David Rosenberg: «Der Morast an Schulden ist der Hauptgrund, warum wir trotz der fulminanten Kursgewinne an der Börse die bislang schwächste Konjunkturerholung erleben.»

David Rosenberg: «Der Morast an Schulden ist der Hauptgrund, warum wir trotz der fulminanten Kursgewinne an der Börse die bislang schwächste Konjunkturerholung erleben.»

Das Interview

«Gold ist ein ideales Investment»

David Rosenberg, Gründer und Chefstratege von Rosenberg Research, zweifelt an der Nachhaltigkeit der Börsenrally. Im Interview warnt er, dass Investoren am Ende des Jahres enttäuscht sein könnten. Zuversichtlich ist er hingegen für Energieaktien – und er prognostiziert, dass der Goldpreis auf 3000 $ steigt.

Christoph Gisiger
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Die Weltleitbörsen in den Vereinigten Staaten eilen von Rekord zu Rekord. Der S&P 500 hat am Donnerstag erstmals über 3300 geschlossen. Nach Apple und Microsoft hat mit Google nun ein dritter Technologiekoloss eine Marktkapitalisierung von 1000 Mrd. $ erreicht.

David Rosenberg

Wenn es um die amerikanische Wirtschaft geht, geniessen wenige Ökonomen so viel Respekt wie David Rosenberg. Der Kanadier publiziert seit rund zwanzig Jahren den Research-Report «Breakfast with Dave», der für viele Investoren in den USA zur täglichen Pflichtlektüre zählt und auch international eine breite Leserschaft hat. Für Aufsehen sorgte er mitunter in den Jahren 2011/12, als er im Nachgang der Finanzkrise korrekt vorhersagte, dass die Zehnjahreszinsen in den USA auf 2% fallen werden. Seine Karriere in der Finanzbranche startete Rosenberg an der Bay Street in Toronto, wo er nach verschiedenen Stationen im Jahr 2000 zur kanadischen Geschäftseinheit von Merrill Lynch stiess. Wenige Jahre später wurde er als Chefökonom zum Hauptsitz des US-Brokers in New York beordert. Ab 2009 war er dann als Chefvolkswirt und Marktstratege für den kanadischen Vermögensverwalter Gluskin Sheff tätig. Anfang Januar hat er mit Rosenberg Research nun seinen eigenen Beratungsdienst für Investoren mit Sitz in Toronto lanciert.
Wenn es um die amerikanische Wirtschaft geht, geniessen wenige Ökonomen so viel Respekt wie David Rosenberg. Der Kanadier publiziert seit rund zwanzig Jahren den Research-Report «Breakfast with Dave», der für viele Investoren in den USA zur täglichen Pflichtlektüre zählt und auch international eine breite Leserschaft hat. Für Aufsehen sorgte er mitunter in den Jahren 2011/12, als er im Nachgang der Finanzkrise korrekt vorhersagte, dass die Zehnjahreszinsen in den USA auf 2% fallen werden. Seine Karriere in der Finanzbranche startete Rosenberg an der Bay Street in Toronto, wo er nach verschiedenen Stationen im Jahr 2000 zur kanadischen Geschäftseinheit von Merrill Lynch stiess. Wenige Jahre später wurde er als Chefökonom zum Hauptsitz des US-Brokers in New York beordert. Ab 2009 war er dann als Chefvolkswirt und Marktstratege für den kanadischen Vermögensverwalter Gluskin Sheff tätig. Anfang Januar hat er mit Rosenberg Research nun seinen eigenen Beratungsdienst für Investoren mit Sitz in Toronto lanciert.

«Auf diesem Niveau muss vieles optimal gehen, damit die Kurse Ende Jahr höher notieren», sagt David Rosenberg zur Champagnerlaune an den Märkten. Der renommierte Ökonom und Stratege ist einer der intimsten Kenner der amerikanischen Wirtschaft und zählt zu den wenigen Skeptikern, die vor einer Korrektur warnen.

Seine kritische Einschätzung zur Lage an den Finanzmärkten begründet er mit exorbitant hohen Bewertungen und überoptimistischen Erwartungen zu den Gewinnaussichten der Unternehmen. Auch denkt er, dass der Konsumsektor in den USA weit weniger robust ist, als der Konsens glaubt.

