Marc Chandler: «Die SNB bleibt unter Druck, die Aufwertung des Frankens zu bekämpfen.»<br>Bild:&nbsp;Victor J. Blue / Bloomberg

Marc Chandler: «Die SNB bleibt unter Druck, die Aufwertung des Frankens zu bekämpfen.»
Bild: Victor J. Blue / Bloomberg

Das Interview

«Der Dollar steht am Beginn einer Baisse»

Gemäss Marc Chandler, Chef-Devisenstratege beim US-Broker Bannockburn Global Forex, neigt sich die Ära des festen Greenbacks dem Ende zu. Er erwartet eine Konjunkturabkühlung in den USA und erklärt, warum selektive Investmentstrategien dieses Jahr im Vorteil sind.

Christoph Gisiger

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König Dollar hat die Finanzmärkte lange dominiert. Doch nun mehren sich die Anzeichen dafür, dass die globale Leitwährung vor einer Abwertung steht.

Marc Chandler

Ob Dollar, Euro, Yen oder Franken: Kaum einer kennt sich an den internationalen Devisenmärkten so gut aus wie Marc Chandler. Der Chef-Devisenstratege des Brokers Bannockburn Global Forex ist seit über dreissig Jahren im Geschäft und zählt zu den profiliertesten Experten, wenn es um die makroökonomische Grosswetterlage geht. In Chicago aufgewachsen, hat der 57-Jährige einen Studienabschluss in internationaler Wirtschaftspolitik und Geschichte an der Northern Illinois University und der University of Pittsburgh gemacht. Heute lehrt er als Dozent an der New York University. Von 2005 bis 2018 war er für die Devisenstrategie der Privatbank Brown Brothers Harriman & Co verantwortlich. Zuvor arbeitete er in gleicher Funktion für HSBC Bank USA sowie Mellon Bank. Unter dem Titel «Political Economy of Tomorrow» hat er 2017 sein zweites Buch veröffentlicht. Er verfasst den populären Marc to Market Blog.
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«Der Dollar ist gegenüber fast allen wichtigen Währungen überbewertet. Seine nächste grosse Bewegung wird nach unten ausfallen», sagt Marc Chandler im Interview.

Der ausgewiesene Kenner der Devisenmärkte begründet seine Prognose unter anderem damit, dass die amerikanische Notenbank die Zinsen dieses Jahr mehrmals lockern wird, um einer Abschwächung der Wirtschaft entgegenzuwirken.

Der Chef-Devisenstratege beim US-Broker Bannockburn Global Forex wäre deshalb nicht überrascht, wenn der Dollar zum Euro in absehbarer Zeit auf 1.35 €/$ fällt. Auch der Franken dürfte sich seiner Ansicht nach gegenüber dem Greenback aufwerten.

Nach den kräftigen Kursavancen seit Herbst hält Chandler amerikanische Aktien zudem für überbewertet. Bessere Chancen für Investoren macht er in Schwellenländern wie Mexiko aus – und er erklärt, warum ihm abgeschlagene Werte aus dem Industriesektor gefallen.

Herr Chandler, die Finanzmärkte sind mit viel Elan ins Jahr gestartet. Wie sehen die Perspektiven für 2020 aus Sicht des Devisensektors aus?
Das Thema Handel und die Konfrontation im Nahen Osten haben die Entwicklung im makroökonomischen Bereich zuletzt überschattet. Diese Spannungen haben sich nun zumindest an der Oberfläche etwas gelöst. Mit Ausnahme der People’s Bank of China befinden sich die grossen Zentralbanken in den USA, Europa und Japan zudem im Wartemodus. Damit dürften die Fundamentaldaten jetzt wieder vermehrt in den Vordergrund rücken. Das stimmt mich negativ für den Dollar, obschon die grossen Akteure an den Devisenmärkten nach wie vor für eine festere US-Valuta positioniert sind.

Weshalb rechnen Sie mit Druck auf den Greenback?
Langfristig betrachtet hat der Dollar drei grosse Avancen verzeichnet: Die Reagan-Hausse, die Clinton-Hausse und zuletzt die Hausse seit 2009/10 im Nachgang der Finanzkrise, die bis Mitte 2019 angehalten hat. Die elementaren Kräfte, die dem Dollar in den vergangenen Jahren Auftrieb gegeben haben, lassen nun aber nach.

