Interview

«Die grosse Hausse im Rohstoffsektor beginnt eben erst»

In die Rohwarenmärkte kommt Bewegung. Die Branchenkenner Leigh Goehring und Adam Rozencwajg sagen, warum sie weiter steigende Preise erwarten und wie sich Investoren im inflationären Umfeld am besten ein Exposure zu Ressourcen wie Energie, Metallen und Agrargütern verschaffen können.

Christoph Gisiger
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Die Rohstoffmärkte verspüren Auftrieb. Während Inflation und Konjunktursorgen die Börsen verunsichern, tendieren die Preise von Ressourcen wie Öl, Gas und Getreide nach oben. Der S&P Global Natural Resource Index, der ein breites Spektrum von Unternehmen aus dem Sektor umfasst, ist seit Anfang Jahr gut 15% avanciert.

S&P Global Natural Resources Index

Performance über letzte zwölf Monate, in %
S&P Global Natural Resources Index
S&P 500

The Market hat sich deshalb mit Leigh Goehring und Adam Rozencwajg eingehend unterhalten. Die vielbeachteten Branchenexperten sind für ihre fundierten Analysen zur Rohstoffindustrie bekannt und bewirtschaften zusammen den Goehring & Rozencwajg Resources Fund, der nun auch in einer Ucits-Version speziell für europäische Anleger aufgelegt wird.

«Diese Hausse hat noch nicht einmal richtig begonnen», sagt Rozencwajg im Gespräch. «Rohstoffe sind nach wie vor stark unterbewertet, und wenn die Inflation die Psychologie der Konsumenten und Investoren richtig erfasst, blicken wir einem langen Aufwärtstrend entgegen», fügt Goehring hinzu.

Im Interview sagen die beiden Investoren aus den USA, weshalb Rohstoffe und Aktien von Rohstoffkonzernen einen wichtigen Beitrag leisten können, um ein Portfolio wetterfest zu machen, warum sie aus fundamentaler Sicht langfristig optimistisch für den Sektor sind und wie sich Anleger am besten ein Exposure verschaffen.

Leigh Goehring und Adam Rozencwajg.

Leigh Goehring und Adam Rozencwajg.

Herr Goehring, Herr Rozencwajg, Anlagen aus dem Rohstoffsektor entwickeln sich im aktuellen Marktumfeld erfreulich. Wie sieht es mit den weiteren Perspektiven aus?

Goehring: Dieses Jahrzehnt wird als Dekade der Knappheiten in die Geschichte eingehen. Bedeutende Teile der Weltwirtschaft haben seit der Finanzkrise einen schweren Mangel an Kapitalinvestitionen erlitten. Dieser Trend manifestierte sich zuerst in der Energiebranche, wofür primär zwei Faktoren verantwortlich waren: Erstens fielen die globalen Öl- und Gaspreise im Durchschnitt um fast 80% vom Höchst zum Tiefst. In den USA sank der Ölpreis im Frühjahr 2020 sogar in den negativen Bereich. Auch in den meisten anderen Segmenten der Rohstoffförderung waren die Notierungen lange so niedrig, dass es wenig sinnvoll erschien, Investitionsprojekte voranzutreiben.

Und was ist der zweite Faktor?

Goehring: Der Irrglaube, dass die globale Nachfrage nach Öl und Gas deutlich zurückgehen würde. Demnach sollte der weltweite Energieverbrauch ab 2019 den Zenit überschritten haben und fossile Brennstoffe zusehends durch Solar- und Windkraft ersetzt worden sein. Ich behaupte, dass wir heute weiter davon entfernt sind als je zuvor. In vielen Rohstoffmärkten sind die fundamentalen Trends so robust, dass die Nachfrage immer wieder unterschätzt wird. Und weil Investitionen ausgeblieben sind, kann das Angebot nicht Schritt halten. Deshalb gibt es überall Knappheiten, sei es ein Mangel an Raffineriekapazität, an Metallmünzen wie hier in den USA oder sogar an Babynahrung. Solche Engpässe werden da und dort immer wieder auftauchen. Sie werden eines der grossen Themen dieses Jahrzehnts sein.

Was bedeutet das für Investoren?

