«Um Amerika steht es wie um ein schönes, gut gepflegtes Haus, in dessen Nachbarschaft alle anderen Häuser in Flammen stehen.»: Jim Bianco.<br>Bild:&nbsp;Victor J. Blue/Bloomberg

«Um Amerika steht es wie um ein schönes, gut gepflegtes Haus, in dessen Nachbarschaft alle anderen Häuser in Flammen stehen.»: Jim Bianco.
Bild: Victor J. Blue/Bloomberg

Das Interview

«Das Fed setzt den Repo-Markt unter Drogen»

Jim Bianco, Gründer und Chefstratege von Bianco Research, denkt, dass die US-Notenbank die Probleme am Geldmarkt mit immer grösseren Liquiditätsspritzen bloss verschlimmert. Er fürchtet, dass die Gefahr einer Rezession in den USA unterschätzt wird, und rechnet mit weiterem Abwärtsdruck auf die Zinsen.

Christoph Gisiger

English version

Investoren können sich über ermutigende Nachrichten freuen. Im Handelsstreit zwischen den USA und China zeichnet sich eine Annäherung ab. Das Risiko eines chaotischen Brexits ist deutlich gesunken.

Jim Bianco

Jim Bianco ist einer der profiliertesten Marktstrategen aus den USA. Sein täglicher Marktkommentar gehört für viele Manager von Hedge Funds, Anlagefonds oder Pensionskassengeldern zur Pflichtlektüre und sticht durch einzigartige Grafiken heraus. Bianco zählte diesen Frühling zu den Kandidaten für den Gouverneursrat im Federal Reserve und ist ein gefragter Gast bei Börsensendern wie Bloomberg TV und CNBC. Sein Unternehmen Bianco Research, das zum Broker Arbor Research & Trading gehört, startete er 1990. Davor arbeitete er als Markttechniker und Stratege für den US-Handel von UBS, Shearson Lehman Brothers und das Investmenthaus First Boston, das später von Credit Suisse gekauft wurde. Bianco lebt in Chicago und ist ein passionierter Fan des lokalen Baseballteams White Sox.
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Dennoch bleibt ein kräftiger Kursschub bislang aus. «Die Märkte stecken im Niemandsland fest und versuchen herauszufinden, in welche Richtung es als Nächstes geht», bemerkt Jim Bianco.

Für den renommierten Bondspezialisten aus Chicago ist die Orientierungslosigkeit ein Anzeichen dafür, dass die Auswirkungen des Handelskonflikts möglicherweise überschätzt werden und andere Faktoren die Börsen zurückhalten.

Probleme macht der Gründer des Investmentberaters Bianco Research zum Beispiel im Repo-Markt aus, wo das Vertrauen fragil bleibt, obschon die US-Notenbank mit massiven Kapitalinfusionen interveniert. Ebenso ist die Wahrscheinlichkeit einer Rezession in den USA seiner Ansicht nach bedeutend grösser, als die meisten Ökonomen denken.

Bianco erwartet, dass die Renditen auf Staatsanleihen im Zug der globalen Konjunkturabkühlung über die nächsten Monate weiter sinken. Er warnt aber auch, dass Investoren enormen Schaden davontragen werden, wenn die Monsterblase am Bondmarkt einmal platzt.

Herr Bianco, die Entspannung im Handelsstreit und steigende Chancen auf einen geregelten Brexit geben den Börsen Support. Ist die Phase der grossen Unsicherheit endlich vorbei?
Viele Strategen tun so, als ob es noch nie Unsicherheit an den Märkten gegeben hätte und dieser Begriff erst letztes Jahr erfunden worden wäre. Der Ausblick hat sich etwas geklärt. Dennoch reagieren Investoren relativ verhalten. In den USA steuern der S&P 500 und die Rendite auf zehnjährige Treasuries zwar auf das obere Ende ihrer Handelsbandbreite zu. Bislang ist es aber weder zu einem kräftigen Ausbruch noch zu einem erneuten Taucher gekommen. Die Märkte stecken im Niemandsland fest und versuchen herauszufinden, in welche Richtung es als Nächstes geht.

