Hinter der Headline

Das Fed präsentiert die Blaupause zum Bilanzabbau

Die US-Notenbank gibt im Protokoll zu ihrer letzten Sitzung erste Details bekannt, wie sie ihr massives Portfolio an Anleihen reduzieren will. Zudem legen die Unterlagen neue Informationen zu weiteren Zinserhöhungen offen.

Christoph Gisiger
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Die Signale sind klar: Die US-Notenbank sorgt sich um die hartnäckig hohe Inflation und will das Tempo bei der Verschärfung ihrer Geldpolitik rasch forcieren. Das lässt sich unmissverständlich aus dem Protokoll zu ihrer letzten Zinssitzung vom 16. März herauslesen, das an den Märkten am Mittwoch mit Spannung erwartet wurde.

Von Bedeutung sind primär zwei Aspekte: Erstens scheint ein «doppelter» Zinsschritt am nächsten Treffen des Federal Open Market Committee (FOMC) vom 3. und 4. Mai jetzt so gut wie sicher zu sein. Notenbankchef Jerome Powell hatte das Zielband zum Leitzins an der vergangenen Sitzung von Mitte März um 25 Basispunkte auf 0,25 bis 0,5% angehoben. An der nächsten Fed-Zusammenkunft wird er aller Voraussicht nach gleich einen Schritt von 50 Basispunkten auf 0,75 bis 1% machen.

Gemäss den sogenannten FOMC Minutes hätten «viele» Fed-Mitglieder wegen der hohen Inflation bereits an der letzten Sitzung vor drei Wochen eine Straffung um 50 Basispunkte bevorzugt. Aus Unsicherheit um die Auswirkungen des Kriegs in der Ukraine entschied sich das Gremium dann aber zunächst für einen graduelleren Ansatz.

An den Terminmärkten ist ein «Doppelschritt» am nächsten Fed-Treffen inzwischen weitgehend eingepreist. Gegenwärtig wird die Wahrscheinlichkeit auf knapp 80% beziffert. Die Diskussion wird sich nun darauf verlagern, in welchem Tempo es danach weitergeht.

Für das übernächste Treffen im Juni beträgt die Wahrscheinlichkeit eines weiteren «Doppelschritts» 84%, für Juli sind es 66% und für September etwas weniger als 40%. Insgesamt wird damit gerechnet, dass der Zielkorridor des Leitzinses, der Federal Funds Rate, bis Ende Jahr auf 2,5 bis 2,75% steigt.

Letztmals hat die US-Notenbank im Mai 2000 unter dem damaligen Fed-Chef Alan Greenspan eine Straffung von 50 Basispunkten vollzogen. Wenige Wochen zuvor war die Internetblase geplatzt.

Federal Funds Rate

In %
Fed Funds Target Rate
Rendite auf zweijährige US-Staatsanleihen

Countdown zu QT

Der zweite Aspekt betrifft den Abbau der Fed-Bilanz. Sie ist als Folge der präzedenzlosen Stimulusmassnahmen im Zuge der Pandemie auf annähernd 9 Bio. $ oder knapp 40% der US-Wirtschaftsleistung angeschwollen.

Die geplante Verkürzung wird als Quantitative Tightening oder kurz QT bezeichnet. Einen ähnlichen Prozess hatte die US-Notenbank in den Jahren 2017 bis 2019 vollzogen, wobei sie ihr Portfolio damals passiv durch das Auslaufen von Wertschriften um jeweils 50 Mrd. $ pro Monat reduzierte.

Grundsätzlich wird auch dieses Mal ein passiver Ansatz gewählt, bei dem der Betrag an Wertschriften, die nach dem Auslaufen nicht ersetzt werden, mit einem «Cap» gedeckelt wird. Anders als beim letzten Mal will das Fed in den kommenden Monaten aber fast doppelt so schnell vorgehen. Wie aus dem Sitzungsprotokoll hervorgeht, soll die Bilanz um insgesamt 95 Mrd. $ pro Monat geschrumpft werden. Der Start dazu dürfte an der nächsten FOMC-Sitzung von Anfang Mai erfolgen.

