Das Interview

«Die Aktien von Credit Suisse sind 20 Franken wert»

Thomas Braun und Georg von Wyss freuen sich, bei der Grossbank bald die Früchte ernten zu können. Auch anderen leidgeprüften Titeln wie Adecco oder Pandora halten die Value Manager die Treue.

Gregor Mast und Ruedi Keller
«Wir glauben nicht, dass Eheringe nur noch online gekauft werden», sagen Thomas Braun (links) und Georg von Wyss. Deshalb investieren sie in die Titel des US-Schmuckhändlers Signet Jewelers. (Bild: zvg)

«Wir glauben nicht, dass Eheringe nur noch online gekauft werden», sagen Thomas Braun (links) und Georg von Wyss. Deshalb investieren sie in die Titel des US-Schmuckhändlers Signet Jewelers. (Bild: zvg)

Den Franken für 60 Rappen kaufen, lautet das Credo von Thomas Braun und Georg von Wyss. Die Mitgründer der Fondsboutique BWM investieren nach den Grundsätzen von Benjamin Graham, dem Übervater des Value Investing. Für sie kommt eine Aktie nur dann als Anlage in Frage, wenn sie mit einem grossen Abschlag zu ihrem inneren Wert handelt.

Das ist oft bei Unternehmen der Fall, die mit Problemen kämpfen. So halten Braun und von Wyss den Aktien von Credit Suisse seit dem Amtsantritt von CEO Tidjane Thiam im Sommer 2015 die Treue. Die lange Durststrecke hat ihre Geduld strapaziert. «Das Gröbste ist aber durch. Jetzt werden die Früchte geerntet», ist Thomas Braun überzeugt. 

Thomas Braun

Thomas Braun startete seine Laufbahn als Analyst und Portfolio Manager 1982. Fünfzehn Jahre später gründete er mit Georg von Wyss und Erich Müller die Investmentboutique BWM, die sich auf den Value-Ansatz spezialisiert hat. Braun hat an der Universität Zürich Wirtschaft studiert.
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Im Gespräch mit The Market erklären sie, warum sie im Gegensatz zu anderen Value Managern auf Titel wie Alphabet und Amazon verzichten, was den Reiz von Credit Suisse ausmacht und warum gebeutelte Valoren wie GAM oder Aryzta als Investment nicht in Frage kommen. 

Herr Braun, Herr von Wyss, Warren Buffett ist kürzlich bei Amazon eingestiegen. Andere Value Manager halten die Google-Mutter Alphabet oder Facebook im Portfolio. In Ihren Fonds fehlen die Tech-Giganten. Warum?
Braun: Wir kaufen Aktien, die deutlich unterbewertet sind. Das ist bei diesen Namen nicht der Fall.

Georg von Wyss

Georg von Wyss war Finanzjournalist, bevor er 1993 in die Analyse und das Portfolio Management wechselte. 1997 gründete er mit Thomas Braun und Erich Müller die Fondsboutique BWM mit Sitz in Wilen bei Wollerau. Von Wyss besitzt einen MBA des Dartmouth College im US-Bundesstaat New Hampshire.
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Ausser Sie unterschätzen das Gewinnwachstum.
Braun: Das stimmt. Die Prognosen gehen bis 2021 von jährlich über 30% Gewinnwachstum für Facebook und 21% für Alphabet aus. Das ist viel angesichts der Grösse dieser Firmen. Die Frage ist aber, wie lange das Wachstum anhält. Derzeit profitieren die Unternehmen von der gigantischen Umschichtung aus der Print- zur Online-Werbung. Das wird nicht ewig weitergehen, denn irgendwann ist der Markt gesättigt.

Wann kommt die Sättigung?
Braun: Das weiss ich nicht. Aber es ist klar, dass diese Firmen nicht dauerhaft zweistellig wachsen können, weil der Werbemarkt nicht zweistellig wachsen wird.

Manche Stimmen vergleichen den Hype mit der Dotcom-Blase zur Jahrtausendwende. Wie sehen Sie das?
Braun: Damals wurden für Technologieaktien Kurs-Gewinn-Verhältnisse zwischen 60 und 100 bezahlt. Heute stehen sie für Alphabet und Facebook bei rund 25. Das ist nicht völlig überrissen. Eine Kurssteigerung im Rahmen des Gewinnwachstums ist deshalb möglich.

