Das Interview

«Die Märkte sind zu Junkies der laschen Geldpolitik geworden»

Thomas Shrager und Robert Wyckoff, Managing Directors der New Yorker Investmentboutique Tweedy, Browne, sprechen über die harten Zeiten für Value-Investoren, über ihre jüngsten Käufe und weshalb sie Google, Novartis, Roche und Tamedia mögen.

Mark Dittli

English Version

Value-Investoren durchleben harte Zeiten. Nach einem mehr als zehn Jahre dauernden Boom an den Börsen wird es zunehmend schwierig, noch unterbewertete Aktien zu finden. Die Geldpolitik der Notenbanken lässt die Bewertungen immer höher steigen.

Die New Yorker Value-Boutique Tweedy, Browne befasst sich seit fast hundert Jahren mit der Aufgabe, unterbewertete Aktien zu identifizieren. Die Firma hat mit und für Value-Legenden wie Benjamin Graham, Walter Schloss und Warren Buffett gearbeitet.

Heute verwaltet Tweedy, Browne rund 15,4 Mrd. $. Thomas Shrager und Robert Wyckoff, zwei der vier Managing Directors der Firma, sprechen im Interview über die Tugend der Geduld, ihre Sorgen, dass die Notenbanken eine neue Blase aufpumpen sowie über ihre Kaufideen. 

Sie sprechen über einzelne Unternehmen wie Google, Novartis, Roche und Tamedia, müssen aus Compliance-Gründen in den USA aber die Feststellung anbringen, dass ihre Aussagen keine Empfehlungen darstellen.

Herr Shrager, Herr Wyckoff, der Value-Ansatz liefert seit Jahren enttäuschende Resultate. Teile der Finanzpresse haben Value-Investing für tot erklärt. Was halten Sie davon?
Wyckoff: Nächstes Jahr ist der 100. Geburtstag von Tweedy, Browne; wir wurden 1920 gegründet. Tom und ich arbeiten seit 1989 respektive seit 1991 für die Firma. Das ist das dritte Mal in dieser Zeit, dass Value-Investing für gescheitert erklärt wurde. Wir haben die Kritik auf dem Höhepunkt der Technologieblase im Jahr 2000 gehört, und dann wieder im Vorfeld der nächsten Blase im Jahr 2007. Unsere internationalen Portfolios haben sich zwischen 2007 und 2012 sehr gut geschlagen. Seit 2013, als sich die Partystimmung an den Börsen akzentuierte, wurde es schwieriger für uns. Aber denken Sie daran: Wann immer «Mr. Market» unruhig wird, wird er zum Freund des geduldigen Value-Investors. Das haben wir im vierten Quartal 2018 gesehen, als die Börsen von Panikattacken geschüttelt wurden.

Es ist also nur eine Frage der Zeit, bis Value-Investoren wieder glänzen?
Wyckoff: Ich bin zuversichtlich, dass auch dieser Zyklus irgendwann drehen wird. Wir wissen bloss nicht, wann. Die Marktbedingungen sind ja nahezu perfekt: Wir hatten ein stetiges Wachstum, vernachlässigbare Inflation, sinkende Arbeitslosigkeit und so weiter. Als Folge davon sind die Zinsen ausserordentlich niedrig geblieben, was am Aktienmarkt immer höhere Bewertungen begünstigt hat.

Was könnte dieses perfekte Bild stören?
Wyckoff: Wir wissen es nicht. Aber Sie haben gesehen, wie abhängig die Märkte von niedrigen Zinsen geworden sind. Die Börsen reagieren gereizt, wenn Fed-Chef Jerome Powell die Erwartungen nicht ganz erfüllt. Wir haben zehn Jahre monetäre Grosszügigkeit hinter uns, und es ist leicht, sich daran zu gewöhnen.
Shrager: Die Märkte sind zu Junkies der laschen Geldpolitik geworden.

