«Wir haben begonnen, wirtschaftspolitische Instrumente als Waffen einzusetzen. In dem Moment, in dem man diesen Prozess in Gang setzt, wird es enorm schwierig, ihn rückgängig zu machen»: Mohamed El-Erian.<br>Bild:&nbsp;Nicky Loh/Bloomberg

«Wir haben begonnen, wirtschaftspolitische Instrumente als Waffen einzusetzen. In dem Moment, in dem man diesen Prozess in Gang setzt, wird es enorm schwierig, ihn rückgängig zu machen»: Mohamed El-Erian.
Bild: Nicky Loh/Bloomberg

Das Interview

«Am meisten Sorgen mache ich mir um Europa»

Mohamed El-Erian, ökonomischer Chefberater der deutschen Allianz-Gruppe, fürchtet, dass die europäische Wirtschaft das Schlimmste noch nicht überstanden hat. Er warnt vor dem kontraproduktiven Effekt negativer Zinsen und empfiehlt Investoren, sich nicht blindlings auf Liquidität an den Finanzmärkten zu verlassen.

Christoph Gisiger

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Mohamed El-Erian

Mohamed El-Erian gehört zu den einflussreichsten Vordenkern, wenn es um Wirtschaft und Finanzmärkte geht. Seine Perspektive wird in der Investmentbranche hochgeschätzt. Gut vertraut ist er auch mit der politischen Landschaft. So stand er bis Anfang 2017 dem globalen Entwicklungsrat von Präsident Barack Obama vor. Auch war sein Name als Kandidat für den Posten des Vizechefs der US-Notenbank im Gespräch. Seine berufliche Laufbahn begann der Sohn eines ägyptischen Diplomaten beim Internationalen Währungsfonds, wonach er beim Broker Salomon Smith Barney in London arbeitete und später das Stiftungsvermögen der Universität Harvard verwaltete. Von 2007 bis 2014 leitete er das operative Geschäft des US-Bondriesen Pimco, der zur Allianz-Gruppe gehört. Mit Pimco-Gründer Bill Gross war er dort zudem als Co-Chief Investment Officer tätig. Der 61-Jährige hat an der Universität Oxford den Doktorgrad in Ökonomie erworben und diverse Bestseller veröffentlicht; der letzte ist 2016 mit dem Titel «Aufstieg und Fall der Zentralbanken» erschienen. El-Erian reist viel und lebt mit seiner Familie in Südkalifornien. Nächsten Oktober wird er das Präsidium des Queens' College an der University of Cambridge übernehmen.
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Kann es überhaupt noch besser werden? Diese Frage stellen sich Investoren nach einem aussergewöhnlichen Jahr. Trotz der Abkühlung der Weltwirtschaft und zunehmender Spannungen im internationalen Handel sind 2019 so gut wie alle Anlageklassen gestiegen.

Mohamed El-Erian ist überzeugt, dass die Welt jetzt vor einem Schlüsselmoment steht. Für den renommierten Chefökonom der Allianz-Gruppe, der den Begriff des «New Normal» geprägt hat, hängt alles davon ab, ob der Übergang vom Stimulus der Zentralbanken zu wirtschaftspolitischen Anschubprogrammen und echten Strukturreformen gelingt. Sonst drohe ein globaler Kollaps, fürchtet er.

«So gut das ‹New Normal› im vergangenen Jahrzehnt für die Finanzmärkte auch war, in den nächsten zehn Jahren wird es nicht im gleichen Stil weitergehen», sagt El-Erian während eines Gesprächs unweit seines Wohnsitzes im südkalifornischen Finanz-Hub Newport Beach.

Am heikelsten ist Situation seiner Ansicht nach in Europa. Wenn die europäische Wirtschaft im nächsten Jahr weiterhin stagniere, sei die Gefahr einer Rezession gross. Auch misst er einer dauerhaften Übereinkunft zwischen den USA und China wenig Chancen zu, da es im Konflikt der beiden Grossmächte inzwischen um mehr als nur wirtschaftliche Aspekte gehe.

Herr El-Erian, Investoren blicken auf ein bewegtes Jahr mit bedeutenden Kursavancen zurück. Was kommt 2020 auf die Finanzmärkte zu?
Die Märkte tendieren dazu, sich auf ein Einzelthema zu fokussieren. Lange waren das die Zentralbanken, dann hat sich der Fokus auf den Handelskonflikt verlagert. Er wird 2020 weiterhin im Zentrum stehen, auch wenn es kurzfristig zu einem Waffenstillstand gekommen ist.

