«Ich kaufe Aktien, die niemand haben will, und ich mag Krisensituationen», beschreibt Crispin Odey seinen Investitionsansatz. (Bild: via)

«Ich kaufe Aktien, die niemand haben will, und ich mag Krisensituationen», beschreibt Crispin Odey seinen Investitionsansatz. (Bild: via)

Das Interview

«Partners Group ist eine interessante Short-Idee»

Crispin Odey, Gründer von Odey Asset Management, sieht die grössten Exzesse im Bereich Private Equity. Er erklärt, warum der Bärenmarkt für Aktien begonnen hat und warum er nicht in Technologietitel wie Alphabet und Facebook investiert. 

Gregor Mast

English Version

Crispin Odey

Crispin Odey hat Odey Asset Management 1991 gegründet und leitet heute das Investment Management. Berühmt wurde er während der Finanzkrise, als sein Flaggschiff-Fonds eine Rendite von über 100% abwarf. Er investiert wie ein Eigentümer und sucht nach unbeliebten, fundamental aber starken Unternehmen. Derzeit verwaltet die Firma 4,9 Mrd. $ in europäischen und globalen Long-Short- und Long-Only-Strategien. Bevor er Odey Asset Management gründete, arbeitete er für Baring Asset Management sowie Framlington Fund Managers. Odey schloss 1980 sein Studium in Geschichte und Wirtschaft am Christ Church College in Oxford ab. Er ist verheiratet und hat drei Kinder.
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Crispin Odey ist bekannt für seine vom Mainstream abweichenden Meinungen. Der Gründer von Odey Asset Management – einem der ältesten Hedge Funds Europas – hält derzeit eine Netto-Short-Position in Aktien von 35%. Odey ist überzeugt, dass an den Aktienmärkten ein Bärenmarkt begonnen hat. «Heute ist nicht 2016», sagt er. Damals unterbrach die US-Notenbank ihren Zinserhöhungszyklus, und China lancierte ein Stimulusprogramm. Die Massnahmen halfen Wirtschaft und Börsen weltweit, die Schwäche zu überwinden.

«Der Zyklus ist heute fortgeschrittener, die Arbeitslosigkeit niedriger, die Bewertungen sind viel höher, und die Märkte haben sich viel schneller erholt», sagt er. Zudem wüchsen die Bilanzen der wichtigsten Zentralbanken in der Summe nicht mehr.

Im Interview mit The Market erklärt er, warum Partners Group eine interessante Short-Idee ist und warum Technologietitel wie Alphabet oder Facebook bald unter Druck geraten werden. The Market traf Crispin Odey am Rande der Value Intelligence Conference in München.

Herr Odey, wie würden Sie das derzeitige Investitionsumfeld beschreiben?Investoren glauben nicht mehr an den Zyklus. Als Folge sind die Risikoprämien auf den meisten Anlageklassen dahingeschmolzen. Weil die Unternehmen massiv Schulden aufgenommen haben, ist der US-Aktienmarkt heute teurer als zur Jahrtausendwende, wenn man auf Enterprise-Value-Bewertungen abstellt.

Wo sehen Sie die grössten Exzesse?
Im Bereich Private Equity. Die Branche hat gemerkt, dass sie ihre Beteiligungen nicht mehr ans Publikum verkaufen muss. Stattdessen reichen sie ihre Investments unter sich weiter und nehmen dafür massiv Schulden auf. Die Bewertungen erreichen durchs Band den zwanzigfachen Ebitda. Die meisten Family Offices haben 30 bis 40% ihres Vermögens in Private Equity investiert, und viele halten weitere 20% in hochverzinslichen Anleihen, die nichts anderes sind als die Finanzierungsquelle für die Private Equity Deals.

Wäre Partners Group eine Möglichkeit, Private Equity leerzuverkaufen?Partners Group ist eine interessante Short-Idee. Wir haben vor einiger Zeit ein nicht allzu überzeugendes Unternehmen abgestossen. Die Gegenpartei hat dazu Schulden im Umfang des sechzehnfachen Ebitda aufgenommen. Ich wunderte mich, wer bereit war, einen derart irren Deal einzugehen – es war Partners Group.

Wann ist ein guter Zeitpunkt, einen Titel wie Partners Group leerzuverkaufen?
Man muss die Titel handeln, bis sie einbrechen. Wenn eine Aktie nach oben ausbricht, müssen die Short-Positionen geschlossen werden. Ich habe zum Beispiel Wirecard erstmals bei 50 € leerverkauft. Danach habe ich die Position jedoch geschlossen, als der Kurs nicht fallen wollte. Er stieg bis 200 €, bevor der Trend drehte. Doch nun sind wir in einem Bärenmarkt. Das erlaubt es, Risiken einzugehen und zu beobachten, wie weit ein Titel wie Wirecard fallen wird.

Was ist das Problem mit Wirecard?
Wirecard ist in Märkten tätig, die die Regierungen nicht mögen – nämlich Online Gambling, Online-Wetten und Pornografie. Irritierend ist, dass Wirecard sich nicht wie ein Unternehmen gibt, das mit regulatorischen Problemen kämpft.

Sondern?
Wirecard präsentiert sich als Technologieunternehmen. Das ist die Geschichte, die sich am Markt hält, aber damit verdient Wirecard nicht ihr Geld. So finde ich typischerweise meine Short-Positionen – nämlich da, wo ein grosser Unterschied besteht zwischen dem, was der CEO erzählt, und dem, was ich im Gewinnausweis sehe. Und dabei geht es nicht um die Unstimmigkeiten in der Buchführung, die Wirecard derzeit belasten.