Rozencwajg: Der Inflationsdruck, den wir gegenwärtig erleben, wird sich nicht als vorübergehend erweisen. Er wird sich in den kommenden Jahren zunehmend verstärken, weil die Zentralbanken so viel Geld gedruckt haben und die Schulden enorm gestiegen sind. Im Prinzip ist der Anstieg der Rohstoffpreise die erste Phase dieses Inflationszyklus. Anlagen, die von einem solchen Umfeld profitieren, entwickeln sich zwar bereits wesentlich besser als Anleihen und der breite Aktienmarkt. Dennoch ist das Interesse an Investments in Rohstoffen nach wie vor verhalten. Nur wenige Investoren haben bislang ernsthafte Massnahmen getroffen, ihr Portfolio gegen Inflation zu schützen.

Was für eine Performance kann man von Investitionen im Rohstoffsektor demnach erwarten?

Rozencwajg: Hier in den USA kam es von 1969 bis 1980 letztmals zu einer Phase mit anhaltend hoher Inflation. Das war auch eine Zeit, in der die Wirtschaft von Stagflation geprägt war. Interessanterweise gibt es diverse Parallelen zwischen den Jahren 1969 und 2020: Auch damals waren die Jahre zuvor von hohen Budgetdefiziten gekennzeichnet, und an der Börse spielte sich eine Manie in den Nifty-Fifty-Wachstumsaktien ab. Wie heute wurde Geld aus der Rohstoffindustrie abgezogen, weil man glaubte, dieser Bereich der Wirtschaft sei veraltet und kaum noch relevant. Tatsächlich bestätigte sich das Gegenteil: Gold, Basismetalle, Agrarrohstoffe und Energie verzeichneten in den folgenden zehn Jahren einen der grössten Bullenmärkte. Die Börse stieg zwar um 10 bis 15%, inflationsbereinigt sanken die Aktienkurse aber deutlich. Einer der wenigen Orte, an dem man sich verstecken konnte, waren Rohstoffe und Aktien von Rohstoffkonzernen.

Ob Öl, Erdgas, Kupfer, Uran oder Getreide: In vielen Segmenten sind die Preise bereits kräftig gestiegen. Lohnt es sich jetzt überhaupt noch einzusteigen?

Rozencwajg: Diese Hausse hat noch nicht einmal richtig begonnen. Der Energiesektor zum Beispiel macht immer noch weniger als 4% des S&P 500 aus, gegenüber 10% im historischen Durchschnitt und 30% als Spitzenwert. Daher fragt sich, was dazu führen wird, dass sich mehr Kapital bewegt und in den Rohstoffsektor strömt. Wir glauben, die Antwort darauf lautet, dass an den Märkten ein Regimewechsel begonnen hat. Die Zeit sinkender Zinsen, niedriger Inflation und gemeinsam steigender Aktien- sowie Anleihekurse ist vorbei.

Goehring: Viele Leute denken, sie hätten die Hausse in Rohstoffen verpasst. Doch das ist nicht der Fall. Vergleicht man beispielsweise die historische Performance von Rohstoffen mit Finanzanlagen wie dem Dow Jones Industrial, befinden wir uns selbst nach dem kräftigen Preisanstieg der vergangenen Monate noch immer nahezu am Boden: Rohstoffe sind nach wie vor stark unterbewertet, und wenn die Inflation die Psychologie der Konsumenten und Investoren richtig erfasst, blicken wir einem langen Aufwärtstrend entgegen, in dessen späteren Verlauf es schliesslich zu einer Überbewertung kommt. Der grosse Bullenmarkt beginnt eben erst, und Anleger sollten jeden temporären Rückschlag nutzen, um ihr Engagement auszubauen.

Performance von Rohstoffen im Vergleich zu Finanzanlagen repräsentiert durch den Dow Jones Industrial.

Performance von Rohstoffen im Vergleich zu Finanzanlagen repräsentiert durch den Dow Jones Industrial.

Quelle: Goehring & Rozencwajg Associates

Es nehmen jedoch Befürchtungen zu, dass sich die Weltwirtschaft abkühlt. Wird sich dadurch nicht auch die Nachfrage nach Rohstoffen abschwächen?