Wieso?
Wir haben beim Globalisierungsprozess die Pausetaste gedrückt. Die Kernfrage ist jetzt, ob es künftig wieder vorwärts geht, oder ob wir die Rückspultaste drücken und weitere Handelsschranken errichten. Diese Unsicherheit wird die Märkte das gesamte Jahr über beschäftigen. Das, weil es nicht mehr nur um wirtschaftliche Fragen, sondern um Aspekte der nationalen Sicherheit geht.

Meinen Sie damit weitere Massnahmen im Bereich Technologie wie den US-Boykott gegen den chinesischen Telecomausrüster Huawei?
Technologie steht im Vordergrund, weil sich die Debatte zur nationalen Sicherheit daran kristallisiert. Das ist aber nur ein Beispiel für einen grösseren Zusammenhang: Weil der Handelsstreit inzwischen so lange andauert, geht er über rein ökonomische Aspekte hinaus.

Worauf wird der Konflikt demnach herauslaufen?
Ich weiss es nicht. Das Problem ist, dass weder die Weltwirtschaft noch die Finanzmärkte für eine Deglobalisierung verdrahtet sind. Ich bin daher wenig optimistisch, dass der Mini-Deal zwischen den USA und China zu einer langfristigen Übereinkunft führt. Wir haben begonnen, wirtschaftspolitische Instrumente als Waffen einzusetzen. In dem Moment, in dem man diesen Prozess in Gang setzt, wird es enorm schwierig, ihn rückgängig zu machen.

Warum ist das so schwierig?
Wenn ich in Washington bin, fällt mir auf, dass ein genereller Unmut über Chinas Verhalten herrscht. Kritikpunkte sind namentlich Diebstahl geistigen Eigentums, erzwungener Transfer von Technologie sowie einseitige Auflagen bei Joint-Venture-Unternehmen. China lockert diese Einschränkungen nur langsam. Der Handelskonflikt hat deshalb nicht spezifisch mit Präsident Trump zu tun, sondern vereint Republikaner und Demokraten. In der US-Politik stellt man sich die Frage: «Wenn wir nicht jetzt etwas unternehmen, wann dann?» Über den Ansatz sind die Meinungen jedoch gespalten. Die Mehrheit in Washington denkt, es wäre besser gewesen, wenn Amerika ein gemeinschaftliches Vorgehen mit Europa gewählt hätte.

Was bedeutet das für die Aussichten zur Weltwirtschaft?
Divergenzen und schwaches Wachstum werden das Bild auch 2020 prägen. Vor zwei Jahren dominierte die These eines global synchronisierten Aufschwungs. Ich war damals skeptisch, da die Aufhellung auf kurzfristigen Einzelfaktoren basierte und die Weltwirtschaft strukturell anfällig blieb. Dann ist die Angst vor einem globalen Abschwung aufgekommen, der die USA in eine Rezession stossen könnte. Auch hier bin ich anderer Meinung. Amerika wird sich weiterhin solid entwickeln, weil der US-Konsumsektor robust ist. Am meisten Sorgen mache ich mir hingegen um Europa.

Weshalb?
Viele Ökonomen gehen davon aus, dass der Abschwung in Europa den Tiefpunkt erreicht hat und es zu einer V-förmigen Erholung kommt. Die Gefahr besteht jedoch, dass wir einen L-förmigen Konjunkturverlauf sehen werden, bei dem das Wachstum um 1% oder weniger stagniert. Wegen der strukturellen und finanziellen Schwachpunkte Europas reicht das nicht für eine dauerhafte Erholung aus. Ironischerweise erkennt Europa jetzt endlich, dass die Geldpolitik dieses Dilemma nicht lösen kann. Auch sind die richtigen Massnahmen identifiziert, um die exzessive Abhängigkeit von den Zentralbanken mit nachhaltigen Wachstumsstrategien zu ersetzen. Das Problem ist jedoch die Politik, die eine schnelle Umsetzung nahezu verunmöglicht.

