Interview

«Bachem kann den Umsatz verdoppeln»

Marc Possa, Manager des Fonds SaraSelect, erklärt, aus welchen Gründen er in Bachem oder Also investiert, weshalb er AMS eine Chance gibt und von Dufry grundsätzlich die Finger lässt.

Andreas Kälin
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Marc Possa, Manager des Fonds SaraSelect, lässt die Finger von Gesellschaften, in denen die Interessen des Managements nicht mit seinen Interessen als Aktionär gleich laufen, «so wie bei Dufry».

Marc Possa, Manager des Fonds SaraSelect, lässt die Finger von Gesellschaften, in denen die Interessen des Managements nicht mit seinen Interessen als Aktionär gleich laufen, «so wie bei Dufry».

ZVG

Die Aktienmärkte haben sich vom Märztief erstaunlich schnell und stark erholt, viele Aktien sehen sehr teuer aus. Marc Possa, CEO der VV Vermögensverwaltung und Manager des Fonds SaraSelect, hält dennoch an seinem Buy-and-Hold-Ansatz fest und lässt Gewinne laufen.

Seine Anlagephilosophie ist auf Qualität ausgerichtet: Er sucht Unternehmen, die sich dank hoher Innovationsfähigkeit Alleinstellungsmerkmale erarbeiten und strukturelles Wachstum aufweisen. Bei Unternehmen wie dem Pharmazulieferer Bachem oder dem IT-Dienstleister Also erachtet er diese Bedingungen als gegeben.

Dagegen meidet Possa Unternehmen wie den Reisedetailhändler Dufry, wo er die Interessen des Managements offenkundig nicht in Linie mit seinen Interessen als Aktionär sieht. Im Fall des Chip- und Sensorherstellers AMS plädiert er dafür, dem umstrittenen CEO Alexander Everke Zeit zu geben, um die Integration des jüngst erworbenen Osram-Konzerns in die Tat umzusetzen.

Herr Possa, an den Börsen herrscht Euphorie, viele Aktien sind auch auf Basis einigermassen normalisierter Gewinne hoch bewertet. Was soll der Anleger machen, Kursgewinne mitnehmen oder weiterlaufen lassen?

Wenn man sich Sektoren wie die Automobil- oder die Airline-Industrie anschaut und normalisierte Gewinne ansetzt, sind die Bewertungen zum Teil extrem günstig. Die Frage ist, wann wir in diesen Sektoren eine normalisierte Lage sehen werden. Aber ja, Aktien wie Also 📈 und speziell Bachem 📈 , die die beiden grössten Positionen in meinem Fonds bilden, sehen heute teuer aus. Nachdem sie lange ignoriert wurden, haben sie in den letzten fünf Jahren eine starke Bewertungsexpansion erlebt. Der Markt hat sie entdeckt, und die Anleger verstehen diese Gesellschaften heute besser.

Inwiefern?

Es ist wichtig zu sehen, dass diese Gesellschaften weiterhin ein starkes strukturelles Wachstum vor sich haben. So wird der Pharmazulieferer Bachem den Umsatz verdoppeln können, indem er in das Gebiet der Oligonukleotide expandiert. Deren Herstellprozess erfordert dieselben Technologien wie bei den Peptiden, bei denen er der klare Marktführer mit einem Anteil von zirka 40% ist. Für die Herstellung solcher Wirkstoffe braucht es mehr als hundert Schritte. Nur wenige Unternehmen beherrschen all diese Prozesse. Damit verfügt Bachem über ein Alleinstellungsmerkmal, das gute Gewinnmargen garantiert.

Wie sieht es mit Also aus? Als IT-Distributor generiert das Unternehmen keine hohen Margen.

Also war früher einfach ein Unternehmen, das für die grossen Hersteller von Hard- und Software die Feinlogistik besorgte und grosse Kunden wie die PTT oder Banken mit PC ausstaffierte. Heute bietet Also mehr und mehr Servicedienstleistungen an, die skalierbar sind und darum höhere Margen mit sich bringen. Insofern hat das Geschäftsmodell heute eine Ähnlichkeit zu dem von Amazon. Die Servicedienstleistungen verschaffen Also ein strukturelles Wachstum. Zudem kann das Unternehmen vom durch Covid-19 beschleunigten Trend zu Home Office profitieren.

