Hinter der Headline

Call der Woche: Interpump

Die italienische Börse ist nicht gerade berühmt für Qualitätsunternehmen. Der Weltmarktführer für Kolbenpumpen zählt aber zweifellos dazu. Berenberg startet die Abdeckung mit einer Kaufempfehlung. Das steckt hinter der positiven Einschätzung.

Gregor Mast
Drucken

Die italienische Börse ist nicht gerade bekannt für qualitativ hochwertige Unternehmen. Der Leitindex FTSE Mib wird von Finanztiteln und Versorgern dominiert, die mehr als die Hälfte der Kapitalisierung ausmachen. Vor allem erstere kommen seit Jahren nicht vom Fleck und halten auch den FTSE Mib zurück.

Doch wie andernorts finden sich unter der Oberfläche der breiten Indizes auch in Italien Perlen wie die Gesundheitsunternehmen DiaSorin und Recordati oder die Technologiefirma Reply. Sie vereinen alle Merkmale eines Qualitätsunternehmens auf sich: Sie sind in ihrer Nische oft Weltmarktführer, erzielen dadurch hohe und stabile Renditen auf dem eingesetzten Kapital und schaffen es auch, profitabel zu wachsen. Damit zählen sie zur exklusiven Gruppe der Compounder, die dank Zinseszinseffekt den Aktionärswert stetig steigern.

Eines dieser Unternehmen ist Interpump. Die Gesellschaft aus der Emilia-Romagna ist Weltmarktführer für Kolbenpumpen. Sie wird von den Analysten von Berenberg neu abgedeckt und mit «Kaufen» eingestuft.

Ursprünglich stellte Interpump Reinigungsmaterial her

Die Firma, die ursprünglich Reinigungsmaterial herstellte, ist heute breit diversifiziert und beliefert rund 20'000 Kunden in den verschiedensten Branchen. Dabei macht kein Kunde mehr als 1% des Umsatzes aus, und auch die Branchenkonzentration hält sich in Grenzen – ein Klumpenrisiko besteht also nicht.

Grösste Einzelkundegruppe sind mit einem Anteil von 14% Nutzfahrzeuge. Dieser Bereich ist an sich zyklisch, doch rund die Hälfte des Erlöses machen Spezialitäten wie Feuerwehrfahrzeuge, Müllwagen und andere Kommunalfahrzeuge aus, die mit Hydrauliklösungen ausgestattet werden müssen. Entsprechend wird der Absatz weniger vom Auf und Ab der Konjunktur beeinflusst. Doch auch Bagger werden von Interpump ausgerüstet.

Haupttreiber der Hydrauliksparte, die 65% zum Umsatz und 60% zum Ebit der Gruppe beiträgt, sind denn auch die Infrastrukturausgaben. Analyst Fraser Donlon traut dem Bereich ein Wachstum von jährlich 3 bis 3,5% zu. Es ist neben weiteren Akquisitionen dieser Sparte zu verdanken, dass Interpump die eigenen Vorgaben übertreffen dürfte, da sie stark vom Aufschwung der Weltwirtschaft und den vielerorts gesprochenen Infrastrukturpaketen profitiert.

Das eigentliche Schmuckstück

Eigentliches Schmuckstück der Gruppe ist die Division Wasserstrahltechnik, die mit 35% Umsatzanteil 40% des Ebit erwirtschaftet. Sie gliedert sich in die zwei Bereiche Hochdruckpumpen und Flow Handling. Bei den Hochdruckpumpen, die unter anderem in der Kanal- oder Schiffsreinigung eingesetzt werden, ist Interpump mit einem Anteil von 30 bis 50% Weltmarktführer.

Das Wachstum kommt hier hauptsächlich von den neuen Anwendungen, die sich Interpump stetig erschliesst. Donlon traut den Hochdruckpumpen eine jährliche Umsatzsteigerung von 4 bis 5% zu. Noch schneller dürfte das Flow Handling zulegen, in das Interpump in den letzten Jahren über Akquisitionen diversifiziert hat. Dadurch erschliesst sich das Unternehmen weniger zyklische Kundensegmente wie die Nahrungsmittel-, Getränke-, Kosmetik- und Pharmaindustrie.

Akquisitionen spielen in der Geschichte von Interpump denn auch eine wichtige Rolle. Über die Hälfte des seit 2008 jährlich erzielten Umsatzwachstums von 12% kommt von Übernahmen. Dabei geht Interpump äusserst diszipliniert vor. Für grössere Deals wurde im Mittel ein industrieübliches Verhältnis aus Unternehmenswert zu Ebitda von 6 bezahlt, bei kleineren Übernahmen waren es oft zwischen 4 und 5.

Guidance ist zu konservativ

Weil für weitere Übernahmen 300 Mio. € zur Verfügung stehen und die Hydrauliksparte vom Aufschwung profitieren wird, traut Donlon Interpump zu, die eigene Vorgabe eines Umsatzes von 1,7 Mrd. € im Jahr 2023 zu übertreffen. Er hält gar 2 Mrd. € für möglich. Die bisherige Guidance stehe im Widerspruch zu den konstruktiven Kommentaren des Managements zur Endnachfrage und der sich beschleunigenden Übernahme-Pipeline.

Akquisitionen trugen jedoch nicht nur zum Wachstum bei, sondern ermöglichten es Interpump dank des Ausnutzens von Synergien vor allem im Cross-Selling auch, die bereits stolze, über den Zyklus erzielte Ebitda-Marge von 20% auf 23% anzuheben.

Am profitabelsten ist mit einer Ebit-Marge von 25% die Wasserstrahltechnik, doch auch im fragmentierten Hydraulikgeschäft erreicht das Unternehmen eine stattliche Ebit-Marge von 14 bis 15%. Donlon traut der Gruppe zu, die Marge von 16% im letzten Jahr bis 2023 auf 18,5% zu steigern.

Kursziel liegt bei 62 €

Der Erfolg von Interpump ist den Anlegern nicht verborgen geblieben. Die Titel waren eine der wenigen Erfolgsgeschichten an der italienischen Börse. Sie haben in den letzten fünf Jahren jährlich 28% zugelegt. Richtig Schub entwickelten sie nach Aufnahme in den FTSE Mib im Juni 2020. Günstig sind die Aktien deshalb nicht mehr.

Überflieger Interpump

Dennoch traut ihnen Analyst Donlon weiteres Potenzial zu. Sie seien trotz der besseren Wachstumsaussichten auf Basis Unternehmenswert zu Ebitda rund 10% günstiger bewertet als die Konkurrenz. Zur Ermittlung des Kursziels kombiniert Donlon ein Discounted-Cashflow-Modell mit der Sum-of-the-Parts-Methode und errechnet so einen fairen Wert von 62 € in zwölf Monaten. Das entspricht einem Upside von 15%.

Zu den Risiken zählen neben der Konjunktur, dem Wechselkurs, verpatzter oder ausbleibender Übernahmen und steigenden Inputkosten auch die Nachfolge. Interpump wird vom 76-jährigen Gründer und Grossaktionär Fulvio Montipò im Doppelamt als Verwaltungsratspräsident und CEO geleitet.

Donlon glaubt jedoch, dass die relativ hohe Autonomie der Sparten und die Fähigkeit des Unternehmens, eigene Talente zu entwickeln, einen reibungslosen Übergang ermöglicht, sollte Montipò dereinst kürzertreten wollen.