Grafik der Woche

Gefährliche Experimente mit der Zinskurvenkontrolle

Die rasante Abwertung des Yen und schwere Erschütterungen am Bondmarkt drängen die Bank of Japan in die Defensive. Bislang kann sie ihr Zinsregime mit massiven Interventionen verteidigen. Doch die Frage ist: Wie lange noch?

Christoph Gisiger
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Für den Bondspezialisten Jim Bianco ist es die wichtigste Entwicklung an den Finanzmärkten, über die niemand spricht. Im Handel mit japanischen Staatsanleihen baut sich massiver Druck auf. Deshalb könnte das Experiment der Bank of Japan zur Kontrolle der Zinskurve bald eskalieren.

Dazu zunächst eine kurze Rückblende: Um Nippons lethargische Wirtschaft zu stimulieren, kündigte die Bank of Japan im September 2016 an, die Rendite zehnjähriger Staatsanleihen auf 0% zu halten. Anfänglich definierte sie dazu ein Zielband von –0,1 bis 0,1%. Wenn der Zins über 0,1% stieg, kauften die Währungshüter demnach Staatsanleihen, bis er zurück in den Zielkorridor sank. Fiel er demgegenüber unter –0,1%, verkauften sie Staatsanleihen, um ihn zurück ins Zielband zu heben.

Wie die untenstehende Grafik illustriert, weitete die Bank of Japan das Zielband knapp zwei Jahre später auf –0,2 bis 0,2% aus. Nach dem Ausbruch der Pandemie wurde es im März 2020 abermals auf 0,25 bis 0,25% ausgedehnt:

In der Darstellung ist weiter ersichtlich, dass der Bondmarkt seit etwa fünf bis sechs Wochen die obere Limite des Korridors testet. Am Donnerstagmorgen notierten zehnjährige japanische Staatsanleihen auf 0,248%.

Um die Obergrenze zu verteidigen, hat die Bank of Japan bereits verschiedentlich mit unlimitierten Käufen interveniert. Diese Woche griff sie jeden Tag im Bondhandel ein. Bis jetzt konnte sie dadurch einen Ausbruch der Zinsen verhindern.

Doch die Kosten sind immens. Statt am Bondmarkt entlädt sich der gedämpfte Aufwärtsdruck der Zinsen im Devisenhandel, wo sich der Yen zum Dollar seit Anfang März von 115 auf mehr als 128 abgewertet hat. De facto signalisieren Investoren damit, dass sie weniger japanische Devisen halten wollen, wenn sie nicht mit einer höheren Rendite entschädigt werden.

Japans Währung hat sich dadurch in kurzer Zeit um mehr als 11% abgewertet. «Für den Yen ist das der drittgrösste Wertverlust dieser Art in den letzten 25 Jahren», meint Bianco dazu. Wie der Marktstratege aus Chicago ausführt, kommt ein weiteres Problem hinzu: Anders als bei den zwei früheren Einbrüchen, die jeweils auf eine Stärkephase des Yen folgten, notiert Japans Valuta gegenwärtig bereits auf dem niedrigsten Stand seit zwanzig Jahren.

Hier Ausnahmsweise eine zweite Grafik zur Illustration der Verwerfungen am Devisenmarkt:

«Diese heftigen Bewegungen sind noch nicht vorbei», denkt Bianco. Theoretisch sei ein schwacher Yen zwar ein Vorteil für Japans Wirtschaft. Exporte machen rund 20% des Bruttoinlandprodukts aus. «Anders verhält es sich hingegen, wenn die Währung plötzlich derart einbricht, denn das setzt Japans Bankensystem und damit der gesamten Konjunktur zu», erklärt er.

Die Erschütterungen im Inselreich sind auch an den internationalen Finanzmärkten zu spüren. Auffällig ist, dass der Kursverlauf des Yen in den letzten Wochen eng mit der Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen invers korrelierte. Wichtig ist in diesem Zusammenhang, dass Japan mit rund 1,3 Bio. $ der grösste ausländische Investor in amerikanischen Treasuries ist.

Durch die Abschwächung des Yen büsst Japan beim Erwerb von US-Schatzpapieren an Kaufkraft ein. Zusammen mit dem Stopp der Wertschriftenkäufe der amerikanischen Notenbank und dem voraussichtlich baldigen Beginn des Abbaus ihrer Bilanz «verliert» der US-Bondmarkt damit nicht nur den grössten heimischen Käufer, sondern gleichzeitig auch den grössten internationalen Investor.

Wie rasch ein Experiment mit der Kontrolle der Zinskurve eskalieren kann, hat sich vergangenen Herbst in Australien gezeigt. Dort setzte die Zentralbank die Zielrate für dreijährige Staatsanleihen zunächst auf 0,15% fest und drückte sie dann weiter auf 0,1%. Ende Oktober musste die Reserve Bank of Australia die Übung jedoch abrupt abbrechen, als die Rendite in wenigen Tagen auf 0,8% schoss. Am Donnerstag notierte sie auf über 2,4%.