Das klingt immer noch attraktiv.
Von Wyss: Es kommt darauf an, wie lange das Gewinnwachstum anhält. Stoppt es, kann das KGV Richtung 10 kollabieren – so wie bei Microsoft vor einigen Jahren.

Sie halten im Gegenzug Titel, die von der Digitalisierung bedroht sind, wie die dänische Pandora. Was ist am Schmuckhandel attraktiv?
Von Wyss: Pandora hat ein neuartiges Konzept eingeführt und wurde an der Börse entsprechend gefeiert. Kernstück ist ein Armreif, an den man verschiedene Anhänger heften kann. Sie können Ihrer Freundin zum Geburtstag ein Herzchen- und zu Weihnachten einen Weihnachtsbaum-Anhänger schenken. Die Anhänger sind von guter Qualität und für jedermann erschwinglich.

Der Reiz des Neuen ist bei Pandora aber vorbei.
Von Wyss: Ja. Das Wachstum geht zurück, viele Märkte sind gesättigt, und die Firma hat in letzter Zeit weniger Geld für Werbung ausgegeben, da das neue Management erst noch die Strategie definieren will.
Braun: Aber das Geschäft ist nicht tot. Die Marke ist bekannter als Tiffany oder Swarovski. Und obwohl der Umsatz stark geschrumpft ist, erwirtschaftet Pandora Margen von deutlich über 20%. Das Unternehmen verdient also weiterhin Geld. Zudem ist die Bilanz gesund.

Wie steht es um die Bewertung des Titels?
Braun: Das KGV für 2019 beträgt weniger als 7. Und dies, obwohl der Gewinn gedrückt ist. Man kann sich vorstellen, was passiert, wenn dieser dereinst wieder steigt. Vor wenigen Jahren waren Anleger bereit, für Pandora KGV zwischen 25 und 40 zu bezahlen.

Wie stark ist das Geschäftsmodell durch die Digitalisierung bedroht?
Braun: Pandora ist im Bereich E-Commerce auf gutem Weg. Das Unternehmen verfolgt eine Omnichannel-Strategie. Dabei muss die richtige Mischung gefunden werden – Online allein reicht nicht. Auch Amazon hat gemerkt, dass es Läden braucht. Sonst droht ein Angriff durch einen Riesen wie Walmart, der über Verkaufsstellen verfügt.

Sind Verkaufsstellen wirklich wichtig?
Braun: Viele Kunden schätzen es, wenn sie ihre Online-Einkäufe auf dem Nachhauseweg im Laden abholen können. Nicht alle wollen die Waren nach Hause liefern lassen, denn das bedingt, dass man zu Hause sein muss.

Sie halten mit Signet Jewelers einen weiteren problembehafteten Schmuckhändler im Portfolio.
Von Wyss: Signet bietet im Gegensatz zu Pandora keine eigenen Produkte an und ist vor allem in den USA aktiv. Die Hälfte des Umsatzes erzielt das Unternehmen mit Ehe- und Verlobungsringen, die in Läden verkauft werden. Das geschieht oft auf Kredit. Diese Kredite wurden früher von Signet selbst gewährt. Das Unternehmen hat dann aber das Geschäft ausgelagert. Dadurch geriet der Prozess für den Kreditantrag ins Stocken. Die Kunden waren verunsichert, die Verkäufe gingen zurück. Dazu kam die Verlagerung zum Onlinehandel. Hier ist Signet dem Markt hinterhergehinkt. Mit der Übernahme von James Allen wurde der E-Commerce-Bereich inzwischen gestärkt.
Braun: Zudem hat das alte Management zu wenig investiert. Um im Geschäft zu bleiben, müssen neue Produkte entwickelt werden. Das wurde vernachlässigt und hat Marktanteile gekostet. Die Probleme sind also auf interne Fehler zurückzuführen und nicht auf ein absterbendes Geschäftsmodell. Dass keine Eheringe und Diamanten mehr gekauft werden, glauben wir eher nicht.

Und den Ehering kauft man weiterhin im Laden?
Von Wyss: Ich glaube nicht, dass Eheringe online gekauft werden. «Schatz, sitzen wir heute Abend vor den Computer» – das macht mir nicht wirklich einen romantischen Eindruck.
Braun: Die Heiratswilligen mögen die Auswahl zuerst online anschauen, gehen dann aber für den endgültigen Entscheid gemeinsam in den Laden. Aus diesem Grund sind beide Verkaufskanäle nötig.