Goehring: Ich denke, das wird ein kurzfristiger Effekt sein. Die Nachfrage nach Rohstoffen hat in den letzten vier bis fünf Jahren die Prognosen aller Experten übertroffen. Die Kräfte, die dafür verantwortlich waren, bleiben ungebrochen am Werk. Sie werden sich noch das ganze Jahrzehnt hindurch entfalten – und praktisch niemand berücksichtigt das in den Prognosemodellen.

Was für Kräfte meinen Sie?

Goehring: Das Phänomen, das auftritt, wenn sich ein armes Land zu einer Wirtschaft mit mittlerem Einkommen entwickelt und das Bruttoinlandprodukt von rund 2000 auf 10’000 bis 15’000 $ pro Kopf steigt. In der Zeit nach dem Zweiten Weltkrieg, von den frühen Fünfzigerjahren bis 2000, befanden sich weltweit etwa 500 bis 700 Mio. Menschen in diesem Übergangsstadium. Als China im Jahr 2000 in diese Phase eintrat, stieg ihre Zahl plötzlich auf fast 2 Mrd. Seitdem haben auch Indonesien, die Philippinen, Vietnam und Thailand diese Transformation begonnen. Das sind weitere 600 Mio. Menschen. Der grosse Überraschungskandidat ist Indien. Das Land erreicht jetzt genau das Stadium, in dem sich China im Jahr 2000 befand. Indien fängt an, die gleichen Merkmale wie China zu entwickeln, speziell beim Verbrauch von Öl und Gas. Und dann gibt es noch Bangladesch und Pakistan. Insgesamt könnten damit weitere 2 Mrd. Menschen in diese Übergangsphase hinzukommen.

Was heisst das für den globalen Bedarf an Rohstoffen? Die wachsende Nachfrage aus den aufstrebenden Märkten spielte bereits im letzten grossen Zyklus eine Schlüsselrolle.

Goehring: Wenn sich ein Land zu einer Volkswirtschaft mit mittlerem Einkommen entwickelt, ändern sich die Konsumpräferenzen. Bei einem Bruttoinlandprodukt pro Kopf von 2000 $ sind die Menschen hauptsächlich mit dem Velo unterwegs. Wenn sie dann auf 4000 bis 5000 $ kommen, kaufen sie ein Moped. Als nächstes kommt ein Motorrad, und wenn die Leute ein Pro-Kopf-BIP von 10’000 $ erreichen, kaufen sie einen Toyota. Bei 50’000 bis 70’000 $ schliesslich denken sie an einen BMW oder Mercedes. In jeder Phase steigt der Verbrauch von Energie. Paradebeispiel für dieses Phänomen ist China, es spielt sich derzeit aber in grossen Teilen der Schwellenländer ab. Das illustriert auch der aktuelle Mangel an Erdgas, da die weltweite Nachfrage in den letzten zehn Jahren völlig unterschätzt wurde.

Warum nimmt die Nachfrage nach Erdgas so schnell zu?

Goehring: Arme Länder verbrennen viel Kohle, weil sie billig ist: Sie lässt sich leicht transportieren, die Lagerung ist unkompliziert, und man kann damit viel Strom erzeugen. Kohle hat jedoch viele negative externe Effekte, sie verursacht hohe Emissionen. Je wohlhabender ein Land wird, desto mehr kann es sich leisten, auf die Umwelt Rücksicht zu nehmen. Die Gesellschaft als Ganzes beginnt, den Energieverbrauch zu ändern. Bei der Stromerzeugung zum Beispiel wird von Kohle vermehrt auf Gas gewechselt. Ein ähnliches Muster spielt sich beim Verbrauch von anderen Rohstoffen ab.

Bei welchen zum Beispiel?

Rozencwajg: Kupfer hat die gleichen Eigenschaften. Je reicher ein Land wird, desto mehr Kupfer benötigt es für seine Infrastruktur. Deshalb ist Kupfer weiterhin unser Favorit unter den Metallen. Die Nachfrage entwickelt sich überaus robust, und in der Förderung gibt es momentan diverse Probleme bei Minen. Das stimmt uns extrem optimistisch für Kupfer, und wir glauben, dass der Preis noch viel höher steigt. Entsprechend sollten Anleger ein bedeutendes Engagement in Kupferaktien halten. Ein weiteres Beispiel sind Agrargüter, wo sich derzeit eine ausgewachsene Krise abspielt.

