Hinter der Headline

Dufry hegt angeblich wieder Expansionspläne

Durch den Zusammenschluss des Reisedetailhändlers mit der italienischen Autogrill könnten sich zwei geschwächte Unternehmen gegenseitig stützen. Die mittelfristige Fantasie fehlt jedoch.

Gabriella Hunter
Drucken

Dufry soll Interesse an Autogrill bekunden. Das meldete am Dienstagabend die Nachrichtenagentur Bloomberg. Der in der Schweiz kotierte Reisedetailhändler wollte sich dazu nicht äussern; die Italiener wiederholten frühere Aussagen, wonach man daran interessiert sei, «verschiedene strategische Optionen zu prüfen».

Zusammen kämen die beiden Unternehmen auf einen Börsenwert von rund 6,5 Mrd. Fr. und einen für 2022 geschätzten Umsatz von rund 10 Mrd. Fr. Die Überlegungen befänden sich laut dem Bericht noch in einer frühen Phase – es sei nicht sicher, ob es zu einer Transaktion kommen könnte. Die industrielle Logik dahinter leuchtet zwar auf den ersten Blick ein. Trotzdem bleiben zu viele Fragezeichen.

Zwei geschrumpfte Unternehmen

Klar ist: Die Pandemie hat beide Unternehmen schrumpfen lassen, der Zusammenschluss wäre eine Flucht nach vorne. 2021 erwirtschaftete Dufry noch einen Umsatz von 3,92 Mrd. Fr., weniger als die Hälfte der 8,85 Mrd. Fr. im Jahr 2019 vor der Pandemie. Autogrill setzte umgerechnet 2,67 Mrd. Fr. um. Vor der Krise waren es umgerechnet 5,55 Mrd. Fr. gewesen.

Das italienische Unternehmen, das zu 50,1% von der italienischen Investorenfamilie Benetton kontrolliert wird, scheint sich etwas schneller vom Einbruch der Pandemie zu erholen: In den ersten zwei Monaten 2022 erwirtschaftete es 70% des Umsatzes der Vergleichsperiode 2019. Bei Dufry waren es lediglich etwas mehr als 50%. Und der Trend dürfte ähnlich weitergehen.

Die wichtigsten Geschäftspfeiler der Italiener sind zwar ebenfalls Läden an Flughäfen, wo Autogrill mit Marken wie Motta und Grab&Fly präsent ist. Die meisten Schweizer dürfte das Unternehmen aber durch die Standorte an italienischen und anderen europäischen Autobahnraststätten bekannt sein. Diese bestritten 2021 knapp 40% des Umsatzes und wirkten stabilisierend. Vor der Pandemie war dieses Geschäft indes noch am Schrumpfen, jenes an Flughäfen schien was Wachstum und Margen betrifft deutlich lukrativer zu sein.

Den grössten Anteil erwirtschaftet Autogrill wie Dufry in Nordamerika (50%) und Europa (43%). Im in normalen Zeiten schnell wachsenden asiatischen Markt könnten die Schweizer ihren Fussabdruck durch das Zusammengehen also nicht vergrössern.

Zurzeit ist das zwar nur halb so schlimm, hat sich doch die dortige Reisetätigkeit bisher am langsamsten erholt. Mittel- bis langfristig würde dem Unternehmen aber ein wichtiger Wachstumstreiber fehlen. Bereits vor der Krise blieb Dufry regelmässig hinter den Erwartungen ans organische Wachstum zurück und blieb ein ewiges Versprechen.

Die schnellere Erholung von Autogrill spiegelt sich auch in der besseren Rentabilität. 2021 erreichten die Italiener bereits wieder eine Marge auf Stufe des Gewinns vor Zinsen und Steuern (Ebit) von 4,6%. Dufry hingegen schrieb erneut einen klaren Verlust. Und die Profitabilität dürfte unter Druck bleiben. Trotz einschneidenden Sparmassnahmen beim Personal und tieferen Minimalgarantien für die Flughafenbetreiber kämpft das Unternehmen mit vergleichsweise hohen Kosten gegenüber dem fortgesetzt niedrigen Umsatz: Um 70% des 2019er-Umsatzes zu erreichen mussten im vergangenen Jahr 90% der Verkaufsflächen geöffnet sein.

Bei beiden Gesellschaften fallen dieses Jahr zudem die Unterstützungsbeiträge und Steuergutschriften weg, die viele Staaten zur Abfederung pandemiebedingter Einbussen in 2020 und 2021 gewährt hatten. Hinzu kommen höhere Energie- und Personalkosten.

Erfolgreiche Kapitalerhöhung

Immerhin hat Autogrill einen wichtigen Schritt gemacht: Mit einer erfolgreichen Kapitalerhöhung hat sich die Verschuldung im vergangenen Jahr deutlich verringert. Ende 2021 betrug das Verhältnis von Nettoverschuldung zu Ebitda 1,5; im laufenden Jahr könnte die Verschuldungsquote deutlich unter 1 sinken. Das Unternehmen steht damit finanziell wieder auf einem soliden Fundament – und streckt die Fühler nach externen Wachstumsmöglichkeiten aus.