Woran liegt das?
Ich vermute, dass der Effekt des Handelskonflikts auf die Finanzmärkte überschätzt wird. Dass die Börsen nicht vom Fleck kommen, hat nicht nur mit den Spannungen zwischen den USA und China zu tun, obwohl uns das seit anderthalb Jahren eingeredet wird. Ein altes Bonmot an Wallstreet besagt, dass die Schlagzeilen von der Entwicklung an den Börsen geschrieben werden. Bisher hat der Markt die erfreulichen Nachrichten nur partiell bestätigt. Je länger der erhoffte Kursausbruch auf sich warten lässt, desto grösser die Wahrscheinlichkeit, dass er ausbleibt. Die nächsten Tage sind deshalb entscheidend.

Eine wichtige Rolle könnte die Sitzung des Federal Reserve von nächster Woche spielen. Was ist von der US-Notenbank zu erwarten?
Das Fed wird den Leitzins ein drittes Mal senken. Wie bei den vorangegangenen Zinssenkungen wird es dabei signalisieren, dass es keine weiteren Lockerungen vornehmen will und am liebsten gar nie damit begonnen hätte. Das Hauptproblem der US-Notenbank ist, dass sie nicht richtig erklären kann, warum sie die Zinsen senkt. Der wahre Grund ist, dass der Markt von ihr weitere Lockerungen fordert und sie sich vor einer Auseinandersetzung mit ihm fürchtet. Wenn der Markt also noch mehr Zinssenkungen will, wird er sie erhalten.

Ein Hauptargument zur Lockerung der Geldpolitik war die inverse Zinskurve. Seit zwei Wochen bewegt sie sich wieder im positiven Bereich. Was bedeutet das?
Ausschlaggebend dafür war die Ankündigung des Fed, monatlich 60 Mrd. $ an kurzfristigen US-Schatzpapieren zu kaufen, um das Liquiditätsproblem im Repo-Handel zu entschärfen. Dadurch steigt die Nachfrage am vorderen Ende der Zinskurve, worauf der Markt entsprechend reagiert. Das Fed behauptet zwar, diese Massnahme habe nichts mit Quantitative Easing oder QE zu tun. Die Zinskurve verhält sich aber genauso, wie es im Zug einer solchen Stimulusmassnahme zu erwarten ist.

Die Zinskurve gilt als Frühindikator für die Konjunktur. Was lässt sich daraus ableiten, dass sich sie normalisiert?
Wenn die Kurve zurück in den positiven Bereich dreht, fällt diese Bewegung meist rasch und kräftig aus. Ich erwarte daher, dass ihre Neigung noch steiler wird. Zu diesem Muster kommt es in der Regel, wenn die Wirtschaft unmittelbar vor einem Abschwung steht. Das weil, das Fed in diesem Moment merkt, dass es einen Fehler gemacht hat, die Konjunktur viel schwächer ist als angenommen und es sie jetzt dringend mit Zinssenkungen stimulieren muss. Ob das dieses Mal zutrifft, ist allerdings schwierig zu sagen, weil das Fed die Zinskurve mit dem Kauf von Schatzpapieren manipuliert.

Um die Spannungen im Repo-Markt zu lockern, pumpt die US-Notenbank mehr und mehr Liquidität ins System. Wie ernst ist die Situation?
Um den Repo-Markt gefügig zu machen, setzt ihn das Fed mit diesen Injektionen quasi unter Drogen. Das mag die Lage temporär entspannen, löst das Grundproblem aber nicht. Im Gegenteil: Es wird immer grösser und komplizierter. Was das für Folgen hat, weiss niemand. Wenn das Fed nämlich wüsste, wie es dieses Problem lösen kann, wäre es nie derart eskaliert. Je länger diese Situation anhält, desto grösser wird das Risiko, dass die Liquiditätsspritzen neue Schwierigkeiten verursachen. Die Lösung könnte in der Aufweichung bestimmter Auflagen für die Banken liegen. Bisher ziehen das die Regulatoren aber nicht in Erwägung.

Inwiefern untergraben die Probleme im Repo-Markt das Vertrauen in die wichtigste Zentralbank der Welt? Fed-Chef Jerome Powell steht durch die lautstarke Kritik von Präsident Trump ja bereits erheblich unter Druck.
Die Operationen am Geldmarkt werden vom New York Fed durchgeführt. Bemerkenswert daran ist, dass Powell offenbar erheblichen Einfluss darauf ausgeübt hat, dass John Williams als Chef des San Francisco Fed die Leitung des Distrikts New York übernimmt, nachdem dort Bill Dudley seinen Rücktritt als Vorsteher angekündigt hatte. Hinzu kommt, dass Simon Potter, der Chef für Offenmarktoperationen und Architekt der QE-Programme, Ende Mai von seinem Posten verdrängt worden ist. In der US-Notenbank arbeiten natürlich auch andere kompetente Leute. Es mutet aber sonderbar an, dass es nur wenige Monate nach Potters Abgang jetzt zu diesen Problemen im Repo-Handel kommt. Es fragt sich, ob zu viele Akademiker im Fed arbeiten und das Gespür für die Finanzmärkte verloren gegangen ist.