Weshalb?

Rozencwajg: Wenn Länder wohlhabender werden, stellen die Menschen ihre Ernährung um: Sie essen weniger Reis und Brot, dafür mehr tierische Proteine. Das erfordert wiederum viel mehr Getreide. Fast alle südostasiatischen Länder befinden sich momentan in einer Phase, in der ihr Proteinkonsum steigt. Auf der Angebotsseite haben derweil höhere Kosten für Gas und Kohle die Produktion von Düngemitteln auf Basis von Stickstoff und Phosphat schwer beeinträchtigt, vor allem in Europa und China. In der Folge werden die globalen Agrarmärkte nun von heftigen Erschütterungen erfasst.

Wie verschafft man sich im Portfolio am besten ein Exposure zu Agrarrohstoffen?

Goehring: Uns gefällt die Düngemittelindustrie. Dazu eine interessante Statistik: In den letzten zwanzig Jahren waren gentechnische Fortschritte beim Saatgut und ihre positive Auswirkung auf die Ernteerträge ein grosses Thema in den Medien. Dieser Faktor hat die Produktion zusammen mit global hervorragenden Anbaubedingungen sicherlich positiv beeinflusst. Unterschätzt wird jedoch, wie wichtig dafür der zunehmende Einsatz von Dünger war: Von 2000 bis 2020 ist die weltweite Produktion von Grobkorngetreide um 42% gestiegen. Der Einsatz von Dünger nahm im gleichen Zeitraum 40% zu. Um den gegenwärtigen Engpass an den Getreidemärkten zu beenden, braucht es deshalb mehr Düngemittel. Doch dies wird durch die Energiekrise erschwert, weil die die Produktion von Dünger enorm energieintensiv ist.

Was empfehlen Sie also Investoren?

Goehring: Wir empfehlen bedeutende Investments in Unternehmen aus dem Agrarsektor, einschliesslich Aktien von Düngerherstellern. Obwohl diese Titel in den letzten zwölf Monaten stark angezogen haben, sind sie nach wie vor lächerlich günstig. Sie handeln bloss zum 4- bis 5-Fachen des diesjährigen Gewinns, wogegen sie auf dem Höhepunkt des letzten Zyklus zum 30-Fachen bewertet wurden. Trotzdem sagt kaum jemand: «Ich werde mein Portfolio mit Düngerherstellern aufstocken.» Die meisten Leute haben nicht einmal eine Vorstellung davon, was eine Düngeraktie ist.

Der jüngste Schub bei den Energiepreisen wurde durch den russischen Angriff auf die Ukraine ausgelöst. Doch nun treffen die USA und andere Staaten Gegenmassnahmen, indem sie strategische Ölreserven freigeben. Wie wird das die Preise beeinflussen?

Rozencwajg: Der Einmarsch Russlands hat die Krise im Energiesektor kurzfristig erheblich verschärft. Die fundamentalen Probleme haben sich aber seit vielen Jahren herausgebildet und lassen sich nicht so rasch beheben. In früheren Zyklen wäre der Ölpreis bei der Ankündigung abgestürzt, dass strategische Reserven freigegeben werden. Diesmal hat ihn das jedoch kaum beeinträchtigt. Bemerkenswert ist auch, wie beispielsweise der Preis für Diesel in die Höhe schiesst. Umgerechnet kostet ein Fass Diesel derzeit bis zu rund 250 $. Damit fragt sich, ob der Ölpreis nicht auch wesentlich höher notieren sollte als die aktuell rund 120 $ für die Referenzsorte WTI. Es gibt keine strategischen Reserven an Diesel, die freigegeben werden könnten. Ist der Ölpreis also vielleicht viel zu niedrig?

Was denken Sie?