Man werde verschiedene strategische Optionen prüfen, kündigte das Management bereits im März anlässlich der Präsentation der Jahreszahlen an und meinte damit hauptsächlich Fusionen und Übernahmen (M&A). Eine dieser Optionen wäre der Zusammenschluss mit Dufry.

Auch die Schweizer haben ihre Aktionäre schon auf eine weitere Expansion eingestimmt. Den Plänen fielen in der Ankündigung unter anderem allfällige Dividenden zum Opfer. Daher ist es unwahrscheinlich, dass Xavier Rossinyol, der im Mai die Nachfolge des langjährigen Konzernchef Julián Díaz antritt, etwas an der bisherigen expansiven M&A-Strategie ändern wird.

Um das aus eigener Kraft verhaltene Wachstum zu beschleunigen, hatte Dufry wiederholt zu Übernahmen gegriffen. 2014 wurde Nuance (Umsatz 2,1 Mrd. Fr.) übernommen, 2015 folgte der Zukauf von World Duty Free (Umsatz 2,4 Mrd. €). Auf diese Weise verdoppelte sich der Umsatz und Dufry wurde zum Weltmarktführer. Doch der Erfolg blieb aus.

Gestiegen ist indes die Schuldenlast und zwar deutlich. Dies, obwohl die Transaktionen zum Teil via Kapitalerhöhungen finanziert wurden. Ende 2015 erreichten die Nettoschulden den Spitzenwert von 4 Mrd. Fr. Der Schuldenabbau ging nur zögerlich voran. Die damit verbundenen Kosten sind mit ein Grund, weshalb die Rendite auf dem investierten Kapital selten und wenn, dann nur geringfügig, über den gewichteten Kapitalkosten lagen.

Auch sonst hat das Gebaren des Managements immer wieder Anlass zur Kritik gegeben: Im Krisenjahr 2020, als die gesamte Belegschaft den Gürtel enger schnallen musste, liess sich die Unternehmensführung einen Extrabonus auszahlen. Die Gesamtvergütung der Geschäftsleitung stieg um fast 31% auf 27,8 Mio. Fr.; auch die Verwaltungsräte erhielten deutlich mehr. Konzernchef Díaz, der ohnehin schon regelmässig wegen seines im Vergleich mit ähnlich grossen Unternehmen hohen Lohns kritisiert wurde, verdiente allein 5,68 Mio. Fr.

Familie Benetton als Ankeraktionärin?

Das riesige Vorhaben, mit Autogrill zusammen zu spannen, könnte Dufry nicht aus eigener Kraft finanzieren. Das Unternehmen leidet weiterhin an einer vergleichsweise hohen Verschuldung und einer dünnen Kapitaldecke (Eigenkapitalquote 2021: 10%). Auch wenn sich das Unternehmen mit der Kapitalerhöhung etwas Luft verschafft hat und sich der freie Cashflow zuletzt deutlich zum Positiven entwickelt hat, bleibt der finanzielle Spielraum eingeschränkt.

In die Bresche springen beziehungsweise diesen Umstand auszunutzen könnte Benetton: Dufry könnte laut Bloomberg-Bericht die Übernahme mit eigenen Aktien bezahlen – die italienischen Investoren würden danach zum grössten Aktionär der auf einen Schlag markant grösseren Gesellschaft.

An der Börse kamen die Spekulationen zunächst gut an. Die Dufry-Aktien gewannen am Dienstag entgegen dem Gesamtmarkt 1,6%, die Titel von Autogrill sprangen vorübergehend sogar um 12% nach oben. Am Mittwoch waren die Kursgewinne jedoch zusammen mit den Gerüchten bereits wieder verpufft.

Schleppende Erholung

The Market rät, von einem Engagement in Dufry abzusehen und nicht auf die Transaktion zu spekulieren, selbst wenn die Aktien weiterhin deutlich unter dem Vorkrisenniveau notieren und günstig erscheinen mögen. Mit dem Zusammenschluss würde zwar die dominante Position Dufrys verstärkt. Ob das Unternehmen diese aber zu seinen Gunsten ausspielen kann und damit die grössten Probleme gelöst wären, ist eher fraglich.

Auch die allgemein schleppende Erholung des internationalen Reisegeschäfts sollte ein Warnung sein. Als es sich vom Pandemieschock erholte – zumindest ausserhalb Chinas –, kamen mit dem russischen Einmarsch in der Ukraine die nächsten Unsicherheitsfaktoren hinzu. Höhere Energiepreise, womöglich eine Stagflation oder sogar eine Rezession in Europa wären Gift für die Erholung.

Bis vor kurzem schätzten Experten, dass sich das globale Passagieraufkommen 2024 wieder auf Vorkrisenniveau bewegen werde. Das dürfte sich nun verzögern. Und dann wird auch Dufrys fehlende Präsenz in Asien sowie das schwieriger Geschäft auf den europäischen Autobahnen wieder spürbar sein. The Market traut dem Management rund um Rossinyol nicht zu, diese Herausforderung besser zu meistern als in der Vergangenheit.