Rosenberg, der vor Kurzem eine eigene Beratungsfirma lanciert hat, erklärt im Interview, warum ihn zumindest das Phase-eins-Abkommen zwischen den USA und China positiv überrascht, wieso die Bilanz der US-Notenbank gegenwärtig die wichtigste Determinante für die Finanzmärkte ist, und warum er auf Gold, amerikanische Schatzpapiere, Energieaktien sowie Schwellenländer setzt.

Herr Rosenberg, die Börsen starten mit viel Schwung ins neue Jahr. Geht es in den kommenden Monaten im gleichen Stil weiter?
Die Märkte werden seit rund vier Monaten durch Liquidität und Momentum getrieben. Die Korrelation zwischen dem S&P 500 und der Bilanz der US-Notenbank hat sich in dieser Zeitspanne auf 95% erhöht. Wegen der Intervention des Federal Reserve zur Beruhigung des Repo-Markts wächst die Geldmenge derzeit im zweistelligen Prozentbereich. Diese Liquidität fliesst an der Realwirtschaft vorbei und strömt direkt in die Finanzmärkte, speziell in Aktien. Solange das Fed weiter Geld ins System pumpt, ist es deshalb sehr gefährlich, auf sinkende Kurse zu wetten.

Ist dieser Kursschub denn nachhaltig?
Da bin ich nicht sehr zuversichtlich. Solche Liquiditäts-Rallies kann man eine Zeitlang geniessen. Es ist aber enorm schwierig, sie zu kontrollieren. Die Bewertungen sind extrem hoch, und die ausgeprägte Selbstzufriedenheit der Investoren ist ebenfalls ein Warnsignal. Vereinzelt lassen sich zwar durchaus attraktive Investments finden. Generell basiert diese Hausse aber nicht auf einem soliden Fundament wie in den Achtziger- und Neunzigerjahren, als die Rahmenbedingungen dank der demografischen Entwicklung und des robusten Produktivitätswachstums wesentlich besser waren.

Trotzdem erlebt Amerika die längste Konjunkturexpansion seiner Geschichte. Wie schätzen Sie die Aussichten für die US-Wirtschaft ein?
Es dominiert die Ansicht, dass sich das Wachstum der Weltwirtschaft nun stabilisieren oder sogar beschleunigen wird. Ich kann das aber an keinem Vorlaufindikator erkennen. Aus meiner Sicht wird die amerikanische Wirtschaft verzögert auf die Konjunkturabkühlung im Rest der Welt reagieren. Die Situation ist damit umgekehrt wie 2007/08. Damals folgte die Welt den USA in den Abschwung. Heute laufen die USA der globalen Entwicklung hinterher.

Sorgen über eine Rezession in den USA haben sich jedoch verflüchtigt.
Betrachtet man die Gesamtentwicklung des Bruttoinlandprodukts, befindet sich Amerika zwar nicht in einem Abschwung. Die Unternehmen stecken aber bereits seit vier Quartalen in einer Gewinnrezession. Mir war noch nie klar, weshalb das BIP für Investoren so wichtig sein soll. Das, zumal man mit einer Aktie ja einen Anteil an der Gewinnentwicklung eines Unternehmens kauft. An der Börse gibt es denn auch keinen Aktienticker mit der Bezeichnung «BIP». Entscheidend für Investoren ist vielmehr der Geschäftsverlauf der Unternehmen und die Tatsache, dass sich die US-Wirtschaft mit Ausnahme des Konsumsektors bereits seit zwei Quartalen in einer Rezession befindet.

Der Konsumsektor macht mit rund 70% jedoch den weitaus grössten Teil der US-Wirtschaft aus.
Um die Verfassung der Börse zu messen, achten Aktienstrategen auf die Marktbreite. Genauso sollte man vorgehen, wenn es um die Wirtschaft geht. Gemessen am Medianwert wächst die Konjunktur in den USA seit letztem Frühjahr nicht mehr. Auch sind die Verbraucher in weit weniger guter Verfassung, als die meisten denken. Der Arbeitsmarkt zeigt Anzeichen von Ermüdung, und die jüngsten Daten zum Einzelhandel sowie zur Inflation legen eine wachsende Diskrepanz offen: Der Basisverbrauch ist zwar einigermassen stabil, zyklische Ausgaben schwächen sich jedoch ab. Wäre der Konsumsektor wirklich so robust, hätte das Fed letztes Jahr wohl kaum die Zinsen dreimal gesenkt und begonnen, die Bilanz in einem Tempo auszuweiten, das selbst die Rate der Anleihenkäufe im Zug des QE3-Programms übertrifft.