Gelingt es neuen Playern nicht besser, den Onlinekanal zu bespielen? Sie halten Ceconomy, das Mutterhaus von Saturn und MediaMarkt. Solche Produkte kauft man heute doch bei Digitec.
Braun: E-Commerce war insofern eine Herausforderung, als die Kunden nicht bereit sind, im Laden einen höheren Preis zu bezahlen als im Internet. Das hat Ceconomy geändert – die Produkte kosten im Netz gleich viel wie im Laden und sind auch nicht teurer als bei Amazon.

Was macht den Titel attraktiv?
Braun: Die Margen von Ceconomy sind niedriger als die der Konkurrenten Fnac Darty aus Frankreich und Dixons Carphone aus Grossbritannien, die in ähnlich grossen Märkten tätig sind. Wenn sich Ceconomy aufstellt wie die beiden, gibt es keinen Grund, warum die Margen niedriger sein sollen. Gleichen sich die Margen an, liegt der faire Wert von Ceconomy bei über 11 €. Derzeit notiert die Aktie bei 5.13 €.

Wie soll die Margensteigerung gelingen?
Von Wyss: Die Organisation war miserabel. MediaMarkt und Saturn haben sich bekriegt, nichts war integriert – da gibt es noch viel Potenzial. Die Konsolidierung hat begonnen.

Sie halten seit dem Amtsantritt von Tidjane Thiam vor vier Jahren auch Credit Suisse. Ist das nicht frustrierend?
Braun: Es war eine lange Durststrecke – nicht nur für Credit Suisse, sondern für alle Grossbanken. Bei Credit Suisse kam noch die Restrukturierung dazu. Das Gröbste ist aber durch. Jetzt werden die Früchte geerntet. In den nächsten zwei Jahren dürfte Credit Suisse je mindestens 4 Mrd. Fr. Nettogewinn erzielen. Die Marktkapitalisierung beträgt 30 Mrd. Fr. – da besteht Aufwärtspotenzial, zumal die Volatilität des Geschäfts sinken sollte, da das Investment Banking reduziert wurde.

Woher kommt das Wachstum?
Braun: Ein guter Vermögensverwalter kann langfristig 4 bis 5% wachsen – einerseits dank der Börsen, die über den Zyklus stärker steigen als fallen, andererseits wegen des Neugelds. Der Neugeldzufluss war auch während der Restrukturierungsphase nicht schlecht. Er ist die Basis für künftige Einnahmen. Die Kosten hat Credit Suisse im Griff, das zeigt das Resultat zum ersten Quartal. Unter dem Strich sollte der Gewinn also jährlich 5 bis 7% zulegen können.

Die Aktien sind gegenwärtig zum 0,7-fachen Buchwert bewertet. Sollten sie nicht wenigstens zum Buchwert handeln?
Braun: Mindestens! 11 bis 12% Eigenkapitalrendite sowie 5% Wachstum sind realistisch – dafür bezahlen Sie deutlich mehr als den Buchwert. Kantonalbanken handeln zu KGV zwischen 15 und 20. Mit diesen Massstäben ist allein das Schweizer Geschäft der Credit Suisse 25 Mrd. Fr. wert. Den Rest der Bank erhalten Sie für 5 Mrd. Das macht keinen Sinn. Der faire Wert der Aktie liegt bei 20 Fr. Das entspricht einer Marktkapitalisierung von 50 Mrd. Fr.

Ist die Bilanz der Credit Suisse denn geheilt?
Braun: Ja. Mit dem Investment Banking wurde der Casinoteil stark reduziert. Im vierten Quartal hat sich das bereits ausbezahlt. Der Markt befürchtete einen grossen Verlust, der aber nicht eingetreten ist. Die Risiken im Wealth Management sind eher operationeller Art – wenn die Bank zum Beispiel mit fragwürdigen Kunden geschäftet oder die Mitarbeiter Mist bauen.

Warum halten Sie Credit Suisse und nicht UBS? Die fokussiert ebenfalls auf die Vermögensverwaltung.
Braun: UBS ist auch nicht teuer, der Credit Suisse trauen wir aber ein stärkeres Gewinnwachstum zu.

