«Aktien aus Europa und speziell aus Grossbritannien sind attraktiv bewertet»: Robert Shiller.<br>Bild: (ZVG)

«Aktien aus Europa und speziell aus Grossbritannien sind attraktiv bewertet»: Robert Shiller.
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Das Interview

«Bitcoin ist das Paradebeispiel eines ökonomischen Narrativs»

Der US-Verhaltensökonom und Nobelpreisträger Robert Shiller erklärt im Interview, wie sich Erzählungen und Gerüchte epidemieartig ausbreiten und damit die Finanzmärkte bewegen können. Zudem sagt er, welche Aktienmärkte auf lange Sicht die beste Rendite versprechen.

Christoph Gisiger

English Version

Mit Tech-Aktien geht es immer aufwärts. Ein Haus ist ein sicheres Investment mit garantiertem Gewinn. Grossbanken gehen niemals unter. Ob wahr oder falsch: Ideen, Erzählungen und Gerüchte können sich wie Epidemien ausbreiten, die Konjunktur beeinflussen und die Finanzmärkte rund um den Globus bewegen. Dennoch hat sich die Wirtschaftswissenschaft bisher kaum mit diesem Phänomen befasst.

Robert Shiller

Robert Shiller gehört zu den Rebellen in der Zunft der Ökonomen. Seit Anfang der Achtzigerjahre hinterfragt er das Dogma der effizienten Märkte und ist heute einer der ausgewiesensten Experten auf dem Gebiet der Verhaltensökonomie. Sowohl vor dem Platzen der Internetblase wie auch vor dem Crash am US-Häusermarkt gehörte er zu den wenigen, die vor Exzessen warnten. Für seine Forschungen wurde der Professor an der Eliteuniversität Yale 2013 zusammen mit Lars Peter Hansen und seinem wissenschaftlichen Gegenspieler Eugene Fama mit dem Nobelpreis ausgezeichnet. Der 73-jährige Amerikaner, der in Detroit aufgewachsen ist, erwarb sein akademisches Rüstzeug an der Universität Michigan und doktorierte 1972 am Massachusetts Institute of Technology. Sein neuestes Buch, «Narrative Economics: How Stories Go Viral & Drive Major Economic Events», ist im Princeton Verlag erschienen. Unter dem Titel «Narrative Wirtschaft» ist es auch als deutsche Fassung erhältlich.
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Robert Shiller will das ändern. Der angesehene Verhaltensökonom aus den USA untersucht derzeit, wie Geschichten, die wir uns im Alltag erzählen, über soziale Medien teilen und in den Nachrichten hören, Spekulationsblasen anheizen oder einen Crash auslösen können. Seine Erkenntnisse legt er im neuen Buch «Narrative Economics» dar, das Ende September erschienen ist.

Im Interview mit The Market sagt der zuweilen etwas sprunghafte Wirtschaftsprofessor der Yale University, welche Narrative gegenwärtig das Geschehen an den Börsen prägen, wie sich die Wahrnehmung der Grossen Depression der Dreissigerjahre im Lauf der Zeit verändert hat und weshalb er in Bitcoin überraschende Parallelen zu den Währungsturbulenzen im späten 19. Jahrhundert sieht.

Zudem erklärt er, wo er gegenwärtig die besten Chancen an den Aktienmärkten sieht und welche Fehler Investoren aus verhaltensökonomischer Sicht vermeiden sollten.

Herr Professor Shiller, Sie erforschen Narrative erstmals aus wirtschaftswissenschaftlicher Sicht. Warum sind populäre Geschichten und Erzählungen wichtig, wenn es um ökonomische Entscheide geht?
Die meisten Ökonomen halten Narrative eben nicht für wichtig. Meine Forschungsarbeiten sind deshalb umstritten. Mir geht es aber um die Realität: Narrative beeinflussen unser Denken, speziell wenn sie unsere Identität betreffen und Emotionen wecken. Warum das für Ökonomen nicht relevant sein sollte, ist mir unverständlich.