Die US-Notenbank injiziert gegenwärtig rund 100 Mrd. $ pro Monat ins Finanzsystem. Wie massiv ist dieser Stimulus?
Wie gesagt: Die wichtigste Determinante für die Börse ist momentan die Fed-Bilanz. Der Einfluss der Geldpolitik ist in diesem Zyklus so stark, dass die Korrelation zwischen dem Konjunkturverlauf und dem S&P 500 auf 7% gesunken ist. In jedem früheren Zyklus bewegte sich dieses Verhältnis auf 30 bis 70%. Die Ausdehnung der Fed-Bilanz seit Anfang Oktober hat ungefähr den gleichen Effekt wie die letzten drei Zinssenkungen von je 25 Basispunkten. De facto hat das Fed die Zinsen also inzwischen um insgesamt rund 150 Basispunkte gelockert.

Wie werden die Finanzmärkte reagieren, wenn Notenbankchef Jerome Powell in den nächsten Monaten versucht, die Anleihenkäufe zu beenden?
Das hängt primär vom makroökonomischen Hintergrund ab, besonders was mit den Gewinnschätzungen geschieht. Einen Anhaltspunkt gibt die temporäre Liquiditätsinfusion, mit der das Fed ab Oktober 1999 allfällige Computerprobleme bei der digitalen Datumsumstellung zum Jahr 2000 neutralisieren wollte. Auch damals setzte ein starker Kursschub ein, der sich Anfang 2000 fortsetzte. Als das Fed dann aber begann, die Liquidität abzuziehen, resultierten mit dem Dotcom-Crash gravierende Verwerfungen. Zur Erinnerung: Die Rezession setzte darauf erst im März 2001 ein, obschon die Probleme an der Börse und speziell im Tech-Sektor bereits ein Jahr früher angefangen hatten.

Was glauben Sie, wird diesmal passieren?
Es ist schwierig abzuschätzen, wann sich das Fed endlich zurücknimmt und Investoren klar macht, dass es nicht mehr weiter Geld ins System pumpen wird. Es würde mich aber nicht überraschen, wenn die Reaktion dann äusserst vehement ausfällt und praktisch alles zunichtemacht, was die Märkte seit Herbst gewonnen haben. Das bedeutet nicht zwingend einen Einbruch von 20%. Eine Korrektur im Umfang von 10% ist aber durchaus denkbar.

Auf welchem Niveau wird sich der S&P 500 demnach Ende 2020 bewegen?
Es würde mich wundern, wenn er höher notiert als heute. Die Frage ist lediglich, wie viel Terrain er preisgeben wird. Für die Unternehmen wird es enorm schwierig, die Gewinne dieses Jahr im zweistelligen Prozentbereich zu steigern, wie das der Konsens erwartet. Ihre Resultate werden daher enttäuschen. Auch werden wir keine Bewertungsexpansion von vier Zählern sehen, wie das 2019 der Fall war. Wichtig wird ebenso, ob die Konzerne in gleicher Kadenz weiter eigene Aktien zurückkaufen. Rückkaufprogramme sind bislang für den weitaus grössten Teil der Nachfrage an der Börse aufgekommen und haben die Kurse durch die Gewinnverdichtung gestützt.

Immerhin gibt es im Handelsdisput zwischen den USA und China nun aber eine erste Übereinkunft. Was bringt das Phase-eins-Abkommen, das US-Präsident Trump und Chinas stellvertretender Ministerpräsident Liu He diese Woche unterzeichnet haben?
Zölle auf chinesische US-Importe im Wert von 360 Mrd. $ bleiben trotz des Abkommens bestehen. Die Märkte sind aber offenbar positiv überrascht, dass der Deal nicht nur Agrarlieferungen enthält, sondern auch Kernaspekte wie den Schutz geistigen Eigentums, erzwungenen Technologietransfer sowie Vorkehrungen im Fall von Zuwiderhandlungen. Selbst Skeptiker wie ich müssen deshalb offen für die Möglichkeit sein, dass dieses Abkommen mehr bringen könnte, als es anfänglich schien. Wenigstens dürften die Feindseligkeiten vorbei sein, und Präsident Trump kann für seinen Wahlkampf etwas Greifbares vorweisen. Obschon die Hoffnung gross ist, dass diese Übereinkunft den Beginn einer langfristigen Entspannung markiert, ist der Handelskrieg aber nicht beendet. In diesem Konflikt geht es um einen breit geführten Wirtschaftskrieg, bei dem zwei verschiedene Ideologien aufeinanderprallen.