Was für Faktoren sind das?
Insgesamt sind es drei Triebkräfte: Für eine festere Währung ist erstens ein Mix aus einer restriktiveren Geldpolitik und einer expansiven Fiskalpolitik optimal. Diese Voraussetzungen bestanden in den USA in den Jahren 2017/18 dank den Steuerkürzungen, wachsenden Staatsausgaben und den Zinserhöhungen der US-Notenbank. Inzwischen hat der Trend aber gedreht: Das Federal Reserve hat die Zinsen letztes Jahr drei Mal gesenkt, und die Märkte rechnen mit einer Wahrscheinlichkeit von 80% mit einer weiteren Lockerung in diesem Jahr. Parallel dazu ist die Fiskalpolitik restriktiver, weil Konjunkturprogramme ausgelaufen sind und US-Präsident Trumps Strafzölle de facto einer Steuererhöhung gleichkommen.

Was ist der zweite Treiber?
Das Ende einer Dollar-Hausse fällt oft mit Phasen zusammen, in denen sich die internationalen Renditedifferenzen gegen die USA entwickeln. Das lässt sich auch derzeit beobachten: Die Spanne der Zweijahreszinsen zwischen den USA einerseits und Deutschland, Grossbritannien sowie Japan andererseits sinkt seit Herbst 2018. Im Fall deutscher Bundesanleihen etwa hat sich die Prämie seit dem Höchst vom November 2018 bereits um rund 100 Basispunkte verringert. Wann genau der Dollar dreht, lässt sich daraus zwar nicht ableiten. Dieser Trend signalisiert aber, dass wir uns im Schlussabschnitt der Hausse befinden.

Und welches ist die dritte Kraft?
Der Dollar ist gegenüber fast allen Hauptwährungen überbewertet. Ein gutes Instrument, um den inneren Wert einer Währung zu messen, ist die Kaufkraftparität. Bei OECD-Ländern weicht sie selten um mehr als 25% vom Wechselkurs ab. Nach diesem Kriterium ist der Dollar gegenüber dem Euro derzeit um 23% überbewertet. Zum britischen Pfund sind es fast 20%. Die Kombination dieser drei fundamentalen Triebkräfte sagt mir deshalb, dass die nächste grosse Bewegung des Dollars nach unten ausfallen wird.

Zu welchen Kursen wird die US-Valuta demnach Ende 2020 handeln?
Zum Euro rechne ich vorerst mit einer leichten Abschwächung auf 1.15 oder 1.16 $/€. Derzeit notiert das Währungspaar bei knapp 1.11 $/€. Bewegungen von 1 bis 2% sind für Währungen keine grosse Sache. Im Vergleich dazu erwarte ich also eine etwas grössere Verschiebung. Das, weil der Markt im Jahresverlauf versuchen wird, sich für 2021 zu positionieren.

Was hat das für Konsequenzen für den Franken?
Wegen des schwachen Euros kann die Schweizerische Nationalbank die Geldpolitik nicht normalisieren. Zu knapp über 1.07 Fr./€ notiert der Franken zum Euro auf dem höchsten Stand seit dem Frühjahr 2017. Steigt die Nervosität an den Märkten, etwa im Zug erneuter geopolitischer Spannungen, ist durchaus denkbar, dass sich der Kurs weiter auf 1.06 Fr./€ festigt. Die SNB bleibt damit unter Druck, die Aufwertung des Frankens zu bekämpfen. Das gilt ebenso zum Dollar, gegenüber dem er auf bis zu 0.95 Fr./$ steigen könnte; markttechnisch ein Schlüsselbereich.

Wie sieht es denn mit den längerfristigen Perspektiven für den Dollar aus?
Der Dollar steht am Beginn einer Baisse, und Zyklen an den Devisenmärkten dauern meist viele Jahre. Auch können Trends ein Eigenleben entwickeln. 2008 kletterte der Euro zum Dollar auf einen Rekord von rund 1.60 $/€. Ob wir dieses Niveau erneut erreichen, ist schwierig zu sagen. Ein Kurs von 1.25 oder 1.35 $/€ ist aber plausibel. Dafür spricht mitunter Amerikas Zwillingsdefizit beim Budget und in der Leistungsbilanz. Es hat schon mehrmals Phasen gegeben, in denen das Interesse aus dem Ausland nachliess, die USA zu finanzieren. Ausserdem versuchen Länder wie China und Russland, sich vom Dollar zu lösen. Gut denkbar ist daher ein Szenario, in dem Präsident Trump wiedergewählt wird, der ökonomische Nationalismus zunimmt und weniger Geld in die USA strömt.