Was ist ein Narrativ eigentlich genau?
Das Wort wird oft mit Erzählung gleichgesetzt. Ein Narrativ ist aber nicht nur eine chronologische Abhandlung. Vielmehr geht es um Geschichten, die das Leben schreibt mit einer Lektion oder Moral. Als EZB-Chef Mario Draghi beispielsweise im Sommer 2012 sagte, er werde alles tun, um den Euro zu retten, war er sich der Wirkung dieser schlagkräftigen Worte bewusst. Dennoch werden Narrative in der Wirtschaftswissenschaft nicht systematisch untersucht – wahrscheinlich, weil es keine akzeptierte Doktrin ist oder sich das nicht wissenschaftlich anhört.

Was für Erkenntnisse lassen sich denn aus der narrativen Ökonomie gewinnen?
Selbst wenn Narrative nicht zwingend wahr sein müssen, spielen sie eine wichtige Rolle. In der zweiten Hälfte des 20. Jahrhunderts zum Beispiel kam das Narrativ auf, dass freie Märkte «effizient» und deshalb besser als staatliche Lenkungsmassnahmen seien. Das wiederum führte zu wachsender Kritik an Regulierungen. Obschon diese teilweise legitim war, fand sie aber anfänglich kaum Gehör. Schlagkräftige Narrative brauchen daher Charakter und eine gute Story, wie das auf Ronald Reagan als vormaligen Filmstar zutraf. Als US-Präsident löste er mithilfe seiner Prominenz in den Achtzigerjahren eine marktwirtschaftliche Revolution aus, deren positive wie auch negative Folgen bis heute anhalten.

Wie wirken sich Narrative also konkret auf die Wirtschaft aus?
Wirksame Narrative sind ansteckend. Sie kennen keine Grenzen und breiten sich wie eine Grippe-Epidemie von Land zu Land aus, was manchmal sehr schnell gehen kann. Ebenso können sie auch abflachen – ausser, sie werden manipuliert und gezielt in Umlauf gehalten. Donald Trump etwa macht das äusserst geschickt. Der Nimbus, dass er sich als harter Geschäftsmann und brillanter Dealmaker aus eigener Kraft zum Milliardär hochgearbeitet habe, bildete den Kern eines ökonomischen Narrativs, das 2016 zu seinem überraschenden Wahlsieg führte. Er versteht es meisterhaft, Aufmerksamkeit auf sich zu ziehen und sein Publikum zu lesen. Zumindest hier in den USA sprechen wir nun schon seit Jahren täglich über ihn.

Was braucht es, damit sich ein Narrativ virulent ausbreitet?
Das lässt sich schwierig quantifizieren. Manche Narrative können aber wie Krankheiten eine Beständigkeit entwickeln, so dass ihre Auswirkungen zu einem gewissen Grad prognostizierbar sind. Dazu ein Beispiel: Wie es heisst, soll diese Grippesaison schlimmer werden als üblich. Wir können das abschätzen, weil das Grippevirus dieses Jahr in Australien mehr Menschen als sonst infiziert hat und nun mit dem kälteren Wetter zu uns kommt. Warnungen zu einer grossen Grippewelle können aber auch bewirken, dass sich mehr Leute impfen, und es deshalb weniger Erkrankungen gibt als normalerweise. Genauso ist der tatsächliche Effekt von Narrativen schwierig abschätzbar.

Lassen sich solche Erkenntnisse auch auf die Finanzmärkte übertragen?
Ökonomie ist keine präzise Wissenschaft. Das macht Wirtschaftsprognosen unzuverlässig. Die Finanzkrise etwa hat kaum jemand vorausgehen. Ich warnte damals zwar, dass sich der Immobilienmarkt in den USA und in vielen anderen Ländern gefährlich aufgebläht hatte. Mit solchen Aussagen war ich aber zurückhaltend, weil sie sich auf persönliche Eindrücke stützten. Man kann schliesslich nicht einfach an die Öffentlichkeit gehen und sagen: «Ich höre viele Erzählungen über unaufhaltsam steigende Häuserpreise. Daraus schliesse ich, dass sich eine Blase geformt hat». Das klingt nicht wissenschaftlich. Als Ökonomen müssen wir aber auf solche Hinweise achten, auch wenn sie sich nicht mit Zahlen oder mathematischen Modellen messen lassen.