Konkret vorgesehen ist dazu ein monatlicher Abbau des Bestands an US-Staatsanleihen von 60 Mrd. $. Hinzu kommt die Reduktion des Portfolios an verbrieften Hypotheken um 35 Mrd. $ pro Monat. Diese Kadenz soll über einen Zeitraum von drei Monaten sukzessive erreicht werden, allenfalls auch etwas länger, sollten es die Marktbedingungen erfordern.

Bilanz des Federal Reserve

In Mrd. $
Staatsanleihen
Verbriefte Hypotheken
Andere Wertschriften
Prognose (ab Mai 2022)

Nervosität an den Börsen steigt

An den Finanzmärkten fällt die Reaktion zu den Nachrichten aus dem Federal Reserve unterschiedlich aus. Bereits am Dienstag hatte die Fed-Gouverneurin Lael Brainard in einem Referat die Kernaussagen aus dem Fed-Protokoll mehr oder weniger vorweggenommen. Der Konsens hatte bisher mit einer Bilanzverkürzung von 100 Mrd. $ pro Monat gerechnet, womit die Ankündigung vom Mittwoch nur marginal milder ausfällt.

Einen nennenswerten Unterschied macht das aber nicht. Die Rendite auf zweijährige US-Staatsanleihen, in der Regel ein guter Indikator für die künftige Entwicklung der Federal Funds Rate, gab am Mittwoch minim nach. Das, nachdem sie seit Ende Februar rasch auf 2,5% gestiegen war. Die Rendite zehnjähriger Treasuries legte derweil weiter auf über 2,6% zu und bewegt sich nun auf dem höchsten Niveau seit März 2019.

Keine grösseren Bewegungen gab es am Mittwoch beim Dollar. Der DXY-Index, ein Indikator für die handelsgewichtete US-Valuta, ist in der ersten Hälfte der Woche auf den höchsten Stand seit Mai 2020 geklettert.

An den Rohstoffmärkten tendierten Erdöl, Silber und Gold fester.

Am deutlichsten fällt die Reaktion an den Aktienmärkten aus. Nachdem der US-Leitindex S&P 500 bereits am Dienstag nach der Rede von Lael Brainard Verluste verbucht hatte, gab er am Mittwoch nochmals knapp 1% nach. Unter Druck stand vor allem der Tech-Sektor. Der Nasdaq 100 büsste zu Handelsschluss 2,2% ein. Die Schwergewichte Amazon, Facebook und Microsoft verloren alle mehr als 3%. Gesucht waren demgegenüber defensive Werte aus den Sektoren Gesundheit, Basiskonsum und Versorger.

Wie es scheint, sind nach der Rede von Fed-Gouverneurin Brainard jetzt auch die Börsen aufgewacht. Die Marktteilnehmer sehen sich mit einem schwierigen Umfeld konfrontiert, in dem die US-Notenbank die Geldpolitik zur Bekämpfung der Inflation zügig straffen will, während sich die Wirtschaft abkühlt und die Prognosen zu den Unternehmensgewinnen nach unten revidiert werden.

Das letzte QT-Programm ist zudem in unguter Erinnerung. Wie die vormalige Notenbankchefin und heutige US-Schatzministerin Janet Yellen damals versicherte, sollte der Abbau der Fed-Bilanz für die Märkte etwa gleich aufregend sein, «wie Farbe beim Trocknen zuzuschauen».

Es kam anders. Im vierten Quartal 2018 erlebten die US-Börsen die schwersten Turbulenzen seit der Finanzkrise von 2008/09. Ein grosser Teil des Kreditmarkts fror zu, und der S&P 500 verlor innerhalb weniger Wochen 18%. Die Turbulenzen endeten erst, als Fed-Chef Jerome Powell nach Weihnachten 2018 einknickte, eine Kehrtwende vollzog und das Experiment der geldpolitischen Straffung abbrach.