Goehring: Später in diesem Jahr wird sich der Ölmarkt mit einer Situation konfrontiert sehen, wie wir sie noch nie erlebt haben: Es ist gut möglich, dass die Nachfrage an das Niveau der gesamten weltweiten Förderkapazität stösst. Das hat es noch nie gegeben. Wir haben keine Vorstellung, wie die Welt unter einer solchen Konstellation aussieht. Hinzu kommt, dass die Lager in der zweiten Jahreshälfte weiter rasch abnehmen dürften, zumindest hier in den USA und wohl auch weltweit. Das, obschon sie zu dieser Jahreszeit eigentlich zunehmen sollten. Irgendwann im zweiten Semester – mein Bauchgefühl sagt mir Oktober oder November –, wird es dadurch zu einem massiven Aufwärtsdruck beim Ölpreis kommen. Vielleicht gibt der Dieselpreis von 250 $ demnach wirklich das Niveau vor, das Öl erreichen wird.

Höhere Preise führen aber auch zu einer Ausdehnung des Angebots. Gerade die amerikanische Fracking-Industrie hat nun umso mehr einen Anreiz, die Produktion wieder kräftig anzukurbeln.

Rozencwajg: In einem normalen Zyklus wäre bei sinkenden Lagern, steigenden Preisen und höherer Profitabilität längst wieder Kapital in die Öl- und Gasindustrie geflossen. Stattdessen halten ESG-Auflagen viele Investoren davon ab, in den Sektor zu investieren. Die Kapitalausgaben der Unternehmen liegen immer noch 50% unter dem Höchststand, bei den Schiefergasfeldern in den USA sind es sogar 60% weniger. Trotz dem rekordverdächtigen freien Cashflow geben die Förderkonzerne das Geld lieber durch Ausschüttungen an die Aktionäre zurück, als neue Bohrungen zu starten. Zudem sind Schiefervorkommen letztlich genauso endlich wie konventionelle Ölfelder. Wir haben uns früh mit diesem Aspekt befasst und denken, dass die ergiebigsten Zeiten für die Fracking-Industrie vorbei sind. Das ist enorm wichtig, zumal diese im letzten Jahrzehnt für fast 90% des Produktionswachstums ausserhalb der Staaten der OPEC+ aufgekommen ist.

Halten Sie aus diesem Grund auch Aktien von Konzernen im Fonds, die auf Tiefseebohrungen spezialisiert sind?

Goehring: Als die Ölpreise im Jahr 2020 einbrachen, gingen rund zwei Drittel bis drei Viertel dieser Unternehmen in Konkurs. Inzwischen haben einige davon ihre Bilanz restrukturiert und befinden sich finanziell in hervorragender Verfassung. Als Folge davon gibt es nun drei bis vier investierbare Offshore-Bohrkonzerne an der Börse, die radikal unterbewertet sind. Ihre Aktien offerieren eine hervorragende Möglichkeit für Investments, denn wenn sich das Produktionswachstum bei den Schiefervorkommen in den USA verlangsamt, müssen vermehrt Offshore-Felder erschlossen werden.

Spezialisten für Offshore-Bohrungen

Börsenwert Umsatz Ebitda Unternehmenswert/Ebitda
Valaris4,61,20,0316,1
Transocean2,92,50,8510,2
Noble2,30,80,095,3
Oceaneering International1,31,90,166,8
Diamond Offshore Drilling0,80,60,0311,1

Versuchen wir zum Schluss, noch etwas weiter in die Zukunft zu blicken. Jeder Zyklus hat einmal ein Ende. Worauf sollten Anleger in diesem Zusammenhang achten?

Goehring: Dieser Bullenmarkt wird enden, wenn zwei verrückte Dinge passieren: Erstens, wenn erneut jemand versucht, den Silbermarkt zu «cornern», so wie es die Hunt-Brüder Ende 1979 probierten. Das zweite Ereignis ist, wenn der Goldpreis und der Dow Jones Industrial sich kreuzen. Ich weiss, beides hört sich absurd an, aber die Robinhood-Trader hatten bereits Anfang letztes Jahr versucht, den Silbermarkt zu «cornern» – erfolglos, denn die Zeit ist noch nicht reif dafür. Irgendwann in diesem Jahrzehnt, etwa 2028 oder 2029, wird so etwas vermutlich aber wieder passieren. Die meisten Leute halten es auch für unmöglich, dass sich der Dow und der Goldpreis kreuzen werden. Aber im Januar 1980, zwei Jahre bevor ich meine Karriere an Wall Street begann, kam es bei einem Goldpreis von etwa 850 $ pro Unze tatsächlich dazu.

