«Unternehmensschulden sind ein Problem, aber sie sind systemisch zu wenig bedeutend, als dass sie typischerweise einer Rezession vorausgehen würden»: Peter Berezin.

«Unternehmensschulden sind ein Problem, aber sie sind systemisch zu wenig bedeutend, als dass sie typischerweise einer Rezession vorausgehen würden»: Peter Berezin.

Das Interview

«Anleihen werden schmerzhafte Verluste einfahren»

Peter Berezin, Chefstratege von BCA Research, glaubt, dass die Notenbanken die Inflationsgefahr unterschätzen. Er erwartet eine Belebung des globalen Wachstums und setzt auf Aktien aus Europa und den Schwellenländern.

Gregor Mast und Sandro Rosa

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Die Schwäche des globalen Industriesektors beunruhigt Peter Berezin nicht. «Wenn schon, wird sich das Wachstum der Weltwirtschaft in den nächsten Quartalen beleben», sagt der Chefstratege des unabhängigen kanadischen Analysehauses BCA Research.

Die sinkenden Zinsen und der Dienstleistungssektor, der sich zwar abkühlt, aber weiterhin expandiert, stimmen Berezin zuversichtlich. Als grösstes Risiko stuft er den Handelsstreit ein. Doch er glaubt, dass sowohl die USA als auch China ein Interesse haben, die Lage vor den nächsten US-Präsidentschaftswahlen zu beruhigen.

Berezin zieht Aktien den Anleihen vor. Längerfristig erwartet er bei Letzteren schmerzhafte Verluste, weil die Notenbanken die Inflation unterschätzten. Als Absicherung gegen das Teuerungsrisiko empfiehlt er Gold.

Herr Berezin, ist die Weltwirtschaft auf dem Weg in eine Rezession?
Ich glaube, nein. Wenn schon, wird sich das Wachstum der Weltwirtschaft in den nächsten Quartalen beleben. Die monetären Rahmenbedingungen haben sich in den letzten sechs Monaten deutlich entspannt, was vor allem auf den Rückgang der Renditen von Staatsanleihen zurückzuführen ist. In der Vergangenheit haben verbesserte Finanzierungsbedingungen das Wachstum angekurbelt.

Peter Berezin

Peter Berezin ist Chefstratege des unabhängigen kanadischen Analysehauses BCA Research. In dieser Funktion ist er verantwortlich für die Analyse der Weltwirtschaft und der globalen Finanzmärkte. Bevor er 2010 zu BCA stiess, war er als Ökonom für die US-Investmentbank Goldman Sachs und für den Internationalen Währungsfonds tätig. Er hat an der kanadischen McMaster University und an der London School of Economics Wirtschaft studiert und an der Universität Toronto doktoriert.
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Reichen verbesserte monetäre Rahmenbedingungen für eine Wachstumsbeschleunigung aus?
Es ist ermutigend, dass die Schwäche der globalen Industrie den Dienstleistungssektor nicht allzu stark in Mitleidenschaft gezogen hat. Auch er schwächt sich ab, die Abkühlung ist aber nicht allzu dramatisch. Das ist beruhigend, denn in den vergangenen Rezessionen hat sich der Dienstleistungssektor parallel zur Industrie abgekühlt.

In den vergangenen Rezessionen ging die Industrie dem Dienstleistungssektor voraus.
Das ist nicht immer der Fall. 2015 und 2016 gab es keine Rezession, obwohl das verarbeitende Gewerbe einen Schwächeanfall erlitt. Die Produktion erreichte ihren Tiefpunkt im Frühjahr 2016 und erholte sich danach. Die aktuelle Wachstumsverlangsamung ist auf das verarbeitende Gewerbe beschränkt. Genauer gesagt sind sogar nur bestimmte Segmente des verarbeitenden Gewerbes betroffen, beispielsweise der Autosektor.

Erwarten Sie eine Erholung der Industrieproduktion?
Der typische Industriezyklus dauert in der Regel etwa drei Jahre – achtzehn Monate mit schwächerem Wachstum, gefolgt von achtzehn Monaten mit stärkerem Wachstum. Der aktuelle Zyklus hat seinen Höhepunkt im Januar 2018 erreicht – die Industrie verlangsamt sich also seit achtzehn Monaten. Sofern sich der Handelskrieg nicht verschärft, wird sich die Industrie gegen Ende Jahr erholen. Das wird das Wachstum der Weltwirtschaft höher treiben.