Ungeachtet dessen sind viele Aktien sehr hoch bewertet, so handelt Bachem auf Basis des geschätzten Gewinns für 2021 zu einem Kurs-Gewinn-Verhältnis über 50. Sehen Sie irgendwelche Warnsignale, die Gewinnmitnahmen ratsam erscheinen lassen?

Für mich ist die Markterholung seit dem Jahrestief im März viel zu schnell vor sich gegangen, die V-förmige Erholung ist zu spitz. Auch ich hoffe auf einen Rücksetzer am Markt, um nachzukaufen. Der Cash-Anteil in meinem Fonds ist zurzeit mit etwa 6,5% höher als normal. Andererseits bleibt der wichtigste Parameter im System das Zinsniveau und verglichen zu den tiefen oder negativen Zinsen sind Aktien halt weiterhin günstig bewertet. Ich kann auch nicht sagen, wann ein Rücksetzer kommt. Darum halte ich mich insgesamt an den Buy-and-Hold-Ansatz, kaufen und Gewinne laufen lassen.

Sie sind bekannt als Fondsmanager, der sein Portfolio nicht gerne umschichtet.

Genau. Mit meinem Portfolio weiche ich stark von der Zusammensetzung des Vergleichsindexes ab, daher ist auch der Tracking error mit 7% relativ hoch. Bis dato ist mein Fonds in diesem Jahr 8% im Plus, während der Index 5% im Minus liegt. Über die letzten fast 25 Jahre haben wir eine durchschnittliche jährliche Nettoperformance von mehr als 10% erwirtschaftet. Meine Anlagephilosophie ist auf Qualität ausgerichtet. Eigentlich besteht sie darin, gut positionierte Marktführer zu selektieren, die idealerweise unternehmerisch geführt sind und einen Kernaktionär haben. Also und Bachem sind Paradebeispiele dafür, beide haben einen dominierenden Aktionär.

Weshalb ist Ihnen das so wichtig?

Es kommt in Unternehmen häufig vor, dass das Management nicht zwingend das macht, was gut für die Aktionäre ist. Stattdessen orientieren sich die Manager an ihren eigenen Interessen. Sie fahren riskante Strategien, die dem Unternehmen kurzfristig Wachstum und ihnen selbst höhere Boni bringen, aber sich langfristig nicht auszahlen. Dieses Agency-Problem sieht man etwa bei den Grossbanken.

Dem kann ein Hauptaktionär wirksam abhelfen?

Ein Hauptaktionär kann dafür sorgen, dass die im Unternehmen verfolgten Interessen mit meinen Interessen als Minderheitsaktionär übereinstimmen. Wichtig ist, dass der Hauptaktionär unternehmerische Fähigkeiten hat und, wenn er das Unternehmen nicht selbst führt, fähige Manager einsetzt. Ein guter Unternehmer hat nicht das Ziel, mit Übernahmen möglichst viel Umsatz zu erzielen. Er richtet den Blick allein auf die Gewinnsteigerung.

Was zeichnet ein gut geführtes Unternehmen noch aus?

Es braucht Stabilität im Management. Ich bin skeptisch, wenn es in der Konzernleitung permanent Wechsel gibt. Und ich bin zurückhaltend, wenn ich glaube, dass ein Selbstdarsteller am Werk ist. Im Fall des Detailhändlers Valora hat sich für mich CEO Michael Mueller zu stark in den Vordergrund gestellt. Es braucht in der Regel ein starkes Team, dessen Exponenten sich gegenseitig fordern. Bei Ems-Chemie wird von den Medien zwar immer CEO Magdalena Martullo-Blocher als dominierende Figur präsentiert. Aber es gibt dort eine Unternehmenskultur, in der sich die Mitglieder von Konzernleitung und Verwaltungsrat permanent gegenseitig hinterfragen.

Dennoch fällt einzelnen Personen in der Unternehmensführung oft eine ausschlaggebende Rolle zu.