Pumpt das Fed eine neue Blase auf?
Shrager: Sie kennen das Sprichwort: Prognosen sind schwierig, besonders wenn sie die Zukunft betreffen. Aber klar, das Risiko besteht.
Wyckoff: Es gibt die These, dass wir einen «Melt-up» sehen könnten, einen heftigen Aufwertungsschub an den Börsen. Wenn die Zinsen auf Null und darunter getrieben werden und die wirtschaftlichen Bedingungen günstig bleiben, ist das durchaus möglich. Von dieser Aufwärtsbewegung profitierten vor allem grosse US-Technologiekonzerne und qualitative hochwertige, stabile Unternehmen wie Nestlé, die ihren Gewinn stetig steigern können. Wir sind heute zu mehr als 90% investiert. Sollte es zu einem Melt-up kommen, werden wir daran teilnehmen.

«Qualitätsaktien wie Nestlé sind hoch bewertet»: Robert Wyckoff. (Bild: Tweedy, Browne)

«Qualitätsaktien wie Nestlé sind hoch bewertet»: Robert Wyckoff. (Bild: Tweedy, Browne)

Robert Wyckoff

Robert Q. Wyckoff, Managing Director, arbeitet seit 1991 für Tweedy, Browne. Er ist Mitglied des Investment- und des Managementkomitees. Bevor er zu Tweedy stiess, hatte Wyckoff für Bessemer Trust, C.J. Lawrence, J&W Seligman und Stillrock Management gearbeitet. Er hat an der Washington & Lee University und an der University of Florida School of Law studiert.
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Hochwertige Aktien wie Nestlé, Diageo oder Heineken gehören zu den grössten Positionen in Ihren Fonds. Sind diese Aktien mittlerweile nicht zu teuer?
Wyckoff: Ihre Bewertungen sind hoch. Wir halten an diesen Unternehmen fest, weil sie in der Vergangenheit bewiesen haben, dass sie ihren inneren Wert stetig steigern können. Angesichts ihrer starken Bilanzen werden sie auch schwierige Zeiten überstehen.

Sehen Sie Parallelen zur «Nifty Fifty»-Blase der Sechzigerjahre, als die Aktien von grossen, qualitativ hochwertigen Unternehmen zu ausserordentlich hohen Bewertungen gehandelt wurden?
Shrager: Es gibt Parallelen zu dieser Zeit, aber auch zur Jahrhundertwende und zu den Zwanzigerjahren. Um 1900 besassen Unternehmen wie Standard Oil oder die Eisenbahnen enorm viel Macht. Sie wurden dermassen gross, dass Präsident Theodore Roosevelt einschritt und sie aufspaltete. Oder denken Sie an die Zwanziger, als General Motors und die Radiogesellschaften das neue Paradigma an der Börse darstellten. Aber die Historie lehrt uns: Nichts wächst in den Himmel. Wenn Unternehmen zu gross werden, greift die Politik irgendwann ein.

Sie sprechen die Dominanz einzelner Technologiekonzerne an?
Shrager: Ja. Die Technologieriesen sind mit Gegenwind aus Washington konfrontiert. Erinneren Sie sich an die Zeit vor einigen Jahren, als Microsoft in den USA und Europa fast zu Tode untersucht wurde? Die Geschichte wiederholt sich nicht, aber sie reimt sich oft.
Wyckoff: In der «Nifty Fifty»-Ära galten Namen wie IBM, Xerox oder Polaroid als die innovativsten Unternehmen, und sie wurden zu sehr hohen Bewertungen gehandelt. Ich erinnere mich, dass sie als «One Decision Stocks» bezeichnet wurden: Man musste sich bloss entscheiden, sie zu kaufen und für immer zu halten, weil sie ewig wachsen würden. Aber natürlich krachte auch ihre Bewertung 1974 auf den Boden der Realität zurück. Die heutige Zeit ist nicht genau mit den Sechzigern zu vergleichen, aber wir wissen: Bei aussergewöhnlich hohen Bewertungen muss alles perfekt sein.

