Hinter der Headline

Viele offene Fragen bei Clariant

Der Spezialchemiekonzern verbucht einen ersten Veräusserungserfolg. Doch in welchem Ausmass der laufende Umbau den Aktionären zugutekommen wird, ist offen.

Ruedi Keller

Clariant hat heute einen ersten Erfolg beim angestrebten Konzernumbau verkündet: Das Healthcare-Packaging-Geschäft wird für 308 Mio. Fr. an Arsenal Capital Partners verkauft. Dies ist ein erster Veräusserungsschritt auf dem Weg zur «The new, stronger Clariant», die das Management im letzten Herbst für 2021 in Aussicht gestellt hat.

Den Verkaufserlös des Healthcare-Packaging-Geschäfts beziffert Clariant auf den 13,2-fachen Ebitda von 2018. Das ist höher als die eigene Bewertung von gut 10. Freilich liegt die Marge des veräusserten Bereichs mit rund 17% auch klar über dem Margenprofil von Clariant von knapp 14%.

Eine neue Superdivision und ein konzernweites Margenziel von 20%

Ziel des Managements ist es, mit dem Umbau bis 2021 die Marge des Konzerns auf 20% zu heben – und den Wert des Chemiekonzerns zu steigern. Erreicht werden soll dies erstens durch die Veräusserung zweier weiterer Bereiche: Pigmente und tiefmargige Masterbatches. Die Division Plastics & Coatings, zu der diese Geschäftsbereiche gehören, soll aufgelöst werden.

In einem zweiten Schritt sollen die verbleibenden Bereiche mit Geschäftsbereichen der saudischen Sabic zusammengelegt werden und eine neue Division namens High Performance Materials bilden. Diese soll ab 2021 eine Ebitda-Marge von 24 bis 25% liefern – so zumindest der ambitionierte Plan des Managements.

Angesichts des Ziels stellen sich zwei zentrale Fragen: Ist der in Aussicht gestellte Zeitplan einzuhalten? Und: Was werden die Clariant-Aktionäre davon haben?

Verkauf der Pigmente stockt

Gemäss Informationen von The Market hat das Management bereits zu Jahresbeginn das Verkaufsmandat für das Pigmentgeschäft vergeben, angeblich an die Deutsche Bank. Doch seither herrscht Funkstille. Aus dem inoffiziellen Ziel, den Verkauf des Pigmentgeschäfts mit einem geschätzten Umsatz von gut 850 Mio. Fr. und einem Erlöspotenzial im Milliardenbereich bereits im ersten Quartal über die Bühne gehen zu lassen, ist nichts geworden.

Aus dem M&A-Markt ist zu vernehmen, dass der Verkaufsprozess für das Pigmentgeschäft nach dem Sommer neu lanciert werden soll. Für den etwas kleineren Bereich der Masterbatches soll gemäss Investmentbankern gar kein strukturierter Prozess aufgesetzt werden. Clariant werde das Geschäft wohl in Einzelteilen an individuelle Käufer veräussern.

Viele offene Parameter

Bleibt die Frage, was die Veräusserungen der bestehenden Bereiche und die Integration neuer Geschäfte von Sabic den Clariant-Aktionären bringen werden.

Die heutige Veräusserung des Healthcare-Packaging-Geschäfts hat mit 308 Mio. Fr. sicherlich einen guten Preis gebracht. Doch bei den noch ausstehenden Devestitionen wird es um einen Milliardenwert gehen – Ausgang noch offen.

Doch selbst wenn die Veräusserungserlöse feststehen, ist unklar, was sie wert sein werden. Denn das Geld wird wohl an Sabic fliessen – dies als Ausgleichszahlung für die Geschäfte, die Clariant übernehmen wird.

Ausgleichszahlung an Sabic notwendig

Schätzungen gehen davon aus, dass Geschäftsbereiche von Sabic rund zwei Drittel des Ebitda der neu zu schaffenden Division High Performance Materials ausmachen werden und die von Clariant einzubringenden Bereiche ein Drittel. Da Clariant die neue Division voll konsolidieren will, muss sie Sabic für die Abgabe der Mehrheit entschädigen. Die Rede ist von einem Milliardenbetrag. Welche Bewertung dieser Ausgleichszahlung zugrunde liegen wird, ist indes noch offen.

Ebenfalls noch offen ist, wie hoch die Mehrheitsbeteiligung ausfallen wird, die Clariant erhalten wird. Der prozentuale Anteil wird letztlich darüber entscheiden, wer wie viel des Gewinns der neuen Superdivision mit für 2021 prognostizierten Verkäufen von 4 Mrd. Fr. einstreichen wird.

Gewinn fliesst an Minderheitsaktionär ab

Der Betriebsgewinn auf Stufe Ebitda wird dank der angestrebten Konsolidierung voll in die Konzern- und Margenrechnung von Clariant einfliessen. Den Gewinn der neuen Division werden die Aktionäre jedoch mit dem Divisions-Minderheitseigner Sabic teilen müssen.

In dieser Frage haben die UBS-Analysten bereits Vorarbeit geleistet: Wenn der Anteil von Clariant an High Performance Materials 70% betragen sollte, dürfen sich die Aktionäre nach dem Umbau auf ein zusätzliches Gewinnpotenzial je Aktie von mehr als 10% freuen. Bei 60% Eigentümerschaft wäre es noch rund die Hälfte davon.

Sollte Clariant nach den geplanten Veräusserungen und nach der Ausgleichszahlung an Sabic jedoch nur eine Mehrheit von 51% an der neuen Superdivision halten, bliebe der Umbau auf Stufe Gewinn je Aktie folgenlos.