Ja, das habe ich am Anfang unterschätzt. Es braucht Personen, die den Mut haben, querzudenken und vom Durchschnitt abzuweichen. Ich bin daher kein Verfechter des regelbasierten Anlegens, das etwa gegen Doppelmandate ist. Im Allgemeinen bin ich zwar auch gegen die Personalunion von Verwaltungsratspräsident und CEO. Aber das steht und fällt mit der Einzelperson. Bei Also hat Gustavo Möller-Hergt solch ein Doppelmandat und er erledigt es hervorragend. Für mich ist er eine herausragende unternehmerische Persönlichkeit, die viele gescheite Entscheide gefällt hat, was dann mir als Aktionär zugute kommt. Gute Unternehmer gibt es nun einmal nicht wie Sand am Meer.

Sie sagten, dass Sie als Investor einen Qualitätsansatz verfolgen. Wo sehen Sie den Unterschied zum Value-Ansatz?

Der Value-Investor versucht, unterbewertete Titel zu kaufen, also quasi 50 Rappen für einen Franken zu zahlen. Aber oft handelt es sich um Value-Fallen, in denen der Turnaround nicht wie erhofft klappt und selbst 50 Rappen ein zu hoher Preis für den Titel sind. Ich suche Qualität, und die ist für mich eine Funktion von gutem Management, das mit den Aktionären übereinstimmende Interessen hat, und von hoher Innovationsfähigkeit, was sich dann in anhaltendem strukturellem Wachstum und guten Margen auswirkt.

Die grössten Positionen im Fonds von Marc Possa

Positionen des SaraSelect P CHF, aktuell
Branche in % des Fonds
Also IT-Dienstleistungen 9,3
Bachem Pharmawirkstoffe, Chemie 8,8
Sika Spezialitätenchemie 7,2
Lem Elektronikkomponenten 6,1
Belimo Heiz-, Lüftungs-, Klimatechnik 6
Logitech Computerzubehör 5,2
Interroll Lagerlogistik, Fördertechnik 4,3
Dätwyler Dichtungen 4,2
Bossard Industrielle Verbindungstechnik 4,2
Bell Food Group Nahrungsmittel 3,6

Und Kostenführerschaft?

Für mich ist Kostenführerschaft per se nicht entscheidend, sondern die Innovationsfähigkeit. Ich achte darauf, dass sich ein Unternehmen Alleinstellungsmerkmale erarbeitet und so der Commoditisierung entgehen kann. Man kann jeden Bereich innovieren, Prozesse, Produkte, Dienstleistungen. Also hat das Geschäftsmodell erneuert, indem es sich vom reinen Distributor zu einem Dienstleister wandelte. Eigentlich geht es darum, im Unternehmen eine Innovationskultur zu schaffen, also eine Kultur, sich ständig zu hinterfragen und verbessern zu wollen.

Was sind weitere gute Beispiele dafür?

Wenn man mit den Managern von Sika spricht, spürt man, wie sie sich gegenseitig motivieren. Der Abwehrkampf gegen die Erbenfamilie und gegen die Übernahme durch Saint-Gobain hat sie noch stärker zusammengeschweisst und die Entwicklung des Unternehmens vorangetrieben. Sika 📈wird gern als Bauzulieferer kategorisiert. Aber es ist eigentlich ein Chemieunternehmen, das gegen 1000 Leute in der Forschung und Entwicklung beschäftigt. Sie arbeiten vor allem an Anwendungsinnovationen. Ihre Additive verschaffen zum Beispiel dem Beton Eigenschaften, die beim Bau von Hochhäusern und Wolkenkratzern zentral sind. Die zunehmende Urbanisierung, die zum Bau in die Höhe zwingt, ist denn auch ein struktureller Wachstumstreiber von Sika.

Wie wichtig ist Ihnen Marktführerschaft?

Belimo 📈 hat mit Klappenstellantrieben für Klima-, Lüftungs- und Heizsysteme global Marktanteile von 30 bis 40%. Was dem Unternehmen hilft, ist der strukturelle Trend, dass man weltweit in öffentlichen Gebäuden nun die Feuervorschriften konsequent umsetzt. Im Notfall, bei einem Brand etwa, muss man die Luftzufuhr in die Systeme sofort kappen, dafür braucht es Klappenstellantriebe. Wenn in Russland oder China zum Beispiel ein Flughafen gebaut wird, nehmen die Zuständigen dafür gerne die bewährten Produkte des Marktführers, auch wenn sie etwas mehr kosten. Damit vermeiden sie, dass sie sich exponieren und hinterher erklären müssen. Der Marktführer profitiert am meisten von Wachstumstrends.