Ist es nicht ein Problem, dass die Banken mehr für das Management als für die Aktionäre geführt werden?
Braun: Die Banken tun sich mit der Entlöhnung der Spitzenkader keinen Gefallen. Gerade in der Schweiz sind die Reputationsrisiken hoch. Das ist ein Problem, solange der heimische Markt wichtig ist – und das ist er bei der Credit Suisse mit 2,1 Mrd. Fr. Vorsteuergewinn. Wir teilen unseren Unmut dem Verwaltungsrat regelmässig mit, doch leider laufen wir da auf. Das zweite Problem ist die Moral der Truppe: Die, die oben stehen, sollten mit gutem Beispiel vorangehen. Drittens verlieren wir als Aktionäre durch die hohen Bonizahlungen viel Geld.

Es zwingt Sie niemand, Aktionär zu sein.
Braun: Das stimmt. Doch die Credit Suisse hat in der Schweiz ein stabiles Corporate Banking sowie ein gutes Retailgeschäft. Und das Private Banking ist eine Stärke der Schweizer Banken.

Mit Adecco halten Sie einen weiteren Schweizer Titel, der seit Jahren nicht vom Fleck kommt.
Von Wyss: Während der niederländische Konkurrent Randstad den Ebita zwischen 2014 und 2018 um 403 Mio. € steigern konnte, sind es bei Adecco nur 82 Mio. Das liegt einerseits an den Übernahmen, die Randstad getätigt hat. Zudem belastet ein konzernweites Digitalisierungsprogramm, das sich nun aber langsam auszahlt. Am schwersten wiegt, dass Adeccos Gewinn in der Region «Deutschland, Schweiz, Österreich» in dieser Zeit um 82 Mio. € zurückgegangen ist. Die zwei Adecco-Töchter in Deutschland, DIS und Tuja, waren bis vor kurzem nicht integriert. Tuja hatte nicht einmal ein Management-Informationssystem. Das musste eingeführt und die Mitarbeiter geschult werden.

Dazu schwächelte der deutsche Markt.
Von Wyss: Dass Adecco jeden dritten Euro Umsatz in Deutschland mit der Automobilbranche erzielt, hat die Lage verschlimmert. Wegen des Markteinbruchs und der Restrukturierungskosten resultierte dort ein Verlust. Im Umkehrschluss heisst das aber, dass das Comeback in Deutschland ein Gewinntreiber von Adecco sein wird.

Inwiefern drückt die Regulierung auf das Geschäft der Personalvermittler?
Von Wyss: Das ist höchstens in Deutschland ein grosses Problem. Aber zumindest zeigt Randstad, dass man dort Geld verdienen kann. Und irgendwann muss die Politik realisieren, dass die Branche die Angestellten nicht ausbeutet, sondern beim Wiedereinstieg in den Arbeitsmarkt hilft. Oft werden die Teilzeitmitarbeiter später fest angestellt. Und ein guter Teil des Geschäfts besteht aus der Vermittlung von Fachleuten wie Buchhaltern und IT-Spezialisten, von denen man nicht behaupten kann, sie würden ausgenutzt.

In Ihren Fonds finden sich mit Credit Suisse, Adecco und EFG International nur drei Schweizer Titel. Ist der Schweizer Markt nicht attraktiv?
Von Wyss: Früher hielten wir mehr Schweizer Titel, weil die hiesige Börse weniger teuer war. Heute ist sie hoch bewertet. Die Anlagewelt hat unsere guten Firmen entdeckt und bezahlt hohe KGV.
Braun: Viele Schweizer Titel handeln zu KGV von 25, 30 oder 40, als ob nichts wäre. Ein KGV von 40 für Straumann – wo ist das Problem? Wahrscheinlich wäre auch 50 in Ordnung, so der Tenor.

Es gibt aber auch Schweizer Titel, die abgestürzt sind, etwa GAM oder Aryzta. Ist das nichts für Sie?
Braun: Bei GAM fliesst Geld ab. Wir wissen nicht, wann das aufhört – im ersten Quartal jedenfalls noch nicht.
Von Wyss: Und Aryzta ist zu hoch verschuldet, was übrigens bei drei Vierteln der Titel der Fall ist, die übermässig korrigiert haben. Sie kommen für uns als Investment deshalb nicht in Frage.