Sie halten sich nicht ganz fern von Technologieaktien. In Ihren Fonds findet sich beispielsweise Alphabet, die Muttergesellschaft von Google.
Shrager: Ja, wir besitzen Google, wir besitzen Cisco sowie Baidu und Sina, zwei chinesische Internetunternehmen.

Warum Google?
Wyckoff: Wir haben die Aktien 2012 gekauft. Die Bewertung war damals attraktiv, wir konnten Google zu einem Unternehmenswert von 10 mal Ebita kaufen. Wir haben diese Gelegenheit genutzt und Google seither gehalten. Der Konzern hat bis heute sein hohes Gewinnwachstum aufrecht erhalten.

Auch die Bewertung ist gestiegen. Google handelt heute zum 20-fachen operativen Gewinn.
Shrager: Die Bewertung sieht auf den ersten Blick hoch aus, aber wenn man die defizitären «Moonshot»-Projekte ausschliesst, dann liegt die Bewertung auf etwa dem 17-Fachen des operativen Gewinns. Google steigert seinen inneren Wert kontinuierlich um 20% pro Jahr, das Wachstum des generierten Cashflows ist beeindruckend. Man kann darüber diskutieren, ob Google seinen freien Cashflow effizient einsetzt, aber die einzelnen Teile des Konzerns, einschliesslich einiger Moonshots, sind sehr wertvoll. Man kann argumentieren, dass YouTube allein 400 Mrd. $ wert ist und die Projekte rund um das Thema autonomes Fahren weitere 200 Mrd. $. Sind diese Annahmen annähernd glaubwürdig, dann wäre das Kerngeschäft im Suchmaschinenbereich angemessen bewertet.

«Zum 10,5-fachen Ebitda und einer Dividendenrendite von 3% ist Roche eine tolle Investition»: Thomas Shrager. (Bild: Tweedy, Browne)

«Zum 10,5-fachen Ebitda und einer Dividendenrendite von 3% ist Roche eine tolle Investition»: Thomas Shrager. (Bild: Tweedy, Browne)

Thomas Shrager

Thomas H. Shrager, Managing Director, arbeitet seit 1989 für Tweedy, Browne. Er ist Mitglied des Investment- und des Managementkomitees. Bevor Shrager zu Tweedy stiess, hatte er in der Abteilung für Fusionen und Übernahmen bei der Investmentbank Bear Stearns sowie als Berater für Arthur D. Little gearbeitet. Er hat internationale Beziehungen an der Columbia University in New York studiert.
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Steckt hinter dem Engagement in Baidu die gleiche Argumentation?
Wyckoff: Baidu wird oft als das Google von China bezeichnet, aber das ist nicht ganz richtig. Baidu ist zwar dominant in der Internetsuche, aber das Unternehmen hat kein Videogeschäft. Wir konnten die Aktien günstig kaufen, als Baidu wegen falscher Suchergebnisse im Gesundheitswesen von der Regierung untersucht wurde. Das Unternehmen hatte seine Kostendisziplin verloren, während sich gleichzeitig das Wachstum des Werbemarktes in China verlangsamt hat. So entstand eine Kaufgelegenheit.

Baidu steht an der Börse unter Druck. Der Konzern droht den Kampf gegen Tencent und Alibaba zu verlieren.
Wyckoff: Ja, das ist eine Sorge. Der wahre Rivale, der Baidu bedrängt, ist ByteDance mit seinem wachsenden Videogeschäft. In den USA herrscht im Internet mit Facebook und Google eigentlich ein Duopol. Aber in China kämpfen mindestens vier oder fünf Akteure gegeneinander.

