Bei Schwellenländer-Aktien wurden es lediglich 2944 $.

Aktien schlagen Bonds

Doch wie war die Performance für die verschiedenen Börsen in all den Jahren? Die reale Aktienrendite fiel für jedes Land positiv aus und bewegte sich mit wenigen Ausnahmen zwischen 3 und 6% pro Jahr – nach Abzug der Inflation. Das zeigt die Auswertung der Autoren Elroy Dimson, Paul Marsh und Mike Staunton für alle 21 Länder, für die sie eine kontinuierliche Anlagehistorie seit 1900 zusammentragen konnten.

Der beste Markt über all die Jahre war der südafrikanische (7,1% p.a.), gefolgt von Australien (6,8%) und den USA (6,6%). Die Schweiz bewegt sich mit einer jährlichen realen Rendite von 4,6% im Mittelfeld. Das Schlusslicht ist Österreich mit einer mageren Rendite von 0,9%.

Aktien waren überall die beste Anlageklasse. Die Anleger wurden also für das eingegangene zusätzliche Risiko entschädigt. Investitionen in Bonds haben deutlich weniger abgeworfen. Schweizer Anleger wurden im internationalen Vergleich verwöhnt: Nach Abzug der (weltweit niedrigsten) Inflation haben hiesige Staatsanleihen eine jährliche Rendite von 2,4% abgeworfen.

Höher fiel die Rendite einzig in Schweden aus (in Lokalwährung). Wegen Phasen hoher Inflation oder Zahlungsausfällen war der reale Ertrag von Staatsanleihen in Österreich, Portugal, Deutschland, Italien, Japan und den Schwellenländern sogar negativ. Auch bei den Staatsanleihen enttäuscht Österreich über 120 Jahre klar.

Renditen und Inflation

Momentan ist der Reflation-Trade in aller Munde: eine anziehende Konjunktur lasse Zinsen und Inflation anziehen, was gut sei für Vermögenswerte wir Aktien, aber verheerend für Anleihen. Das ist korrekt – bis zu einem gewissen Grad.

Wer einen Blick auf die Rendite in Abhängigkeit der Teuerung wirft, sieht unweigerlich, dass in Zeiten hoher Inflation die realen Anleiherenditen besonders schlecht waren (links in der Grafik sind die Renditen bei Deflation, je weiter rechts, desto höher die Teuerung). Umgekehrt waren sie in deflationären Zeiten hervorragend: In den Jahren mit der akutesten Deflation warfen Anleihen eine reale Rendite von 19,1% ab. Nur dann vermochten Bonds Aktien (die 13,2% rentierten), den Rang abzulaufen. Bei sehr hoher Inflation resultierte indes eine Rendite von –24,9%.

Aktien- und Anleihenrenditen je nach Inflationsumfeld.

Aktien- und Anleihenrenditen je nach Inflationsumfeld.

Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook

Während ausgeprägter Inflationsperioden schnitten Aktien mit einer mittleren realen Rendite von –10,5%, zwar besser ab als Bonds, bereiteten den Anlegern allerdings ebenfalls keine grosse Freude. Aktien warfen in der Regel dann real hohe Erträge ab, wenn die Inflation niedrig war.

«Diese Ergebnisse deuten darauf hin, dass die Korrelation zwischen den realen Aktienrenditen und der Inflation negativ ist, d.h. Aktien waren eine schlechte Absicherung gegen hohe Inflation», folgern die Autoren Dimson, Marsh und Staunton.

Prognosen über die Zukunft sind gefährlich

Die drei Akademiker schauen nicht nur in die Vergangenheit, sie wagen auch einen Blick in die Zukunft. Und diese sieht wenig erbaulich aus. Warf ein ausgewogenes Portfolio aus 70% Aktien und 30% Anleihen seit 1950 meist rund 6% per annum ab, dürften es in den kommenden Jahren bloss noch magere 2% sein (Balken ganz rechts in der Grafik).

Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook

Der Hauptgrund sind die aktuell extrem niedrigen Zinsen. Die über Jahrzehnte fallenden Zinsen haben zwar den Bondanlegern in der Vergangenheit üppige Buchgewinne beschert, begrenzen aber das künftige Potenzial. Aktuell liegen die Zinsen global auf rund –0,5%.

Dazu addieren die Autoren die von ihnen geschätzte Aktienrisikoprämie von 3,5% und kommen so zu einer geschätzten realen Rendite für Dividendenpapiere von 3%. Das ist bloss noch halb so viel wie in früheren Jahren. «Viele Sparer, Investoren, Pensionspläne, Stiftungen und Institutionen sind durch die Welt der niedrigen Renditen herausgefordert», folgern die Autoren.