Hoffnungen beruhen vor allem auf einem grossangelegten Konjunkturpaket für Deutschland. Wie stehen die Chancen dafür?
Das wird mit Blick auf die politische Situation äusserst schwierig. Dem deutschen Binnensektor geht es nach wie vor gut. Es überwiegt daher die Ansicht, dass ein umfassendes Wirtschaftsprogramm falsche Anreize setzen würde, zumal die Probleme in der Industrie durch externe Faktoren wie den Handelskrieg und spezifische Herausforderung im Automobilsektor verursacht werden. Gut denkbar ist ein umweltorientiertes Infrastrukturprogramm in kleinerem Umfang. In Sachen Infrastruktur braucht Deutschland aber bedeutend mehr Anschub.

Und was ist mit China? Dort hat sich die Wirtschaft zuletzt zwar etwas belebt, doch über den Bondmarkt rollt eine Welle von Kreditausfällen.
Wir unterschätzen oft, wie stark China auf den Rest der Welt angewiesen ist, um den heiklen Übergang zu einer moderat bis langsam wachsenden Wirtschaft mit Ausrichtung auf die Mittelklasse zu bewerkstelligen. Diese Transformation ist ausgesprochen schwierig, denn wirtschaftspolitische Massnahmen, die bisher in einem Umfeld mit hohem Wachstum funktioniert haben, können mehr schaden als nützen. Auch kommen Schwachstellen zum Vorschein, wie wir das gegenwärtig im Finanzsektor sehen. Die Herausforderungen Chinas sind damit nicht zu unterschätzen. Im Vergleich zu Europa ist die Politik aber flexibler und hat immer wieder bewiesen, dass sie schnell reagieren kann.

Trotzdem: China ist eine zentrale Planwirtschaft. In der Vergangenheit hat das auf Dauer noch nie funktioniert.
Um klar zu sein: Ich würde die Demokratien Europas niemals aufgeben. Sie sind eine immense Stärke für den Kontinent. Die Krux ist jedoch, dass Demokratien nur langsam reagieren können, wenn die Wähler wütend sind. Das liegt daran, dass Strukturreformen langfristig zwar gut sind, auf kurze Sicht aber Kosten verursachen. In Europa dominiert gegenwärtig eine Politik des Zorns: Vom Brexit über die Schwierigkeit Italiens und Spaniens, eine Regierung zu bilden, bis hin zu den Protesten in den Strassen. Eine ähnliche Entwicklung spielt sich in fortschrittlichen Schwellenländern wie Chile und Kolumbien ab. Überall geht es darum, dass die Wähler nicht nur mehr, sondern integratives Wachstum fordern.

In diesem Zusammenhang haben Sie im Nachgang der Finanzkrise den Begriff des «New Normal» geprägt. Dieses Konzept einer neuen wirtschaftlichen Realität mit langsamem Wachstum und extrem niedrigen Zinsen ist heute so aktuell wie damals. Werden wir das «New Normal» jemals überwinden?
Ich erinnere mich noch genau, wie ich auf diesen Begriff kam. Es war während einer Geschäftssitzung im Januar 2009. Kopfschüttelnd sagten damals alle am Tisch: «Das ist nicht normal; das ist nicht normal». Da dachte ich mir: «Das ist wirklich nicht normal, folglich befinden wir uns in einer neuen Normalität.» Ich wollte mit diesem Konzept vor dem Denken in klassischen Wirtschaftszyklen warnen, denn was wir seit der Finanzkrise erleben, ist kein gewöhnlicher Konjunkturzyklus.

Was spielt sich wirklich ab?
Die Industrieländer stecken in einem strukturellen Umbruch mit geringerer Produktivität und tieferem Potenzialwachstum - und, wenn sich Demokratien für längere Zeit in einer Phase mit schwachem Wachstum befinden, reissen Bruchstellen auf. So gut das «New Normal» im vergangenen Jahrzehnt für die Finanzmärkte auch war, in den nächsten zehn Jahren wird es nicht im gleichen Stil weitergehen. Die Welt bewegt sich auf einen fundamentalen Wendepunkt zu, an dem Europa am nächsten dran ist. Wächst die europäische Wirtschaft 2020 weiterhin nur im Schritttempo, ist das Risiko einer Rezession beträchtlich. Umgekehrt kann die Konjunktur aber auch rasch an Dynamik gewinnen, wenn die Politik entschieden handelt.