In Europa löst Christine Lagarde derweil Mario Draghi Anfang November an der Spitze der EZB ab. Wie wird sich dieser Führungswechsel auf die Geldpolitik der Europäischen Zentralbank auswirken?
Ich halte es für einen Fehler, Lagarde an die Spitze der EZB zu stellen. Hier ist der Grund: Könnte ich Draghi ein Wahrheitsserum verabreichen, würde er wohl etwa Folgendes sagen: «Wir haben negative Zinsen 2014/15 als Schocktherapie eingeführt, um der Wirtschaft einen Wachstumsschub zu geben. Der Plan war, die Zinsen dann rasch zurück in den positiven Bereich anzuheben. Stattdessen haben wir Verwirrung gestiftet und stecken nun seit bald fünf Jahren in dieser Misere. Negative Zinsen waren ein Fehler, doch als Notenbanker dürfen wir das nicht öffentlich zugeben.»

Und was würde Lagarde unter Einfluss eines Wahrheitsserums sagen?
Dass negative Zinsen eine gute Idee sind und umso besser wirken, je stärker man sie ins Negative drückt. Das ist ihre feste Überzeugung, denke ich. Aus meiner Sicht hat Draghi versucht, das Beste aus einer schlechten Situation zu machen. Lagarde hingegen glaubt tatsächlich, dass negative Zinsen die Lösung sind.

Die Frage ist, was Massnahmen wie Negativzinsen und QE überhaupt noch bewirken. Als neue EZB-Chefin könnte sich Lagarde demnach für eine bessere Koordination von Geld- und Fiskalpolitik in Europa sowie ein Konjunkturpaket einsetzen.
Das Problem ist, dass solche Ideen bei populistischen Strömungen auf grossen Widerstand stossen. In Europa will niemand wirklich Brüssel als Hauptstadt anerkennen. Für die Franzosen bleibt die Kapitale Paris, für die Deutschen Berlin und für die Italiener Rom. Das birgt die Gefahr, dass sich Lagarde gleich für zwei Dinge stark machen wird, die ausgesprochen unbeliebt sind: Negative Zinsen und Fiskalunion. Die EZB als Institution könnte dadurch auf lange Sicht erheblichen Schaden nehmen.

Wie steht es denn generell um die Wirtschaft in Europa und im Rest der Welt? Ist die Angst vor einem globalen Abschwung berechtigt?
Für die Weltwirtschaft sieht es ziemlich schlecht aus. Deutschland befindet sich wohl in einer Rezession und in Italien ist die Wirtschaft bereits zwei Quartale nacheinander geschrumpft. In China bewegt sich das Wachstum auf dem tiefsten Niveau seit 28 Jahren und für Japan wird im vierten Quartal eine negative BIP-Entwicklung erwartet. In den USA sind Konjunkturdaten noch einigermassen in Ordnung. Um Amerika steht es aber wie um ein schönes, gut gepflegtes Haus, in dessen Nachbarschaft alle anderen Häuser in Flammen stehen. Das ist keine komfortable Situation. Kühlt sich die globale Konjunktur weiter ab, wird es auch die USA treffen.

Wie gross ist damit das Risiko einer Rezession in den USA?
Die Gefahr ist grösser, als die meisten Investoren denken. Ich stufe das Risiko derzeit auf 40 bis 50% ein, was ziemlich hoch ist. Noch besteht die Möglichkeit, dass sich ein Abschwung vermeiden lässt. Wir befinden uns aber am Limit und es bleibt nicht viel Zeit, um eine Rezession zu verhindern. Helfen würde vor allem, wenn die Weltwirtschaft einen Boden findet und sich erholt. Je länger die Konjunkturschwäche im Rest der Welt aber anhält und je mehr enttäuschende Vorlaufdaten eintreffen, desto schwieriger wird es auch für die USA.

