Hinter der Headline

Aryzta: So wird das nichts

Der Jahresbericht zeigt: Der Turnaround kommt zu langsam voran. Es braucht einen grossen Schritt, wie zum Beispiel den Verkauf des US-Geschäfts.

Andreas Kälin

Die Wertvernichtung des Backwarenherstellers Aryzta ist gewaltig. Ursächlich dafür ist zwar das Missmanagement der vormaligen Konzernführung. Doch auch unter der neuen Leitung mit VR-Präsident Gary McGann – seit Ende 2016 im Amt – und CEO Kevin Toland ist in hohem Mass Wert vernichtet worden.

So haben die Aktien seit Tolands Amtsantritt im September 2017 adjustiert 90% verloren. Nach dem heutigen Bericht über das Geschäftsjahr per Ende Juli 2019 hat der Kurs bei rund 0.65 Fr. ein neues Tiefst erreicht.

Problemzone Nordamerika

Der Eindruck entsteht, dass der Turnaround-Plan des Managements nicht recht funktionieren will. Es braucht einen grossen Schritt, zum Beispiel den Verkauf des Nordamerika-Geschäfts.

Das ist die grösste Problemzone: In Nordamerika konnte der jahrelange organische Umsatzrückgang nicht gestoppt werden. Er hat sich im Gegenteil wieder massiv beschleunigt, von 0,9% im zweiten Quartal des Geschäftsjahres auf 3,8% im dritten und 8% im vierten. Wie CEO Toland bestätigt, geht der Umsatz in dieser Region momentan «immer noch» zurück.

Die Konklusion ist, dass Aryzta in Nordamerika nicht wettbewerbsfähig ist und Marktanteile verliert. Mit einem Verkauf dieses Geschäfts würde der Konzern ein Problem los und erhielte auch dringend benötigte Mittel für die Weiterentwicklung in den anderen Regionen.

Schulden bleiben hoch

Denn die finanzielle Lage des Konzerns bleibt stark angespannt. Marktbeobachter weisen darauf hin, dass die ausgewiesene Nettoverschuldung innert Jahresfrist von 1,51 Mrd. auf 733 Mio. € per Ende Juli gesunken ist – dies gelang aber nur dank der grossen Aktienkapitalerhöhung im letzten November, die 739 Mio. € einbrachte.

Gemäss CEO Toland sind zudem die im Eigenkapital verbuchten Hybridanleihen zu den Schulden hinzuzuzählen. Dies eingerechnet beträgt die Nettoverschuldung 1,6 Mrd. € oder über das 5-Fache des bereinigten Ebitda.

Hybrideigner ernüchtert 

Wie angespannt die Lage selbst nach der umfangreichen Kapitalerhöhung ist, zeigt sich unter anderem darin, dass Aryzta auch darauf verzichtete, den Kündigungstermin für die zweite Hybridanleihe über 250 Mio. € im März wahrzunehmen, und stattdessen höhere Zinszahlungen in Kauf nimmt.

Wobei die Zinszahlungen auf den drei Hybridanleihen sowieso ausgesetzt sind. Der Zinsbetrag, den Aryzta den Anleiheneignern schuldet, ist inzwischen auf 82 Mio. € gewachsen. Wie der Konzern heute mitteilt, ist zurzeit nicht geplant, die Zinszahlungen wieder aufzunehmen.

Tolands Sicht

Ungeachtet dessen ist ein Verkauf des Nordamerikageschäfts für CEO Toland keine Option. Wie er gegenüber The Market betont, sei dieses Geschäft «absolut ein Kernbestandteil der Gruppe». Er bringt auch das Argument vor, dass es den Aktionären wenig einbringe, ein zurzeit schlecht laufendes Geschäft zu verkaufen.

Bei der jüngsten Transaktion, dem am Freitag angekündigten Verkauf eines Grossteils der Picard-Beteiligung für 156 Mio. €, nimmt Aryzta allerdings eine miserable Rendite für die Aktionäre in Kauf. Verglichen zum Preiss, den man für die Beteiligung am französischen Tiefkühlspezialisten vor gut vier Jahren bezahlte, resultiert alles in allem ein Verlust von rund 40%.

Halbvoll oder ziemlich leer?

Wenn aber ein Nordamerika-Verkauf keine Option darstellt, bleibt zu fragen, was die möglichen Alternativen sind und wie es weitergehen wird. CEO Toland weist naturgemäss auf operative Fortschritte hin: Konzernweit habe sich die organische Umsatzentwicklung stabilisiert und die bereinigte Ebitda-Marge um 0,3 Prozentpunkte auf 9,1% verbessert – was aber noch ziemlich weit weg ist vom mittelfristigen Ziel von 12 bis 14%.

Unter den Analysten sehen die einen heute das Glas halbvoll und die anderen weiterhin ziemlich leer. Das gilt auch für den Ausblick von Aryzta, in dem das Management vage weiteres Ebitda-Wachstum in Aussicht stellt. Schwach, meinen die einen, während andere dahinter ein Understatement vermuten.

Damoklesschwert

The Market ist der Meinung, dass der Turnaround nicht recht vorankommt und Aryzta ihre stark beschränkten Mittel besser auf die mehr Erfolg versprechenden Regionen Europa und Rest der Welt fokussieren sollte.

Sonst ist eine weitere, für die Aktionäre schädliche Kapitalerhöhung nicht auszuschliessen.