In welche Richtung wird es Ihrer Meinung nach gehen?
Es verdeutlicht sich immer mehr, dass negative Zinsen mit der Zeit kontraproduktiv wirken: Die Leute sparen mehr statt weniger, weil sie für ihre Ersparnisse nicht entlohnt werden. Negativzinsen ermutigen Investoren zudem, übermässige Risiken einzugehen. Ebenso schmälern sie die Produktivität, weil Zombie-Unternehmen nicht sterben. Schliesslich führen sie dazu, dass die soziale Ungleichheit wächst. Die meisten Ökonomen sind sich vor diesem Hintergrund einig, dass es neue Ansätze braucht. Es hapert aber bei der Umsetzung. Die Befürchtung ist, dass echte Reformen erst dann angepackt werden, wenn Europa in eine tiefe Rezession rutscht.

Derweil wird die lockere Geldpolitik einmal mehr an den Börsen zelebriert. In den USA hat das Federal Reserve den Leitzins auf weniger als 2% gesenkt und pumpt massiv Liquidität ins Finanzsystem. Was bedeutet diese Kehrtwende?
Es ist schon bemerkenswert: Heute vor einem Jahr hatte das Fed die Zinsen abermals angehoben und signalisierte für 2019 weitere Straffungen. Zudem kommunizierte es, dass das Programm zum Abbau der Bilanz quasi auf Autopilot laufe. Seither hat es drei Zinssenkungen vorgenommen und de facto ein neues QE-Programm lanciert. Die Ursache für diese abrupte Wende ist jedoch nicht die Wirtschaft. Ausschlaggebend waren die gravierenden Marktverwerfungen im vierten Quartal 2018. Der Einbruch des S&P 500 um 20% indizierte, dass gewisse Segmente der Märkte illiquid werden, weshalb sich die Zentralbanken Sorgen um das Finanzsystem machten. Der Kurswechsel der US-Notenbank macht damit deutlich, wie abhängig das System von kontinuierlichen Liquiditätsinfusionen ist.

Wie geht es mit der Geldpolitik jetzt weiter?
Die Situation der Zentralbanken ist ausweglos: Sie können die Geldpolitik nicht normalisieren, weil die Märkte abhängig von ihrer Liquidität sind und bei einer Straffung der Zinsen in Turbulenzen geraten. Andererseits ist es kontraproduktiv, die Geldpolitik weiter zu entspannen. Die Zentralbanken greifen deshalb nur widerwillig zu neuen Lockerungsmassnahmen, wie sich dieses Jahr gezeigt hat. Abwarten ist aber ebenfalls keine Lösung, weil sie sich so Angriffen aus der Politik aussetzen. Die Zentralbanken können also weder nach vorne, noch zurück noch stehenbleiben. Umso entscheidender ist, dass es zu einer Ablösung der Geldpolitik kommt und echte Strukturreformen angegangen werden.

Wie wird sich das Fed in dieser ungemütlichen Situation verhalten?
Ich rechne 2020 nicht mit einer Änderung der Geldpolitik in den USA. Und wenn sich trotzdem etwas ändert, dann geht es mit den Zinsen nach unten.

Völlig überrascht wurde die US-Notenbank von den Engpässen im Interbankenmarkt. Wie brisant ist das Repo-Problem?
Der Repo-Handel gehört zu den am weitesten entwickelten Märkten, da es um Finanzierungen auf der Ebene von Grosskonzernen geht. Massive Dislokationen dieser Art mit Zinssätzen von 10% erwartete deshalb so gut wie niemand. Überrascht wurden nicht nur Investoren, sondern auch das New York Fed, das den Repo-Markt eigentlich scharf überwachen müsste. Zudem hat es sehr lange gedauert, um die Situation zu beruhigen. Um die Sätze tief zu halten, schiesst das New York Fed bis heute enorme Mengen an Liquidität ein. Das zeigt, dass sich Investoren nach Jahren der lockeren Geldpolitik zu stark auf Liquidität verlassen und inmitten vermeintlich flüssiger Märkte plötzlich Engpässe auftreten können.

Die Engpässe am Repo-Markt wecken böse Erinnerungen an die dunkelsten Stunden der Finanzkrise, als die Geldmärkte einfroren. Könnte so etwas heute erneut passieren?
Wir haben mittlerweile Instrumente, um solche Situationen zu entschärfen. Um das Bankensystem sorge ich mir daher weniger. Anders verhält es sich im Bereich der Schattenbanken; und zwar aus zwei Gründen. Erstens waren die Finanzintermediäre früher gross und die Endnutzer klein. Änderten alle Endnutzer gleichzeitig den Kurs, konnten die Intermediäre sie ausreichend mit Liquidität versorgen. Seither sind die Endnutzer gewachsen, während die Intermediäre aufgrund strengerer Regulierungen und dünneren Margen kleiner geworden sind. Wenn es an den Märkten also zu einem kollektiven Meinungswechsel wie im vierten Quartal 2018 kommt, entstehen immense Verwerfungen, weil die Intermediäre den Druck nicht über ihre Bilanz abdämpfen können.