Sehen Sie heute erneut Anzeichen für irrationalen Überschwang?
Ja, die Übertreibungen sind aber weniger extrem. Ich beobachte beispielsweise mit Google Trends, wie häufig im Internet nach spekulativen Immobilien-Deals gesucht wird. Solche Abfragen nehmen zwar zu, bewegen sich aber unter dem Spitzenwert der letzten Blase.

Welche Narrative sind heute für die Wirtschaft relevant?
Es gibt so viele und teilweise miteinander verknüpfte Narrative, dass eine vollständige Aufzählung unmöglich ist. Sie drehen sich um Populismus, Polarisierung, steigende Einkommensunterschiede, übermässige Schulden und Handelskonflikte. Wichtig sind vor allem perennierende Narrative: Erzählungen, die in Variationen über die Zeit hinweg immer wieder auftauchen. Dazu gehört das Narrativ, dass der technologische Fortschritt Arbeitsplätze vernichte. Es hat sich seit den Zwanzigerjahren etabliert, wobei damals primär von den negativen Folgen der Automatisierung gesprochen wurde. Heute sind es künstliche Intelligenz und Roboter, die unsere Jobs wegnehmen. Dieses Narrativ ist deshalb relevant, weil sich darin ein tiefes Unbehagen ausdrückt. Das kann die Wirtschaft belasten, denn wer um seine Stelle fürchtet, hält sich mit Ausgaben zurück.

Und was für Folgen hat der Handelskrieg zwischen den USA und China aus Sicht der narrativen Ökonomie?
Die direkten Auswirkungen werden von Ökonomen immer wieder thematisiert. Sie spielen eine wichtige Rolle, weshalb ich sie nicht bagatellisieren will. Es lässt sich aber auch ein Effekt beobachten, was das Narrativ um Präsident Trump betrifft. Er hat den Handelskrieg mit China quasi im Alleingang angezettelt und erhält in Umfragen jetzt weniger Zuspruch. Zudem ist er unaufrichtig, was Unternehmen verunsichert, obschon er ausgesprochen unternehmensfreundlich ist. Seine hartgesottenen Anhänger werden wohl immer zu ihm halten. Es können sich aber auch rasch Gegen-Epidemien mit neuen Narrativen ausbreiten. Bemerkenswert ist daher, wie aufmerksam das Verfahren zu seiner Amtsenthebung verfolgt wird und wie rasch sich sein Image in der breiten Öffentlichkeit in negativer Weise verändert.

Für viel Gesprächsstoff an den Finanzmärkten sogt ebenso das Risiko einer Rezession. Wie stufen Sie die Gefahr eines Abschwungs ein?
Vor allem in Europa und speziell in Deutschland ist die Lage ernst. Mir fällt aber noch etwas Anderes auf: Zu den häufigsten Narrativen zählt gegenwärtig, dass Anleihen im Umfang von mehreren Billionen Dollar negativ rentieren. Besonders oft wird auch die invertierte Zinskurve als Frühindikator einer Rezession in den USA thematisiert. Die Leute nehmen dieses Narrativ wie einen wissenschaftlichen Beleg dafür wahr, dass ein Konjunkturabschwung unabwendbar sei.

Zu einer Inversion der Zinskurve kommt es dann, wenn langfristige Anleihen weniger rentieren als kurzfristige. In der jüngeren Geschichte der USA spielte sich dieses Muster am Bondmarkt stets vor einer Rezession ab. Am Freitag hat sich die Zinskurve nun erstmals seit Monaten wieder leicht normalisiert. Wird es dieses Mal anders sein?
Ich habe mich mit diesem Narrativ eingehend befasst und die Zeitungen der letzten hundert Jahre durchstöbert. Anhaltspunkte zur invertierten Zinskurve lassen sich zwar immer wieder finden. Zunächst wurde das Phänomen aber nicht mit einer Rezession in Verbindung gebracht. Erst ab den Siebzigerjahren nehmen Erwähnungen dieses Zusammenhangs zu und erhalten mit jedem Konjunkturabschwung mehr Aufmerksamkeit. So häufig wie heute war noch nie von der invertierten Zinskurve die Rede. Es scheint, dass dieses Narrativ zu einer Art selbsterfüllenden Prophezeiung mutiert ist, weshalb es durchaus zu einer Rezession kommen könnte.