Was bedeutet das für die mittel- bis langfristigen Aussichten an den US-Finanzmärkten?
Rund um den Globus lockern die Zentralbanken die Zinsen. Weil wir in einer global vernetzten Welt leben, wird dieser Sog auch die Renditen auf amerikanische Anleihen nach unten ziehen. In den G20-Staaten existiert gegenwärtig nur ein Staatspapier, das mehr als 2% Zins abwirft: 30-jährige Treasuries. Alle anderen Staatsanleihen rentieren tiefer und in vielen Fällen negativ.

Was für eine Investmentstrategie empfehlen Sie vor diesem Hintergrund?
Da sich das globale Wirtschaftswachstum verlangsamt, favorisiere ich weiterhin Anleihen. Die Performance von Staatspapieren in den kommenden Monaten könnte zu den besten ihrer Geschichte zählen. In der Schweiz, der Weltmeisterin negativer Zinsen, weisen Bonds dieses Jahr eine Gesamtrendite von 30% oder mehr aus. Diese nahezu einmalige Hausse dürfte vorerst anhalten. Dennoch sollten Investoren etwas Wichtiges berücksichtigen: Was die Gesamtrendite betrifft, tendiert kaum eine andere Anlageklasse so stark zu ihrem historischen Mittel wie Bonds. Anders gesagt: Auf ein aussergewöhnlich gutes Jahr folgt oft ein ebenso schlechtes und umgekehrt. Nächstes Jahr oder spätestens 2021 droht somit erfahrungsgemäss einer der brutalsten Rückschläge.

Wie sollen sich Investoren in diesem Umfeld am besten verhalten?
Wie sich 2000 und 2008 gezeigt hat, kann man enorm viel und schnell Geld verdienen, wenn man sich in eine Blase einkauft. Das Problem ist, heil herauszukommen - und an diesem Punkt stehen wir derzeit mit Staatsanleihen: Man muss sich bewusst sein, dass Ertrag und Risiko extrem hoch sind.

Was passiert, wenn die Monsterblase am Bondmarkt platzt?
Hier kommt eine weitere Perversion negativer Zinsen ins Spiel: Die EZB versucht mit ihnen, die Wirtschaft zu beleben. Ausgerechnet das könnte aber derart verheerende Verluste auf Staatsanleihen verursachen, dass es zu einer Finanzkrise kommt. Das hat damit zu tun, dass bei ultratiefen oder negativen Renditen bereits geringe Zinsänderungen genügen, um massive Preisbewegungen auszulösen. Entsprechend kann ein Bondportfolio horrende Verluste erleiden, wenn sich die Konjunktur belebt und die Zinsen anziehen.

Was wäre denn ein attraktives Investment, wenn der Trend dreht?
Europäische Finanzwerte. Wer Aktien von Finanzkonzernen im Portfolio hält, leidet zwar so schrecklich, dass es an Masochismus grenzt. Sobald es in Europa aber zu einer Erholung kommt, werden Finanzaktien am meisten von den steigenden Zinsen profitieren.

Das exakt richtige Timing zu treffen, ist so gut wie unmöglich. Warum also nicht gleich europäische Bankaktien kaufen?
Der Aktienindex zum europäischen Bankensektor befindet sich auf dem tiefsten Stand seit vierzig Jahren. Das gleiche gilt für japanische Banken. Die Titel der Deutschen Bank etwa notierten letztmals so tief, als der Konzern in einem anderen Land domiziliert und der Kurs in einer anderen Währung denominiert war. Aus einer Value-Perspektive macht das Finanzwerte aussergewöhnlich attraktiv. Das Problem ist aber, dass das bereits vor drei Jahren der Fall war und Investoren seither rund 60% ihres Geldes verloren haben. Wer sich jetzt engagiert, riskiert zu früh einzusteigen und zwei Drittel seines Einsatzes zu verlieren, bevor die Gegenbewegung beginnt. Ich würde lieber abwarten, bis die Erholung einsetzt, und auf einen Teil des Kurspotenzials verzichten als umgekehrt – vorausgesetzt, ich hätte in letzterem Fall meinen Job als Portfoliomanager nicht bereits verloren.

Wo sehen Sie sonst noch Chancen?
In Gold. Der Goldpreis hat sich in den letzten vier Jahren nahezu parallel zum Volumen weltweit ausstehender Anleihen mit negativer Rendite entwickelt. Während 5000 Jahren Menschheitsgeschichte sprach gegen Gold stets, dass es keine Rendite abwirft. Daran hat sich nichts geändert. In einer Welt geprägt von negativen Zinsen ist das Edelmetall jedoch eine hochrentable Anlage.