Bis zu den ersten Primärwahlen der Demokraten in Iowa dauert es nur noch gut zwei Wochen. Inwiefern werden sich die US-Wahlen auf die Finanzmärkte auswirken?
Die meisten Investoren sind der Meinung, dass Donald Trump den Wahlsieg im November bereits auf sicher hat. Es ist gut möglich, dass er gewinnt. Seine Chancen liegen aber längst nicht so nahe bei 100%, wie der Konsens glaubt. Der Wahlzirkus birgt damit politische Risiken, die für Kursschwankungen sorgen werden.

Wie sollen sich Anleger in einem solchen Umfeld verhalten?
Ich halte mich an die zehn Investmentregeln von Bob Farrell, der bei Merrill Lynch eine Legende war. Seine erste Regel lautet, dass die Bewertungen an den Märkten im Lauf der Zeit stets zum Durchschnittswert zurückkehren. Gemessen an Kriterien wie dem Kurs-Gewinn-Verhältnis, dem Kurs-Buchwert-Verhältnis oder dem Verhältnis der Kurse zum Ebitda flirten die US-Börsen derzeit mit den Rekorden von 2000. Auf diesem Niveau muss vieles optimal gehen, damit die Kurse Ende Jahr höher notieren. Das ist zwar nicht unmöglich, Turbulenzen sind aber so gut wie sicher. Entscheidend ist daher, nicht einfach den Index zu kaufen, sondern Sektoren und Segmente zu identifizieren, die sich in einem solchen Umfeld gut behaupten.

Was raten Sie also einer Investorin oder einem Investor aus der Schweiz, wo wir uns seit mittlerweile fünf Jahren mit negativen Zinsen konfrontiert sehen?
Attraktiv sind Engagements, die invers zu negativen Zinsen korrelieren. Als Erstes rate ich deshalb zu liquiden Anleihen mit positiver Rendite. Entsprechend empfehlen sich Investments im Bondmarkt anderer Länder, wo Zentralbanken noch Spielraum zur Lockerung der Geldpolitik haben. Dieses Profil trifft auf die Vereinigten Staaten zu, weshalb ich nach wie vor ein grosser Fan von US-Schatzpapieren bin. Der Markt für Treasuries wird sich als guter Zufluchtsort bewähren.

Wo gibt es sonst noch Chancen?
Gold korreliert invers mit ultratiefen und negativen Zinsen. Das macht Gold zum idealen Investment. Der US-Schriftsteller Mark Twain prägte das Bonmot: «Es gibt drei Arten von Lügen: Lügen, verdammte Lügen und Statistiken.» Charts hingegen lügen nicht. Der Goldpreis hat einen mehrjährigen Boden durchlaufen. Jetzt ist er ausgebrochen, und die Kursgrafik sieht fantastisch aus. Gold ist auch nicht mit den Schulden von Staaten behaftet. Wegen der expansiven Politik der Zentralbanken wächst die Geldmenge derzeit schneller als das Angebot an Gold. Für mich ist der Fall klar: Bedeutende Engagements in Gold werden sich auszahlen.

Sie prognostizieren, dass der Goldpreis auf 3000 $ pro Feinunze steigt. Auf welchen Grundlagen basiert diese Berechnung?
Die Frage ist nicht ob, sondern nur wann es soweit kommt. Der Run auf Gold wird mit dem letzten Akt der Zentralbanken ausgelöst. Sie sind schon heute enorm aggressiv. In den dunkelsten Stunden der nächsten Rezession werden sie sich an einer Tilgung der Schulden beteiligen, indem sie in bislang ungeahntem Umfang Geld drucken. Sie werden damit im Prinzip dem letzten Kapitel des Drehbuchs von Ben Bernanke folgen. Der vormalige Fed-Chef trägt den Spitznamen «Helicopter Ben», weil er 2002 in einer Rede dafür plädierte, dass Zentralbanken als letzte Notmassnahme im übertragenen Sinn einfach Geld aus dem Helikopter abwerfen könnten, um eine Deflation zu verhindern. Machen wir uns also auf «Helikoptergeld» gefasst.

Das klingt nicht gerade ermutigend.
Stimmt, aber wer hätten je gedacht, dass sich die Zinsen auf oder nahe dem Zenit dieses Zyklus’ auf dem tiefsten Stand seit dem 15. Jahrhundert bewegen? Man kann sich gar nicht vorstellen, was mit der Geldpolitik im nächsten Abschwung passiert.