Und was ist der zweite Grund?
In manchen Bereichen wird zu viel Liquidität versprochen, speziell im Fall von ETFs. Ein ETF ist ein implizites Versprechen einer sofort ausübbaren Transaktion zu angemessenen Geld- und Briefkursen. ETFs auf liquide Anlagen sind sinnvoll. Ungeeignet sind sie jedoch für bestimmte Segmenten bei Hochzinsanleihen oder bei Schwellenländern, wo sich die Liquidität abrupt auflösen kann.

Obschon sich zeitweise Nervosität breit machte, hat sich 2019 als eines der besten Anlagejahre erwiesen. Was für Renditen sind im kommenden Jahr zu erwarten?
2019 lautete die Devise für Investoren «Living the Dream». Drei Faktoren sind zusammengekommen, die üblicherweise nie zusammen auftreten: Erstens sind Aktien stark avanciert. In den USA beispielsweise hat der S&P 500 fast 30% gewonnen. Zweitens war die Volatilität insgesamt sehr gering und drittens haben auch risikofreie Anlagen satte Gewinne verbucht. Kurzum: Dank den Liquiditätseinschüssen der Zentralbanken hat alles funktioniert.

Wie lange kann dieser Traum anhalten?
Auf mittlere Sicht wird es so nicht mehr weitergehen. Der Zeitpunkt ist daher ideal, das Portfolio mit mehr Qualität auszustatten. Das heisst, Unternehmen mit soliden Bilanzen zu bevorzugen und Engagements in illiquiden Anlagen zu reduzieren. Ein gutes Beispiel für die Risiken in letzterem Bereich ist die hundertjährige Staatsanleihe, die Argentinien vor zwei Jahren mit 7,9% Verzinsung begeben hat. Sie war massiv überzeichnet, doch als das Land in Schwierigkeiten geriet, implodierte der Kurs auf 30% des Nennwerts. Solche drastischen Schwankungen haben damit zu tun, dass es in illiquiden Papieren immer mehr «Investment-Touristen» gibt. Sie werden von hohen Renditen angelockt, verstehen das Risiko aber nicht recht. Sobald es brenzlig wird, wollen sie dann um jeden Preis ausstiegen, wodurch sich der Druck auf den Preis akzentuiert.

Wie sollen sich umsichtige Investoren in diesem Umfeld strategisch verhalten?
Wer wie ich mit erhöhter Volatilität rechnet, sollte ausreichend Cash halten, um von Kursrückschlägen profitieren zu können. Diesbezüglich empfiehlt es sich, in Rally-Phasen fundamental schwächere Unternehmen zu verkaufen. Ein Teil des Erlöses investiert man dann in Qualitätswerte sowie in den Aufbau von Cash. Die Vorteile von Bargeld gehen oft vergessen: Es mindert nicht nur das Risiko, sondern gibt auch Agilität. Das ist ein wesentlicher Pluspunkt in Situationen wie Ende 2018, als grosse Tech-Konzerne wie Microsoft zu äusserst attraktiven Preisen handelten. Auch in künftigen Korrekturphasen lohnen sich Engagements in IT-Grosskonzernen, weil sie sehr solid finanziert sind, reichlich Cashflow erarbeiten und sich in Wachstumsmärkten bewegen.

Wo lohnt es sich sonst noch, Ausschau zu halten?
Märkte überschiessen nach unten wie nach oben. Dadurch eröffnen sich auch Chancen, von Notsituationen zu profitieren. Multinationale Unternehmen aus der Türkei etwa leiden darunter, dass türkische Banken weniger Kredite vergeben. Für direkte Darlehen zahlen sie Investoren Zinsen im zweistelligen Prozentbereich, wobei diese mit Sicherheiten ausserhalb der Türkei hinterlegt sind. Lohnenswert sind auch andere Investments dieser Art, die nahe an der Realwirtschaft sind. Wichtig ist grundsätzlich aber, dass man nichts überhastet und das Portfolio sukzessive adjustiert, weil ich kurzfristig weiter optimistisch für die Märkte bin.