Gerade im Vergleich zu Europa geht es Amerika wirtschaftlich aber verhältnismässig gut. Das müsste den Dollar doch stützen.
In der Eurozone hat sich die Wirtschaft etwas stabilisiert, eine Erholung hat aber noch nicht eingesetzt. Der Industriesektor ist nach wie vor schwach. Für erfreulichere Daten aus Europa könnte es deshalb noch bis zum zweiten oder dritten Quartal dauern. Hinzu kommen politische Probleme wie die Grossdemonstrationen gegen die Reformpläne von Präsident Macron in Frankreich oder die Anfälligkeit des Bankensystems. Europa steckt aber bereits in einer Konjunkturdelle, und China gewinnt an Dynamik. Den USA hingegen steht eine Abschwächung jetzt erst bevor.

Weshalb?
Der Aufschwung in den USA ist zwar rekordlang, aber nicht sehr kräftig. Über zehn Jahre nach der letzten Rezession ist die Wirtschaft verletzlich. Das bedeutet nicht zwingend eine Rezession, die Konjunktur wird sich aber verlangsamen. Die wichtigsten zwei Indikatoren deuten bereits auf eine Abschwächung hin. Der erste ist das Jobwachstum: Die US-Wirtschaft hat vergangenes Jahr im Durchschnitt noch rund 175’000 Stellen monatlich geschaffen, wogegen es 2018 knapp 225'000 waren. Das ist ein Anzeichen dafür, dass die Konjunktur an Kraft verliert.

Und was ist der zweite Indikator?
Die Autoverkäufe. Das Auto ist nach dem Eigenheim der grösste Ausgabenposten für die Haushalte. Wie das Jobwachstum nimmt auch der Absatz an Fahrzeugen graduell ab. Der rollende Zwölfmonatsdurchschnitt hat den Zenit bereits vor zwei Jahren überschritten.

Wie wird die US-Notenbank darauf reagieren?
Das Federal Reserve arbeitet unter der gleichen Prämisse wie 2019: Die Inflation ist niedrig, es bestehen Risiken für die Wirtschaft, und Absicherungsmassnahmen kosten wenig. Das Problem dieses Jahr sind aber die US-Präsidentschaftswahlen. Sie verkürzen das Zeitfenster für eine Änderung der Geldpolitik, denn nach September kann das Fed aus politischen Gründen kaum noch reagieren. Entsprechend dürfte es im zweiten Quartal eine erste Zinssenkung vollziehen und womöglich eine weitere im dritten Quartal.

Um den Repo-Handel zu beruhigen, pumpt das Fed zudem seit Herbst in grossem Stil Liquidität ins Finanzsystem. Die Märkte lieben diese Infusionen. Doch was passiert, wenn sie aufhören?
Das hängt entscheidend von der Kommunikation ab, denn es gibt viele Unklarheiten. Der Markt interpretiert die Repo-Operationen als neues QE-Programm, was das Fed jedoch bestreitet. Die US-Notenbank signalisiert, dass sie bis «irgendwann im zweiten Quartal» monatlich 60 Mrd. $ an Treasury Bills kaufen wird. Ich vermute, dass «irgendwann» frühestens Anfang Mai sein wird, da Mitte April ein wichtiger Steuertermin anfällt. Problematisch ist dabei, dass Treasury Bills kurzfristige Obligationen sind. Es fragt sich, was das Fed mit ihnen macht, wenn sie auslaufen. Gut möglich ist, dass sie nach Ablauf der Fristigkeit ersetzt werden. Die Fed-Bilanz würde folglich nicht mehr wachsen, aber auch nicht wieder schrumpfen.

Was bedeutet das für den Bondmarkt?
Das lange Ende der Zinskurve wird primär durch Inflation und Wirtschaftswachstum beeinflusst und weniger durch das Fed. Zehnjährige Treasuries rentieren derzeit gut 1,8%. Daran dürfte sich bis Ende Jahr wenig ändern. Allenfalls steigt die Rendite auf etwas über 2%. Auf diesem Niveau werden ausländische Investoren aber vermehrt als Käufer auftreten, was den Auftrieb bremst. Am kurzen Ende bewegen sich die Zinsen mit 1,6% leicht über der effektiven Fed Funds Rate. Wenn ich recht habe und das Fed den Leitzins zweimal senkt, dürften wir uns gegen Ende 2020 knapp über 1% bewegen.

Der Handelskrieg zwischen den USA und China war ein Hauptgrund für das Fed, die Zinsen letztes Jahr zu lockern. Wie geht es diesbezüglich nach dem Phase-eins-Abkommen weiter?
Wichtig für Investoren ist, dass der Konflikt nicht weiter eskaliert. In einem grösseren Kontext ändert das Abkommen an der Rivalität zwischen den USA und China jedoch wenig. Jedes Land wird weiterhin versuchen, die Pläne des anderen zu durchkreuzen. Deshalb bleibe ich davon überzeugt, dass zwischen den beiden grössten Wirtschaftsmächten eine Art neuer Kalter Krieg begonnen hat.