Was wäre ein Warnsignal für eine bevorstehende Rezession?
Eine Rezession tritt normalerweise auf, weil in der Wirtschaft erhebliche Ungleichgewichte bestehen. In den USA beginnt eine Rezession typischerweise, wenn der Finanzmarkt oder die Wirtschaft überhitzen. Die letzten beiden Rezessionen wurden durch die Überhitzung des Finanzmarktes – die Dotcom- und die Immobilienblase – ausgelöst. Überhitzt die Wirtschaft, beginnt die Inflation zu steigen, was die Zentralbanken zwingt, die Zinsen zu erhöhen.

Machen Sie heute keine solchen Ungleichgewichte aus?
Die Ungleichgewichte sind weder in den USA noch global beunruhigend. Weltweit ist der private Sektor immer noch ein Nettosparer. In der Regel beginnen Rezessionen, wenn der Privatsektor über seinen Verhältnissen lebt, wenn also seine Ausgaben sein Einkommen übersteigen. Sind die Ungleichgewichte nicht allzu ausgeprägt, mündet eine Verlangsamung des Industriesektors in der Regel nicht in eine Rezession.

Das Volumen ausstehender Unternehmensanleihen ist massiv gewachsen, und einige der jüngsten Börsengänge waren völlig überteuert. Sind diese Ungleichgewichte kein Grund zur Sorge?
Man muss sich fragen, ob der Markt für Unternehmensanleihen systemisch wichtig ist. Könnte er einen breiten Abschwung der Wirtschaft auslösen? Ich glaube, nein.

Warum sind Unternehmensanleihen nicht systemisch relevant?
Der Markt ist nicht bedeutend genug. Der Grossteil der Unternehmensschulden wird von Pensionskassen, Versicherungen, ETF oder Anlagefonds gehalten. Hoch verschuldete Institute wie Banken sind in der Regel nicht allzu stark exponiert, was die Gefahr begrenzt. 2015 explodierten die Kreditrisikoaufschläge, und was waren die Auswirkungen auf das Finanzsystem? Es gab fast keine. Unternehmensschulden sind ein Problem, aber sie sind systemisch zu wenig bedeutend, als dass sie typischerweise einer Rezession vorausgehen würden.

Die hohe Verschuldung der Unternehmen bereitet Ihnen also keine Sorgen?
Die Fundamentaldaten auf dem Markt für Unternehmensanleihen sind angespannt, aber sie sind nicht völlig überzogen. Der Anteil der Zinszahlungen an den Unternehmensgewinnen ist immer noch gering, was vor allem auf die niedrigen Zinsen zurückzuführen ist. Gemessen am Bruttoinlandprodukt sind die Schulden ziemlich hoch, doch ihr Anteil am Vermögen ist nicht höher als im historischen Mittel, weil parallel zu den Schulden das Vermögen gewachsen ist. Zudem erwirtschaften die Unternehmen viel freien Cashflow – basierend auf Daten der Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung sind es immer noch rund 2% des BIP. In den letzten fünfzig Jahren hat nie eine Rezession begonnen, solange der Cashflow des Unternehmenssektors positiv war.

Gibt es etwas, was Sie beunruhigt?
Der Handelsstreit ist das grösste Risiko für meine optimistische Einschätzung. China ist ein weiteres Risiko. Der chinesische Immobilienmarkt hat in den letzten Monaten geschwächelt, und die Regierung stimuliert nicht genug. Es ist ein Rätsel, warum Peking nicht mehr stimuliert, da dies seinen Verhandlungsspielraum gegenüber Donald Trump vergrössern würde.

Zeichnet sich eine baldige Lösung des Handelsstreits ab?
Beide Parteien haben einen Anreiz, die Lage zu entschärfen. Donald Trump weiss, dass die Wirtschaft sein bestes Verkaufsargument ist. In den Umfragen ist sein Umgang mit der Wirtschaft der einzige Bereich, in dem die Wähler ihm relativ gute Noten geben. Wenn sich der Handelsstreit weiter verschärft, werden sich die Wirtschaft und die Börse abschwächen, und Trump wird dafür verantwortlich gemacht werden. Das würde seine Chancen auf eine zweite Amtszeit massiv schmälern. Trump muss einen Deal abschliessen.

Und aus chinesischer Sicht?
Der Handelsstreit schadet der chinesischen Wirtschaft trotz der Stimulierungsbemühungen der Regierung. Zudem dürfte China ziemlich besorgt darüber sein, mit wem es über eine Lösung des Konflikts verhandeln wird, sollte Trump die Wahl nicht gewinnen. An den Online-Wettbörsen führt Senatorin Elizabeth Warren vor dem ehemaligen Vizepräsidenten Joe Biden, der deutlich hinter ihr auf Platz zwei liegt.