Im Gegensatz zu anderen Rohstoffen haben sich Edelmetalle dieses Jahr bisher kaum bewegt. Was ist Ihr Investment Case für Gold?

Rozencwajg: Wir haben anfangs darüber gesprochen, dass dieses Jahrzehnt von Knappheiten und Inflation geprägt sein wird. In einer Welt, in der die Menschen zusehends das Vertrauen in den Wert von Währungen verlieren, wird Gold wieder in den Fokus rücken. Hinzu kommt, dass riesige Kapitalströme heute von Computeralgorithmen gelenkt werden. Interessant ist daran, dass der mit Abstand wichtigste Input dieser Computermodelle meist das Momentum ist. Irgendwann wird auch Gold an Momentum gewinnen, und dann werden all diese Handelsprogramme, die zuletzt vorab Aktien wie Amazon, Netflix oder Apple gekauft haben, plötzlich anfangen, Gold zu kaufen – und dann wird sich zeigen, wie winzig klein der Goldmarkt relativ zu diesem Druck bei der Nachfrage ist.

Top-Positionen im Goehring & Rozencwajg Resources Fund

Börsenwert Umsatz Ebitda Unternehmenswert/Ebitda KGV Rendite Branche
Range Resources8,740,55,46,50,9Öl und Gas
Antero Resources146,90,55,35,6-Öl und Gas
Mosaic21,6144,43,14,10,8Düngemittel
Pioneer Natural Resources67,6219,25,28,510,6Öl und Gas
EQT17,78,1–1,15,510,11Öl und Gas
Cameco101,30,224,6101,50,4Uran
Nutrien51,629,98,24,15,32,1Düngemittel
Kazatomprom7,11,60,76,510,27,4Uran
Sprott Physical Uranium Trust2,8-----Uran
PDC Energy8,32,81,32,74,11,2Öl und Gas
Intrepid Potash0,80,30,147,3-Düngemittel

Leigh Goehring

Leigh Goehring verfügt über lange Erfahrung in der Investmentbranche. Von 2005 bis Ende 2015 war er Portfoliomanager des Chilton Global Natural Resources Fund mit einem verwalteten Vermögen von mehr als 5 Mrd. $. Davor bewirtschaftete er zwischen 1991 und 2005 die Rohstofffonds der Investmentgesellschaft Jennision, die zum Versicherungskonzern Prudential gehört. Goehring begann seine Karriere an Wall Street im Jahr 1982 in der Treuhandabteilung der Bank of New York. Er hat an der Hamilton University einen Abschluss in Wirtschaft mit Nebenfach Mathematik gemacht.
Leigh Goehring verfügt über lange Erfahrung in der Investmentbranche. Von 2005 bis Ende 2015 war er Portfoliomanager des Chilton Global Natural Resources Fund mit einem verwalteten Vermögen von mehr als 5 Mrd. $. Davor bewirtschaftete er zwischen 1991 und 2005 die Rohstofffonds der Investmentgesellschaft Jennision, die zum Versicherungskonzern Prudential gehört. Goehring begann seine Karriere an Wall Street im Jahr 1982 in der Treuhandabteilung der Bank of New York. Er hat an der Hamilton University einen Abschluss in Wirtschaft mit Nebenfach Mathematik gemacht.

Adam Rozencwajg

Adam Rozencwajg arbeitet seit neun Jahren im Bereich Rohstoffinvestments. Zwischen 2007 und 2015 arbeitete er bei Chilton Investment zusammen mit Goehring für den Global Natural Resources Fund. Zuvor war er von 2006 bis 2007 im Investmentbanking von Lehman Brothers tätig. Der zertifizierte Finanzanalyst hat an der Columbia University ein Studium mit den Schwerpunkten Wirtschaft und Philosophie absolviert.
Adam Rozencwajg arbeitet seit neun Jahren im Bereich Rohstoffinvestments. Zwischen 2007 und 2015 arbeitete er bei Chilton Investment zusammen mit Goehring für den Global Natural Resources Fund. Zuvor war er von 2006 bis 2007 im Investmentbanking von Lehman Brothers tätig. Der zertifizierte Finanzanalyst hat an der Columbia University ein Studium mit den Schwerpunkten Wirtschaft und Philosophie absolviert.