Im Rahmen der Übereinkunft wird China von den USA aber zumindest nicht mehr der Währungsmanipulation bezichtigt. Was heisst das für die Devisenmärkte?
Es ist nicht sehr relevant. Die Finanzmärkte hatten kaum reagiert, als Amerika China vor fünf Monaten als Währungsmanipulator bezeichnete. Peking ging damals sehr geschickt vor, indem es die Marke von 7 beim Wechselkurs des Renminbi zum Dollar entzauberte. Dass Chinas Valuta nun auf den höchsten Stand seit August gestiegen ist, wird als «Quid pro quo» interpretiert: China stärkt seine Währung, wofür es nicht mehr als Manipulator bezeichnet wird. Peking hat dieser Anschuldigung aber nie sonderlich viel Gewicht beigemessen, zumal sie selbst vom IWF widerlegt worden war. Auch hatte sich die US-Regierung auf ein veraltetes Gesetz von 1988 berufen und nicht auf die vom Kongress aktualisierte Version von 2015. De facto hatte es sich damit um eine leere Drohung gehandelt.

Die Börsen haben dem Handelsabkommen lange entgegengefiebert. Wie wird sich eine Abwertung des Dollars auf amerikanische Aktien auswirken?
US-Aktien waren im Umfeld des festeren Dollars bisher auf Rekordjagd. Umgekehrt notiert aber auch der europäische Aktienindex Stoxx 600 im Umfeld des schwachen Euros auf einer Bestmarke. Aus Bewegungen an den Devisenmärkten lassen sich also nur bedingt Rückschlüsse für die Börse ableiten. Anders verhält es sich mit Anleihen, da Wechselkurse und Zinsen zwei Komponenten des Preises von Geld sind. Hier ist das Verhältnis aber nicht linear, sondern eher zyklisch.

Wo eröffnen sich Investoren in diesem Kontext Chancen?
Amerikanische Aktien sind nach dem starken Anstieg seit Herbst tendenziell überbewertet. Auch Unternehmensanleihen sind mit Blick auf die dünnen Zinsspannen teuer. Daher fragt sich, ob man als Investor für eine zusätzliche Einheit Risiko ausreichend entlohnt wird. Das Pendel kann auch in die andere Richtung schwingen, und nichts ist peinlicher, als Geld zu verlieren, weil man gierig war. Letztes Jahr ging es darum, einen Leitindex wie den S&P 500 zu kaufen und auf der Welle nach oben mitzureiten. 2020 könnte sich hingegen eine selektive Strategie auszahlen. Auch empfiehlt es sich wegen der tiefen Zinsen, nach Titeln mit solider Dividendenrendite zu suchen.

Welche Namen gefallen Ihnen am besten?
Titel, an denen die Rally weitgehend vorbeigegangen ist. Die US-Industrie beispielsweise wurde vom globalen Abschwung hart getroffen. In diesem Bereich mag ich klassische Namen wie Minnesota Mining and Manufacturing, besser bekannt als 3M. Aus den gleichen Gründen sehe ich ebenfalls Potenzial in den Emerging Markets.

Auch weil Schwellenländer von einer Abwertung des Dollars profitieren?
Wenn sich der Dollar abwertet, weil sich die US-Wirtschaft verlangsamt und das Fed die Zinsen senken muss, ist das nicht unbedingt positiv für Schwellenländer. Andererseits steigen die Rohstoffpreise, was ein Pluspunkt ist. Rohstoffproduzenten profitieren ausserdem von tiefen Transportkosten. Der Baltic Dry Index zum Beispiel ist seit Anfang September fast 70% eingebrochen.

Welche Schwellenländer sind am attraktivsten?
Das US-Handelsbilanzdefizit gegenüber China ist 2019 deutlich gesunken. Gegenüber fast jedem anderen Land ist es jedoch gestiegen. Attraktiv sind daher Märkte, die von der Abwanderung der Produktion aus China profitieren. Bei Vietnam ist dieses Thema nun wohl weitgehend ausgereizt. Mexiko bleibt jedoch spannend, da es zum grössten US-Handelspartner aufgestiegen ist. Nachdem China 2001 der WTO beitrat, sind viele Industrieunternehmen aus Mexiko nach Asien abgewandert. Wegen des Handelsstreits und der US-Zölle auf chinesische Importe kehrt jetzt aber immer mehr Produktion nach Mexiko zurück.