Sollte das China beunruhigen?
So sehr China Trump auch ablehnt, mit Warren wären Verhandlungen noch schwieriger. Ihre Anforderungen an China unterscheiden sich von denen von Trump. Trump möchte das bilaterale Handelsdefizit reduzieren, während sich Warren mehr auf soziale Fragen konzentrieren wird. Will China mit den USA wirklich über Menschen- und Arbeitnehmerrechte verhandeln? Wohl eher nicht. China wird versuchen, mit Trump einen Deal abzuschliessen, um dieses Thema aus der Welt zu schaffen.

Elizabeth Warren dürfte auch ein Risiko für den Aktienmarkt sein.
Die meisten US-Aktiensektoren würden unter ihrer Agenda leiden. Sie hat versprochen, Fracking zu verbieten oder die Krankenversicherung zu verstaatlichen, was die meisten privaten Krankenversicherer aus dem Verkehr ziehen würde. Sie will die Vorschriften für den Bankensektor verschärfen und gegen die Rüstungsindustrie vorgehen. Ich fürchte, das Risiko eines Wahlsiegs von Warren wird in den nächsten Monaten von den Märkten zunehmend eingepreist.

Wie gross ist die Gefahr einer Eskalation im Nahen Osten, die den Ölpreis in die Höhe treiben würde?
Der jüngste Angriff auf Saudi-Arabien zeigt die Verwundbarkeit saudischer Ölanlagen. Und es besteht die Gefahr, dass sich solche Scharmützel häufen. Die freien Kapazitäten im Energiesektor sind heute nicht mehr so hoch wie vor einigen Jahren, was die globalen Ölmärkte anfälliger macht. Allerdings sind die Auswirkungen eines Ölschocks auf die Weltwirtschaft heute nicht mehr so gravierend.

Was macht Sie da so sicher?
Dafür gibt es mehrere Gründe. Die Weltwirtschaft benötigt heute halb so viel Öl wie 1990, um eine Einheit reales Bruttoinlandprodukt zu produzieren. Dann sind die Ölnotierungen so stark gefallen, dass höhere Preise noch nicht restriktiv wirken. Drittens könnten US-Schieferölförderer den Produktionsausfall Saudi-Arabiens oder der Opec zumindest teilweise kompensieren. Und anders als früher treiben Ölschocks die Kerninflation nicht allzu stark in die Höhe. Deshalb können die Zentralbanken auf einen Ölschock wie auf einen negativen Einkommensschock reagieren und die Geldpolitik eher lockern als straffen.

Wie soll sich der Investor in diesem Umfeld positionieren?
Er sollte Aktien den Staatsanleihen vorziehen. Aktien sind nicht besonders günstig, sie sind aber sicherlich auch nicht völlig überteuert. Der MSCI All Country World Index handelt zu einem vorwärtsgerichteten Kurs-Gewinn-Verhältnis von rund 15,5, was nicht allzu schlecht ist. Ausserhalb der USA beträgt das vorwärtsgerichtete KGV 13,5. Das ist ziemlich günstig.

Welchen Ertrag kann der Aktienanleger erwarten?
Die Gewinnrendite – also der Kehrwert des KGV – ist ein guter Indikator für den langfristig zu erwartenden realen Gesamtertrag von Aktien. Heute liegt die Gewinnrendite in vielen Märkten bei rund 5 bis 6%. Das ist nicht schlecht, wenn man bedenkt, dass Anleihen vielerorts real negativ und in einigen Märkten sogar nominal negativ rentieren.

Die KGV sind niedrig, weil die Margen hoch sind. Werden die Margen nicht irgendwann auf den Mittelwert zurückfallen?
In den USA sind die Margen heute höher als je zuvor. Dafür verantwortlich ist der Technologiesektor. Ausserhalb des Technologiesektors haben sich die Margen im Wesentlichen seitwärts bewegt – sie sind derzeit also nicht höher als im langfristigen Mittel.

Sind die hohen IT-Margen nachhaltig?
Heute gibt es viele Unternehmen, die über ein natürliches Monopol verfügen, entweder wegen eines Netzwerkeffekts oder wegen des technologischen Fortschritts. Es ist keineswegs sicher, ob die Gewinnmargen von Unternehmen wie Facebook, Apple oder Google auf das Mittel der S&P-500-Unternehmen zurückfallen werden. Können diese Firmen ihre Marge verteidigen, werden auch die Gewinnmargen des Gesamtmarktes hoch bleiben.

Selbst wenn die Wettbewerbsbehörde gegen ihre Monopolstellung vorgeht?
Ein politischer Eingriff bleibt ein Risiko. Elizabeth Warren möchte Amazon, Google und Facebook zerschlagen. Vor ein paar Wochen hat sie sogar Apple in diesen Kreis aufgenommen. Sollte sich dieser linksgerichtete populistische Schub fortsetzen, könnten die Margen von IT-Werten sinken, was einen Rückgang der S&P-500-Margen insgesamt zur Folge hätte.