Was ist mit negativen Zinsen? Schweizer Bundesobligationen mit zehnjähriger Laufzeit rentieren derzeit rund –0,7%. Wie erklären Sie sich das als Verhaltensökonom?
Es ist nicht rational. Warum sollte man in solche Papiere investieren, wenn man stattdessen einfach Bargeld halten könnte? Die tiefen Zinsen haben natürlich verschiedene Gründe. Dazu gehören etwa der demografische Wandel und eine höhere Sparneigung. Eine Rolle spielt ebenso das Narrativ der säkularen Stagnation; also die These einer strukturellen Konjunkturschwäche. Bezeichnenderweise wurde sie erstmals während der Wirtschaftskrise in den Dreissigerjahren aufgestellt. Geprägt wurde der Begriff durch den US-Ökonom Alvin Hansen 1938 in seiner Antrittsrede als Präsident der American Economic Association. Er führte die wirtschaftliche Stagnation dabei auf die niedrige Geburtenrate während der Grossen Depression zurück. Seither taucht dieses Narrativ immer wieder auf.

Was hat es damit auf sich?
Die Grosse Depression ist in unseren Köpfen heute stark präsent, mehr als jede andere Panik an den Finanzmärkten. Das Narrativ um die damalige Weltwirtschaftskrise hat fast apokalyptische Züge angenommen. Nicht zufällig wird der Abschwung von 2008/09 in den USA denn auch als die «Grosse Rezession» bezeichnet. Zeitgenossen in den Dreissigerjahren sprachen allerdings kaum von einer «grossen Depression». Der Begriff bildet sich zwar 1934 mit dem Buch «The Great Depression» des britischen Ökonomen Lionel Robbins heraus. Das Narrativ etabliert sich jedoch erst zur Zeit des Zweiten Weltkriegs, als die Weltwirtschaftskrise zu einer Legende avancierte und mit dem Aufstieg Adolf Hitlers verknüpft wurde. Es entstand eine einprägsame Erzählung, wonach die Arbeitslosigkeit in Deutschland so drastisch gestiegen sei, dass sich enormer Unmut in der Bevölkerung bildete und die Leute aus Protest für die NSDAP stimmten.

Krisen geht stets ein wilder Spekulationsboom voraus. Massive Preisschwankungen lassen sich derzeit beispielsweise im Handel mit Bitcoin und anderen Kryptowährungen beobachten. Inwiefern sind hier «Animal Spirits» wie Gier und Furcht am Werk?
Bitcoin ist ein Paradebeispiel für den Erfolg eines ökonomischen Narrativs. Es ist hoch ansteckend, obschon Kryptowährungen eine fragwürdige Erfindung sind. Im Zentrum stehen Erzählungen von jungen, weltoffenen Menschen mit grosser Inspiration, die einfallslosen Bürokraten gegenüberstehen. Schlüsselelemente sind Reichtum, Ungleichheit, technologischer Fortschritt und mysteriöse Insider-Ausdrücke. Das Bitcoin-Narrativ weist damit auffällig viele Parallelen zum grossen Rummel um den Bimetallismus des späten 19. Jahrhundert aus.

Worum ging es damals?
Bimetallismus war ein internationales Phänomen, das besonders in den USA die Gemüter erhitzte. Es kam in den 1870er-Jahren auf und breitete sich mit epidemischer Geschwindigkeit aus. Verfechter des Bimetallismus wollten den Goldstandard aufheben und zu einem Währungssystem wechseln, das auf Gold und Silber beruhte. Sie wollten dabei einen Wechselkurs zwischen den beiden Edelmetallen festsetzen, der sich fernab vom Marktpreis bewegte. Dadurch wäre es zu einer beträchtlichen Ausweitung der Geldmenge und letztlich zu Inflation gekommen. Es hätte also Profiteure und Verlierer gegeben, was den Bimetallismus zum Politikum machte. Er wurde damit zu einem wichtigen Faktor für die Wirtschaftskrise in den 1890er-Jahren, weil die heftigen Kontroversen die Menschen verunsicherten.

