Hinter der Headline

Der Call der Woche: Cembra Money Bank

Die Aktien des Konsumkreditinstituts notieren weiter rund 20% unter dem Niveau von vor einem Jahr. Der Pessimismus nach der beendeten Kooperation mit Migros sei zu gross, schreibt Credit Suisse. Sie stuft die Titel mit «Outperform» ein.

Gabriella Hunter ✉️
Drucken

Solche Überraschungen gibt es an der Schweizer Börse selten: Als im Sommer 2021 die Migros ankündigte, ihre Zusammenarbeit mit Cembra Money Bank zu beenden, wurden viele Anleger auf dem falschen Fuss erwischt. Die Aktien verloren am 23. August gegen einen Drittel ihres Werts auf 66.90 Fr. und haben sich seither nicht mehr richtig erholt. Auf dem Tiefst im März 2022 notierten sie gar unter 60 Fr.

15 Jahre lang hat Cembra in Kooperation mit Migros-Cumulus Kreditkarten angeboten. Der Detailhandelsriese will diese nun künftig innerhalb des Konzerns mit der Migros Bank herausgeben. Weitere Partnerschaften unterhält der Konsumkreditanbieter unter anderem mit Fnac, Conforama und dem TCS, zuletzt konnte Ikea gewonnen werden. Diese machen aber einen wesentlich kleineren Umsatzanteil aus

Doch nun kommt die Credit Suisse zum Schluss: Die Reaktion ist völlig übertrieben. Die Schweizer Grossbank nimmt die Abdeckung der Cembra-Aktien mit «Outperform» auf: Das Kursziel mit Sicht auf zwölf Monate liegt mit 94 Fr. praktisch auf dem Niveau, auf dem die Aktien vor der folgenschweren Ankündigung notiert hatten.

Maximal 5% Umsatzeinbusse

Die Rechnung des CS-Analysten ist relativ einfach: Daniel Regli erwartet, dass Cembra trotz der beendeten Zusammenarbeit bis 2026 maximal 5% des Umsatzes respektive Einnahmen in Höhe von 30 Mio. Fr. verlieren wird. Diese Summe entspreche wiederum ziemlich genau den bereits geplanten Kosteneinsparungen.

2021 erwirtschaftete Cembra mit den Cumulus-Kreditkarten laut CS rund 850 Mio. Fr., sprich mehr als 80% ihres Kreditkartenumsatzes oder rund ein Fünftel des gesamten Unternehmensertrags. Die anderen, stabilen Standbeine sind die Bereiche Privatkredite und Autoleasing.

Ab Mitte 2022 laufen die Kundenverträge mit Cumulus-Kreditkarten bis spätestens 2025 aus. Sukzessive muss sich das Konsumkreditinstitut damit neu um diese Kunden bemühen. Tatsächlich geniesst es dabei einen entscheidenden Vorteil: Ihm liegen anders als Migros, die ein eigenes Konkurrenzangebot starten will, detaillierte Kundendaten vor.

«Wir schätzen, dass Cembra in der Lage sein wird, 75% der bisherigen Migros-Karteninhaber und mehr als 80% der damit verbundenen Einnahmen zu behalten», schreibt Regli. Gelingen soll dies durch gezielte Ansprache der profitabelsten Migros-Karteninhaber und ein relativ unkompliziertes, auf ihre Bedürfnisse zugeschnittenes Folgeangebot, wobei auch die Trägheit der Kunden zunutze gemacht werden könne.

Aus diesem Grund hält Regli die vom Markt eingepreiste Schätzung für deutlich zu pessimistisch. Denn nur wenn Migros die Hälfte der Kunden für ihr neues Kreditkartenangebot gewinne, sei der im heutigen Aktienkurs implizierte Umsatzrückgang von 30 bis 35% gerechtfertigt.

Rückkehr zum Umsatzwachstum

Um den Wegfall zu kompensieren, macht Credit Suisse überdies verschiedene Hebel aus: Mit der zunehmenden Reisetätigkeit erwartet die Grossbank bereits in diesem Jahr eine Erholung vom noch pandemiebedingt niedrigeren Kreditkartenumsatz und ein Wachstum bei anderen Kartenpartnerschaften sowie dem Angebot «Buy Now Pay Later» (BNPL). Damit sei eine Rückkehr zu Umsatzwachstum zwischen 2024 und 2026 wahrscheinlich.

In diesen Annahmen bereits eingerechnet seien allmählich höhere Finanzierungskosten aufgrund der restriktiveren Geldpolitik und damit steigende Zinssätze. Das potenzielle Aufwärtspotenzial bei den Forderungsrenditen bleibt dabei aufgrund der gesetzlichen Höchstzinssätze für Privatkredite und Kreditkarten begrenzt.

Mit Kostensenkungsmassnahmen von mehr als 30 Mio. Fr. strebt Cembra ein Verhältnis von Kosten zu Einnahmen von weniger als 39% an. Auch wenn das Unternehmen die Sparmassnahmen als «Nettoeinsparungen» deklariert, schätzen die CS-Analysten konservativ, dass dies zur Hälfte durch Investitionen in das Geschäft kompensiert wird. Damit würde das angestrebte Ziel leicht verfehlt.

Nichtsdestotrotz dürfte laut Regli die Rendite auf dem Eigenkapital (ROE) wie von Cembra prognostiziert 2026 wieder gegen 15% steigen, nachdem sie in den kommenden Übergangsjahren wohl zuerst sinken wird. 2020 und 2021 lag der ROE vor allem infolge der globalen Reisebeschränkungen, die das Kreditkartengeschäft belasteten, bei 14,1 respektive 14,3% und damit rund 2 Prozentpunkte unter dem Vorkrisenniveau.

Nachhaltige Dividendenpolitik

Positiv beurteilt Credit Suisse auch die Dividendenpolitik: Die angekündigte Ausschüttung von mindestens 3.75 Fr. für 2021 und für 2022 sei zu mehr als 80% durch den Gewinn von rund 100 Mio. Fr. aus dem übrigen Geschäft mit Privatkrediten und Autoleasing gedeckt und damit nachhaltig. Dies, selbst wenn die gesamthaft gefährdeten 80% des Kreditkartenertrags wegfallen würden, schreibt der Analyst.

Als Kurskatalysatoren sieht die Grossbank die Ankündigung neuer Partnerschaften im Bereich der Kreditkarten und bei BNPL, Updates zur Retentionsrate früherer Migros-Karteninhaber sowie eine Erholung des mit der Kreditkarte bezahlten Konsums, insbesondere im Ausland, und damit ein Anstieg der Provisionen.

Zu den Risiken zählt Regli wenig überraschend eine niedrigere Retentionsrate bei den Kunden mit Migros-Kreditkarte, aber auch schneller steigende Zinsen, die die Refinanzierungskosten in die Höhe treiben sowie insgesamt Schwierigkeiten, die Kosten wie angekündigt zu senken. Ebenfalls auf dem Geschäft lasten könnten der Eintritt neuer Konkurrenten oder Änderungen in der Regulierung.