Welche Regionen bevorzugen Sie?
Die regionale Aktienallokation ist weitgehend davon abhängig, wo im Konjunkturzyklus sich ein Markt befindet. In den nächsten Monaten könnte es zumindest vorübergehend zu einer Stabübergabe von den USA hin zu Schwellenländern und Europa kommen.

Was ist der Grund für diesen Favoritenwechsel?
Zieht das globale Wachstum an, wird sich der Dollar voraussichtlich abschwächen, was die monetären Rahmenbedingungen für Kreditnehmer mit auf Dollar lautenden Schuldtiteln in den Schwellenländern lockern wird. Zudem wird ein niedrigerer Dollar die Rohstoffpreise in die Höhe treiben. In diesem Umfeld könnten zyklische Sektoren – Energie, Grundstoffe, Industrie und Finanz – gut abschneiden. In der Folge dürften sich die Börsen Europas und der Schwellenländer besser entwickeln als die USA.

Hat BCA Research bereits entsprechend umgeschichtet?
Nein. Wir warten, bis das globale Wachstum einen Boden gefunden hat. Möglicherweise hat eine Phase der Bodenbildung begonnen, ein klarer Aufwärtstrend ist aber noch nicht ersichtlich. Sobald sich ein solcher abzeichnet, werden wir umschichten.

Werden dann endlich auch die lange gebeutelten Value-Aktien wachgeküsst?
Value-Aktien werden sich nur erholen, wenn auch Finanzwerte besser abschneiden. Tritt mein Szenario ein, könnte das zumindest temporär der Fall sein. Wenn das globale Wachstum anzieht, der Dollar schwächer wird und die Rohstoffpreise avancieren, werden die globalen Anleihenrenditen wahrscheinlich steigen. Die Folge wäre eine steilere Zinskurve, was Finanztiteln zugutekäme.

Was soll der Anleiheninvestor tun?
Innerhalb des Anleihenportfolios ziehe ich Unternehmensanleihen vor, weil bei steigenden Renditen von Staatsanleihen ihre Risikoaufschläge womöglich konstant bleiben. Das heisst, die Kurse sinken weniger als die von Staatspapieren. Bei den Staatsanleihen würde ich auf Märkte setzen, die gegenüber steigenden Zinsen weniger exponiert sind.

Können Sie das erklären?
Die Renditen von Staatsanleihen werden in einigen Märkten stärker steigen als in anderen. US-Treasuries weisen in der Regel ein hohes Beta auf. Wenn die Renditen von Staatsanleihen im Allgemeinen sinken, fallen sie in den USA stärker – und umgekehrt. Die Treasury-Renditen dürften deshalb stärker steigen als die Renditen von deutschen Bundesanleihen, sodass Treasuries weniger gut abschneiden werden. Das gilt auf währungsgesicherter Basis umso mehr.

Da weichen Sie vom Konsens ab. Viele Anleger mögen Treasuries, da sie immer noch eine gewisse Rendite bieten.
Wenn ein ausländischer Investor Treasuries kauft und das Währungsrisiko absichert, bleibt nicht mehr so viel Rendite übrig.

Was halten Sie von Gold?
Ein schwächerer Dollar ist positiv für Gold. Andererseits belastet der Anstieg der realen Anleihenrenditen im Zuge der globalen Erholung. Deshalb denke ich, dass sich Gold in den nächsten zwölf Monaten seitwärts bewegen wird.

Und längerfristig?
Längerfristig mag ich Gold als Absicherung gegen das Inflationsrisiko, weil ich glaube, dass die Zentralbanken die Wahrscheinlichkeit einer Überhitzung ihrer Volkswirtschaft und eines Anziehens der Inflation unterschätzen. Gold macht in einem Umfeld mit hoher Inflation sehr viel Sinn.

Gerät die Inflation ausser Kontrolle?
Irgendwann ja. Vielleicht wird sie nicht so hoch steigen wie in den Siebzigerjahren, aber es besteht die Gefahr, dass die Zentralbanken zu lange zu locker waren. Die Inflation ist ein nachlaufender Indikator. Normalerweise erreicht sie ihren Höhepunkt erst, wenn die Wirtschaft bereits in einer Rezession steckt, und den Tiefpunkt, wenn die Erholung bereits begonnen hat. Im Moment befinden wir uns noch in der Phase, in der die Wirtschaft unter der Oberfläche überhitzt, aber die Inflation noch nicht merklich anzieht. Letzten Endes wird die Inflation aber deutlich höher steigen. Anleihen werden in diesem Umfeld schmerzliche Verluste einfahren.

Das Comeback der Inflation würde auch Value-Aktien unterstützen.
Das ist richtig. Längerfristig bevorzuge ich Value- gegenüber Wachstumsaktien.