Jetzt ist also ein guter Zeitpunkt, Aktien leerzuverkaufen?
Wenn ein Markt am Top ist, sind die Karten für Long-Investoren nicht sehr gut. Sie verdienen über die nächsten zehn Jahre vielleicht 3% pro Jahr, aber möglicherweise bricht die Börse zwischenzeitlich ein. Der Markt hofft, dass Amerikaner und Chinesen den Wagen erneut aus dem Dreck ziehen, so wie 2016, als die US-Notenbank ihren Zinserhöhungszyklus unterbrach und China die Wirtschaft stimulierte.

Und das wird nicht wieder geschehen?
Ich denke, die USA und China stehen im Krieg, und die Verantwortlichen gehen sich wirklich gegenseitig auf den Geist. Das ist nicht 2016. Der Zyklus ist fortgeschrittener, die Arbeitslosigkeit niedriger, die Bewertungen sind viel höher, und die Märkte haben sich viel schneller erholt. Dazu verlangsamt sich die Wirtschaft, und die Bilanzen der wichtigsten Zentralbanken wachsen in der Summe nicht mehr. Das Rezessionsrisiko ist beträchtlich.

Gibt Donald Trump nicht nach, wenn der Aktienmarkt einbricht?
Der Handelsdisput ist sein wichtigster Trumpf für seine Wiederwahl. Es ist auch die einzige Massnahme aus seiner Küche, die von allen Seiten unterstützt wird. Er wird davon profitieren, der Erste gewesen zu sein, der sich gegen den chinesischen Technologiediebstahl aufgelehnt hat.

Wo finden Sie Ihre Long-Positionen?
In einem schwierigen Umfeld mit sich eintrübender Konjunktur versuche ich in Unternehmen zu investieren, die nicht untergehen und die günstig genug sind, damit sie eine attraktive Rendite bieten. Darunter verstehe ich eine Gewinnrendite von rund 6 bis 8% und eine Dividendenrendite von 3 bis 4%. Im Gegensatz zur Short-Seite suche ich nach guten Geschichten auf der Top Line, bei denen der Markt aber nicht hinhören will.

Können Sie ein Beispiel nennen?
Ich kaufe Aktien, die niemand haben will, und ich mag Krisensituationen. LeoPalace21 ist eine japanische Immobiliengesellschaft, die Wohnungen so miserabel gebaut hat, dass sie 50 Mrd. Yen für die Mängelbehebung ausgeben musste. Die Aktie stürzte ein. Doch ab Ende 2020 sollte das Unternehmen jährlich 20 bis 30 Mrd. Yen verdienen – und das bei einem Unternehmenswert von 45 Mrd. Yen.

Einige Value-Manager mögen Technologietitel wie Alphabet und Facebook. Wie stehen Sie dazu?
Ich versuche, ein Portfolio zu bauen, das sich nicht nach den Trends der letzten dreissig Jahre richtet. Deshalb kommt für mich Google nicht in Frage – nicht weil Google ein schlechtes Unternehmen ist, im Gegenteil: Google ist ein grossartiges Unternehmen und genau deshalb in grosser Gefahr.

Können Sie das erklären?
In Kalifornien haben sich viele Unicorns angesiedelt, weil dort vor dreissig Jahren das Wettbewerbsgesetz geändert wurde. Früher konnte jeder, der seine Produkte über längere Zeit unter den Selbstkosten verkaufte, von der Konkurrenz eingeklagt werden, worauf das Justizministerium den Fall untersuchte.

Und heute?
Sie brauchen sich nicht zu sorgen, wenn Sie Ihre Produkte unter den Selbstkosten verkaufen, solange der Konsument davon profitiert. Deshalb wollen alle Unternehmen in Kalifornien die Welt erobern, indem sie ihre Produkte zu günstig anbieten. Sie hoffen, die variablen Kosten sinken schnell genug, damit eines Tages ein Gewinn resultiert – auf den dann Monopolgewinne folgen, weil die Konkurrenz verdrängt wurde.

Bisher funktioniert dieses Modell.
Doch nun werden diese Unternehmen zu Monopolisten. Deshalb wird das Justizministerium bald einschreiten. Eben wurde Apple verboten, für Apps eine pauschale Marge von 30% zu verlangen. Wenn sich der Markt aber auf 30% stützt und am Schluss nur 10% Marge erlaubt sind, resultiert ein völlig anderer Preis.

Sie sorgen sich also weniger um das sich verlangsamende Gewinnwachstum als um ein Einschreiten des Regulators?
Genau – wie bei den Rockefellers mit Standard Oil und AT&T. Oder nehmen wir Bayer: Bayer wollte sich durch die Übernahme von Monsanto deren Cashcow Roundup sichern. Doch leider hat sich Bayer dadurch eine Klagewelle eingehandelt, bei der jedes Gericht jedem Kläger mindestens 3 Mio. $ zuspricht. Früher haben die Farmer Roundup getrunken, um zu beweisen, dass es absolut unschädlich ist.

Wie bewertet man ein solches Risiko?
Genau da liegt das Problem: Was für ein Multiple wenden Sie für ein Unternehmen an, bei dem Sie keine Ahnung haben, wie viel Gewinn es dereinst erzielen wird? Bayer bewegt sich in Richtung eines Kurs-Gewinn-Verhältnisses von 7 bis 8, weil niemand weiss, wie hoch die Belastung durch die Gerichte ausfallen wird.