Was denken Sie?
Der Morast an Schulden ist der Hauptgrund, warum wir trotz der fulminanten Kursgewinne an der Börse die bislang schwächste Konjunkturerholung erleben. Diese immensen Zahlungsverpflichtungen in der nächsten Rezession zu bedienen, wird nahezu unmöglich, womit eine destabilisierende Welle von Kreditausfällen droht. Ich weiss, das hört sich fürchterlich an. Die Möglichkeiten von Negativzinsen und Quantitative Easing sind jedoch ausgeschöpft. Mit der Monetarisierung von Schulden werden die Zentralbanken in der nächsten Krise ein neues Experiment wagen. Dabei werden sie die Kontrolle über die Geldbasis verlieren, womit Inflation wieder zum Thema wird. Dieses Szenario wird sich in den nächsten 18 bis 24 Monaten verdichten, und der Goldpreis wird in die Höhe schiessen.

Was empfehlen Sie vor diesem düsteren Hintergrund, wenn man trotzdem in Aktien investieren will oder muss?
Die Sichtweite ist bei den Unternehmensgewinnen gering. Im Bereich Rüstung sowie Luft- und Raumfahrt wird es diesbezüglich jedoch positive Überraschungen geben. Fast jedes Land erhöht das Verteidigungsbudget, und Donald Trump hat die NATO-Verbündeten erfolgreich unter Druck gesetzt, die Militärausgaben zu erhöhen. Zum ersten Mal seit dem Zweiten Weltkrieg gibt auch Japan mehr für Rüstung aus. Wir sprechen hier nicht über klassische Kriegsführung, sondern über Technologie und Cybersecurity. Auch wenn der Sektor wegen der erbaulichen Gewinnaussichten inzwischen höher bewertet wird, muss man hier dabei sein.

Und wo besteht Potenzial aus einer Value-Perspektive?
Der Energiesektor ist im Vergleich zum Gesamtmarkt so günstig bewertet wie noch nie. Die Gewichtung von Energieaktien im S&P 500 ist auf fast 4% gesunken. Das ist weniger als 1998, als der Ölpreis 11 $ pro Fass betrug. Fossile Brennstoffe werden nicht so schnell verschwinden. Wir werden in drei Jahren nicht alle plötzlich in fahrerlosen Elektroautos sitzen. In Energieaktien hat sich zudem ein fester Boden gebildet. Die Bewertungen tragen dem Ölpreis nicht einmal annähernd Rechnung, und es gibt gute Gründe, dass er auf absehbare Zeit auf diesem Niveau verharren wird. In einer Welt, in der praktisch alle Anlageklassen von Immobilien über Unternehmensanleihen bis hin zu Aktien extrem teuer sind, handeln Energiewerte zu Ausverkaufspreisen – und genau das ist auf dem Top eines Zyklus’ ausserordentlich reizvoll.

Wie steht es mit attraktiven Investments ausserhalb der USA?
Nach dem Konzept, dass sich die Bewertungen mit der Zeit immer dem Durchschnitt annähern, geht es jetzt darum, Gewinne in Wachstumstiteln zu realisieren und diese im Bereich Value einzusetzen. Dazu zählt, eine geografische Verlagerung von den USA in andere Märkte, die viel günstiger sind und hinterherhinken. Aktien aus Schwellenländern bergen zwar naturgemäss mehr Risiko, handeln aber zu sehr attraktiven Preisen. Sie werden ausserdem davon profitieren, dass sich der Dollar abschwächt.

Welche Länder sollten Anleger denn konkret im Blick haben?
Günstiger als Hongkong geht es nicht. Es lohnt sich aber auch, den Fokus auf andere Aktienmärkte wie Südkorea zu richten.

Gibt es auch Industrieländer mit spannenden Aussichten?
Die beste Story ist Japan. Premierminister Shinzō Abe hat sich als transformativer Leader etabliert. Dank seiner Reformpolitik haben sich die langfristigen Wachstumsaussichten für das Land aufgehellt, und die Bank of Japan hat die Deflation besiegt. In dieser Hinsicht sind japanische Aktien relativ günstig und werden zu wenig von Investoren gehalten. Der Markt wird diese erfreulichen Entwicklungen erkennen. Das gilt nicht nur, was die Einschätzung zum Wirtschaftswachstum anbelangt. In Japan gibt es ebenso erste Anzeichen dafür, dass sich eine positive Aktienkultur herausbildet, die mich stark an die Entwicklung in den USA zu Beginn der Achtzigerjahre erinnert.