Hinter der Headline

Wie Leveraged Loans in die Bilanzen der Banken und Versicherer einsickern

Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich erkennt beim starken Anstieg von Hochrisikokrediten Parallelen zur Finanzkrise.

Daniel Zulauf

Die hohe Verschuldung des Unternehmenssektors und speziell der starke Anstieg von Hochrisikokrediten, den sogenannten «Leveraged Loans», stellen für die Stabilität des globalen Finanzsystems eine unübersehbare Gefahr dar. Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) warnt seit geraumer Zeit vor dieser Entwicklung.

Vor Jahresfrist sagte deren Chefökonom Claudio Borio anlässlich der Veröffentlichung des seinerzeitigen BIZ-Quartalsberichtes: «Das Absatzvolumen dieser Kredite war gross, weil die Banken viele kauffreudige Anleger dafür fanden. Ein Teil wurde auch über sogenannte Collateralised Loan Obligations (CLO) abgesetzt. Dies sind enge Verwandte der berüchtigten hypothekenunterlegten Collateralised Debt Obligations (CDO), die während der Finanzkrise Schlagzeilen machten.»

Nun hat die BIZ in ihrem aktuellen Quartalsbericht diese Verwandtschaft näher beleuchtet und das Ergebnis ist nur teilweise beruhigend. Im Gegensatz zum CDO-Debakel, das vor elf Jahren viele Banken und Finanzkonzerne, darunter auch die UBS, nahe an den Abgrund gestossen hatte, vermag man heutzutage das direkte Exposure der Banken gegenüber dem CLO-Markt immerhin einigermassen zu quantifizieren: Es beträgt weltweit mindestens 250 Mrd. $, wie die BIZ unter Bezugnahme des Stabilitätsberichts der Bank of England und anderer Quellen feststellt.

Dieses Exposure entspricht etwa einem Drittel des gesamten, weltweit ausstehenden CLO-Volumens von 750 Mrd. $. Doch heute wie damals erfasst das direkte Exposure nur einen Teil des Risikos der Banken.

Die verbrieften Hochrisikokredite sind aufgrund ihrer überdurchschnittlich hohen Renditen auch bei Hedge Funds, Versicherungen, Pensionskassen und anderen Nicht-Banken eine äusserst beliebte Anlageklasse. Wenn nun die Banken als Urheber (Originator) und Emittenten solcher CLO-Papiere vertragliche oder informelle Verpflichtungen gegenüber ihren Abnehmern eingegangen sind, stehen sie im Fall von Zahlungsausfällen auch dort in der Pflicht. Die Intransparenz dieser indirekten Risikoexposition und das grosse direkte Exposure sind für die BIZ zwei Gründe dafür, weshalb auch der CLO-Markt, wie seinerzeit der CDO-Markt, im Krisenfall arge Probleme im Finanzsystem verursachen könnte.

Das grösste Risiko sieht die Bank der Notenbanken aber im Umstand, dass sich die Qualität der den CLO zugrundeliegenden Schuldpapieren laufend verschlechtert. Während sich das globale Volumen für Leveraged Loans seit 2012 mehr als verdoppelt hat, wurden die «Covenants», also die Klauseln in den Kreditverträgen, welche die Kreditbedingungen zum Schutz der Gläubiger regeln, zunehmend zu Gunsten der Schuldner angepasst.

2012 waren noch 80% der Leveraged Loans mit Klauseln ausgestattet, welche die Schuldner zur Einhaltung bestimmter Verschuldungsgrenzen zwingen. Inzwischen enthalten nur noch rund 20% der Verträge solche Maintenance-Klauseln, die dem Gläubiger die Möglichkeit geben, eine sofortige Rückzahlung der Schuld zu verlangen.

Und das Potenzial des Leveraged-Loans-Marktes ist noch lange nicht ausgeschöpft. Die BIZ schätzt das weltweite Volumen dieser Hochrisikokredite auf 1,4 bis 2 Bio. $. Davon ist erst die Hälfte oder weniger in Form von CLO verbrieft.

Mit Blick auf das tiefe Zinsniveau kann wenig Zweifel daran bestehen, dass dieses Potenzial weiter ausgeschöpft werden wird, solange eine Rezession ausbleibt und die Schuldner ihre Zinsen noch einigermassen pünktlich bedienen können. Die CLO-Papiere liegen längst nicht nur auf den Bilanzen von Banken und Hedge Funds. Auch Versicherungen und Pensionskassen sind zunehmend in solchen Vehikeln investiert.

Einem Bericht der Rating-Agentur Fitch zufolge, der sich wiederum auf den Stabilitätsbericht der Bank of England aus dem Jahr 2018 abstützt, kommt zum Ergebnis, dass die europäische Assekuranz rund 30 Mrd. $ oder rund 4% des weltweit ausstehenden CLO-Volumens in ihren Kapitalanlagen führt.

Das tönt prima vista nach wenig, doch 80% dieser Positionen konzentrieren sich auf nur zehn Versicherer: allen voran Axa, gefolgt von Allianz, Prudential, Lloyds of London, Generali, Münchner Rück und so weiter. Erfreulicherweise ist in dieser Rangliste keine Schweizer Adresse zu finden. Gemäss Fitch erreichen die Investitionen der europäischen Versicherer in verbriefte Kredite (davon sind gut die Hälfte CLO) rund 7% des Eigenkapitals. Die US-Versicherer sind gemäss Fitch mit 26% exponiert.

Zwar tragen die verschärften Solvenzvorschriften in Europa und in der Schweiz den Bonitätsrisiken in den Kapitalanlagen durchaus Rechnung. Die Vorschriften zwingen die Versicherer, solche Anlagen mit mehr Eigenmitteln zu unterlegen. Doch die Liquiditätsrisiken, die sich im Fall von krisenbedingten Notverkäufen sehr schnell manifestieren und die Marktpreise für solche Papiere rasch absacken lassen könnten, sind in den Solvenzvorschriften noch ungenügend erfasst.

Dabei habe es gerade in jüngster Zeit verschiedene Anzeichen dafür gegeben, dass diese Liquiditätsrisiken gestiegen seien, schrieb die Europäische Zentralbank in ihrem Finanzstabilitätsbericht im Frühjahr. Im Auge haben die Regulatoren dabei aber nicht nur die CLO sondern auch die noch weit stärker gestiegenen Bestände an Unternehmensanleihen der Qualität BBB.

Diese sind auch in den Portefeuilles der Schweizer Versicherer sehr prominent vertreten. Die Regulatoren sehen deshalb vor, auch für die Versicherer schärfere Liquiditätsvorschriften zu erlassen. Für deren Dividendenkraft mag das eine Schwächung bedeuten, aber zur Sicherung der Stabilität der Versicherer scheinen solche Vorkehrungen zunehmend dringlich zu sein.