Und worin besteht nun der Zusammenhang zu Bitcoin?
Beides sind radikale Ideen zum Umsturz des Währungssystems, die der Wirtschaft auf wundersame Weise nützen sollen. Interessanterweise beginnen Bitcoin wie auch Bimetallismus mit den Buchstaben «B» und «I», so dass sie sogar ähnlich klingen. Gemeinsam ist ebenso die Begeisterung junger Menschen und die extreme Polarisation. Das Narrativ wird damit zu einer persönlichen Identitätsfrage, bei der keine der beiden Seiten einen Irrtum eingestehen kann.

In der Investmentbranche sind Sie vor allem auch für die Entwicklung des Shiller P/E bekannt, einem langfristigen Bewertungsinstrument für Aktien. Für den S&P 500 zeigt es gegenwärtig einen Wert von rund 30 an. Was bedeutet das für die Perspektiven an den US-Börsen?
Historisch betrachtet ist das ein hoher Wert. Er signalisiert, dass US-Aktien tendenziell überbewertet sind. Er ist jedoch nicht so hoch wie auf dem Top im Jahr 2000 mit 46. Auch bewegt er sich nun schon seit längerem auf hohem Niveau. Bei einem Shiller P/E von 30 können Investoren langfristig eine reale Rendite von etwa 3% jährlich erwarten, wogegen der historische Durchschnitt für US-Aktien über 7% beträgt. Zu berücksichtigen ist aber, dass die Zinsen momentan sehr niedrig sind. Von Aktien in Bonds umzuschichten, erscheint daher wenig attraktiv. Das gleiche gilt für Immobilien, wo die Preise ebenfalls relativ hoch sind. Kurzum: Engagements an den US-Börsen erscheinen nicht unvernünftig, speziell was Value-Aktien betrifft.

Auf was sollte man beim Anlegen generell mit Blick auf Erkenntnisse aus der Verhaltensökonomie achten?
Diversifikation. So empfiehlt es sich US-Aktien im Portfolio nicht zu schwer zu gewichten, weil das Shiller P/E für die amerikanischen Börsen weltweit zu den höchsten gehört. Im Vergleich dazu sind vor allem Aktien aus Europa und speziell aus Grossbritannien attraktiv bewertet. Schwieriger fällt die Einschätzung zu Japan. Das Shiller P/E bewegt sich dort auf hohem Stand, was aber historisch schon immer so war. Es könnte sich daher lohnen, auch etwas Geld in japanische Aktien zu investieren.

Lässt sich die narrative Ökonomie auch auf Investmententscheide ableiten?
Narrative unserer Heimat prägen unser Denken stark. Investoren tendieren deshalb dazu, überwiegend in Aktien aus dem eigenen Land zu investieren, so dass sie oft zu wenig diversifiziert sind. Entscheidend ist deshalb, sich dieser inneren Neigung zu widersetzen und Ländern sowie Sektoren mit hohem Shiller P/E nicht zu viel Gewicht zu geben.

Um unterbewertete Sektoren zu identifizieren, kann man sich unter anderem an den Indizes von Barclays zum Shiller P/E orientieren. Welche Branchen sehen derzeit attraktiv aus?
In den USA sind das die Sektoren Kommunikationsdienste, Grundstoffe, Technologie und Gesundheit. Natürlich sehen Tech-Aktien nicht gerade günstig aus. Berücksichtigt wird aber auch, dass der Sektor schon seit Längerem höher bewertet ist. Gerade aus einer Value-Perspektive ist zudem wichtig, dass man Narrative kritisch hinterfragt. So stecken Investoren meist zu viel Geld in Aktien, von denen häufig die Rede ist, wogegen sie zu wenig in Titel investieren, von denen selten gesprochen wird. Mich erinnert das an John Goodenough, der eben mit dem Nobelpreis für Chemie für die Entwicklung der Lithium-Ionen-Batterie ausgezeichnet worden ist. Das ist eine der herausragendsten Innovationen unserer Zeit. Wem sie zu verdanken ist, hat bis vor wenigen Tagen aber kaum jemand gewusst.