Hinter der Headline

Schlechtes Timing bei Glencore

Der Rohstoffkonzern vernichtet mit Rückkäufen regelmässig Aktionärswert. Dem Problem ist offenbar fast nicht beizukommen.

Daniel Zulauf

Bei Glencore laufen die Geschäfte nicht wie geplant. Fallende Rohstoffpreise und eine schwächere Gesamtnachfrage haben dem Bergbau- und Handelskonzern in der ersten Hälfte des Jahres die Rechnung tüchtig verhagelt. Der Bruttogewinn aus Rohstoffverkäufen hat sich im Vorjahresvergleich fast halbiert, auf 2,8 Mrd. $.

Auch der von Glencore als wichtige Kenngrösse hervorgehobene operative Betriebsgewinn (Ebitda), in dem Wertberichtigungen und Abschreibungen aufgerechnet werden, schrumpfte im Berichtszeitraum um 32% auf 5,6 Mrd. $. Der den Aktionären zurechenbare Gewinnanteil verdampfte fast vollständig von 2,8 Mrd. auf nurmehr 226 Mio. $.

An dieser Entwicklung haben die Aktionäre selbstredend wenig Freude. Der Aktienkurs fiel kurz nach der Mitteilung an der Londoner Börse um gut 3% auf 220 Pence – der tiefste Stand seit mehr als zwei Jahren. Glencore-Chef Ivan Glasenberg zeigte sich auf einer Telefonkonferenz zwar wie gewohnt zuversichtlich, dass sich das Blatt in der Zukunft trotz allem wieder zu Gunsten Glencores und des Rohstoffgeschäftes wenden werde.

Glencore hätte 700 Mio. Fr. sparen können

Doch mit seinem unerschütterlichen Glauben an bessere Zeiten stellt sich Glasenberg immer wieder selber das Bein. Mehr als 3 Mrd. $ hat das Unternehmen in den vergangen zwölf Monaten in den Rückkauf eigener Aktien investiert. Wären die Rückkäufe zum aktuellen Kurs erfolgt, wären sie den Aktionären umgerechnet rund 700 Mio. Fr. billiger gekommen. Es ist nicht das erste Mal, dass Glencore mit Aktienrückkäufen Verluste einfährt.

Schon im Sommer 2014 hatte der Konzern den Rückkauf eigener Aktien im Wert von einer Milliarde Dollar angekündigt. Der Zeitpunkt dafür hätte kaum schlechter sein können. Bald nach der Ankündigung zwang ein Einbruch der Rohstoffmärkte das hochverschuldete Unternehmen zu einem radikalen Sanierungsprogramm. Statt den erhofften Mehrwert des Aktienrückkaufes einzustreichen, mussten die Aktionäre bald darauf eine Kapitalerhöhung finanzieren.

Die Glencore-Manager zeigen sich von solchen Erfahrungen aber wenig beeindruckt. Man müssen den Wert eines Aktienrückkaufprogramms auf lange Sicht beurteilen, sagte Finanzchef Steve Kalmin in der Telefonkonferenz. Wenn man davon ausgehe, dass der faire Wert der Aktie höher liege als der aktuelle Kurs, dann sei ein Rückkaufprogramm ein gutes Investment – zumal im Fall von Glencore, wo die Dividendenrendite doch mehr als 6% betrage. Einmal abgesehen davon, dass auch die Glencore-Dividende nicht in Stein gemeisselt ist, stellt sich die Frage, wie Kalmin den fairen Wert seiner Aktie kennen will.

Notorische Optimisten

Doch eine rationale Antwort auf diese Frage gibt es nicht. «Die Bergbauleute sind notorische Optimisten, sie denken immer, alles werde besser, obschon wir gerade jetzt beobachten, dass alles etwas schwieriger wird», sagt Hunter Hillcoat, ein erfahrener Bergbauanalyst beim Londoner Broker Investec. Die Sache mit den Aktienrückkäufen sei «gar nicht ideal», sagt Hillcoat. Ein schwacher Trost für die Glencore-Aktionäre ist, dass die Investoren von BHP, Rio Tinto und Anglo American derzeit ähnliche Erfahrungen machen.

Das Problem sei eigentlich ziemlich simpel, findet Hillcoat: Wenn die Aktienkurse hoch sind, verfügen die Bergbauunternehmen meistens über sehr viel Liquidität. So kommt der Wunsch nach Aktienrückkäufen systematisch zum falschen Zeitpunkt auf.

Im Fall von Glencore könnte man vielleicht noch anfügen, dass die laufenden Untersuchungen der US-Justizbehörden wegen Korruptions- und Geldwäschereiverdachts auf dem Aktienkurs lasten. Ob die Titel deswegen unter ihrem fairen Wert verkehren, ist allerdings eine ganz andere Frage. In Amerika können Bussen für solche Vergehen bekanntlich sehr, sehr teuer werden.