Gibt es auch Unternehmen, die für Sie als Investor ein klares No-go sind?

Ich lasse die Finger von Gesellschaften, in denen die Interessen des Managements offenkundig nicht mit meinen Interessen als Aktionär gleichlaufen, so wie beim Reisedetailhändler Dufry 📈. Dort hat Juan Carlos Torres als exekutiver Verwaltungsratspräsident 2019 über 4 Mio. Fr. verdient, im Jahr davor über 5 Mio. Fr. Auch das Management verdient sehr gut. Wenn ich die Vergütung damit vergleiche, wie viele Risiken die Unternehmensleitung eingegangen ist und was unter dem Strich an Gewinn resultiert hat, besteht für mich ein eklatantes Missverhältnis. Für die Unternehmensführung war das Ganze immer lohnend, für die Aktionäre hat sich ein Engagement schon vor Covid-19 nicht ausgezahlt. Dazu kommt, dass VR-Präsident Torres sich mit anderen Engagements in einen möglichen Interessenkonflikt mit Dufry begibt. Das geht gar nicht.

Ihr Fonds hält eine Position in AMS. Auch das Management des Chipherstellers ist umstritten und verdient gut, während die Aktionäre langfristig nicht profitiert haben.

AMS 📈 ist für mich wie eine Option, mit höheren Risiken und Chancen, und macht etwa 2% meines Portfolios aus. Das wird nie eine grosse Position im Fonds, weil mir dafür das letzte Vertrauen in das Management fehlt. Andererseits gestehe ich CEO Alexander Everke zu, dass er gute Übernahmen machte, wie die von Heptagon, und strategisch den richtigen Weg eingeschlagen hat. Die jüngste Übernahme des Lichttechnikkonzerns Osram ist umstritten, aber ein richtiger Schritt, wenn AMS die Abhängigkeit von Apple und dem Smartphone-Geschäft reduzieren und das Industriegeschäft ausbauen will. Da bieten sich speziell mit dem autonomen Fahren neue Opportunitäten. Als Aktionär muss man CEO Everke jetzt die Zeit geben, sein grosses Werk, die Integration von Osram, umzusetzen, und ihn in zwei, drei Jahren daran messen.

Generell geben die Finanzmarktteilnehmer den Unternehmen aktuell einen Vertrauensvorschuss. Die laufenden Gewinnrückgänge werden abgehakt, in der Hoffnung auf eine anschliessend schnelle wirtschaftliche Erholung. Sind die damit verknüpften Erwartungen nicht zu hoch?

Das kann schon sein und man kann auch sagen, dass die Aktien zu teuer sind. Aber wie gesagt, ich weiss auch nicht, wann der nächste Rücksetzer kommt. Man darf als Aktionär nicht die Nerven verlieren. Dort, wo das Geschäftsmodell stimmt und eine gute Zukunft hat, wie im Fall von Also, Bachem, Belimo oder Sika, bleibe ich investiert und lasse meine Positionen laufen.

Zur Person

Marc Possa

Marc Possa

Marc Possa ist CEO und Partner der VV Vermögensverwaltung. Er verantwortet die Anlagen des SaraSelect, einem auf kleinere kotierte Schweizer Unternehmen fokussierten Fonds. Der 1996 lancierte Fonds gehört mit einem Vermögen von 0,84 Mrd. Fr. nicht zu den grössten, aber zu den ersten und erfolgreichsten dieses Segments. Von 2005 bis 2009 war Possa für die Anlage eines Teils des Eigenkapitals der Zürcher Kantonalbank zuständig. Nach dem Studium der Betriebswirtschaftslehre, das er 1991 mit magna cum laude abschloss, war er während vierzehn Jahren für diverse Banken im Bereich Kapitalmarkt tätig.