Glauben Sie denn noch an den Erfolg von Baidu?
Shrager: Betrachtet man den heutigen Aktienkurs von Baidu, so machen die Cash-Position und die Beteiligungen an anderen kotierten Unternehmen die Hälfte der Marktkapitalisierung aus. Das verbleibende Suchgeschäft wird mit weniger als dem achtfachen Betriebsgewinn bewertet. Das ist zu extrem.

Was haben Sie in letzter Zeit gekauft?
Wyckoff: Vor kurzem haben wir Aktien von Bolloré erworben, einer französischen Holdinggesellschaft mit Häfen in Afrika sowie diversen Geschäftsfeldern von Logistik bis Musikstreaming. Zudem haben wir Aktien eines schwedischen Industrieunternehmens gekauft, aber wir können den Namen noch nicht nennen. Drittens: CNH Industrial, ein italienischer Hersteller von Landmaschinen. Das war eine sehr attraktive Gelegenheit.

Was noch?
Wyckoff: Darüber hinaus haben wir Anteile an Tarkett, einem französischen Hersteller von Bodenbelägen, einem japanischen Industrieunternehmen namens Zeon sowie Babcock International, einem britischen Zulieferer der Rüstungsindustrie, erworben. Babcock konnten wir überaus günstig kaufen, teilweise wegen der Unsicherheit rund um den Brexit. Ausserdem haben wir Aktien von Hang Lung Group in Hongkong gekauft. Die Immobiliengruppe entwickelt Luxuswarenhäuser in China. Die Bewertung ist sehr attraktiv. Drei weitere Namen: Goldman Sachs, Carnival und BASF.

Die meisten dieser Unternehmen sind in zyklischen Sektoren tätig. Sehen Sie dort momentan die besten Chancen?
Wyckoff: Ja. Da die qualitativ hochwertigen, defensiven Namen teuer sind, tauchen vor allem Zykliker auf unserem Value-Radar auf. Zyklische Unternehmen muss man sehr genau analysieren, da wir auf eine Rezession zusteuern könnten. Ein Signal, das uns gefällt: In den Aktien, die wir kürzlich erworben haben, wurden bedeutende Insiderkäufe gemeldet. In BASF haben die Manager in grossem Stil eigene Aktien gekauft, ebenso in CNH und Tarkett. Das ist ein gutes Zeichen.
Shrager: Wichtig ist, dass man unter den Zyklikern die Verlierer vermeidet. Es gibt eine Reihe von Unternehmen, deren Geschäft von Amazon zerstört wird, zum Beispiel die Bekleidungshändler. Auch wenn diese Unternehmen heute billig sind, erachten wir das Risiko als zu hoch. In Acht nehmen muss man sich auch vor Unternehmen, deren Bewertung nur deshalb attraktiv aussieht, weil ihre Margen auf einem Zyklushoch stehen. In diesen Fällen ist ein niedriges Kurs-Gewinn-Verhältnis trügerisch. Was dann übrig bleibt, sind Unternehmen, die eine gewisse Zyklizität aufweisen, die aber nicht mehr zu Spitzenpreisen bewertet sind. Das sind die interessanten Fälle.

Ein Sektor, der sehr günstig aussieht, sind europäische Automobilhersteller. Ist das eine Falle?
Shrager: Die Autohersteller befinden sich in einem gewaltigen Umbruch. Erstens ist da das zyklische Problem der konjunkturellen Verlangsamung, vor allem in China. Hinzu kommt die säkulare Herausforderung mit dem Dieselmotor und dem Aufstieg der Elektrofahrzeuge. Die europäischen Autohersteller müssen Dutzende von Milliarden Dollar in die Entwicklung dieser Autos investieren. Sie sind mit extremer Unsicherheit konfrontiert. Das gefällt uns nicht.

Wie sieht es mit europäischen Banken aus?
Shrager: Nicht gut. Ich sehe in Europa in Bezug auf die Zinsmarge kein Licht am Ende des Tunnels. Viele europäische Banken erwirtschaften mehr als 50% ihres Gewinns aus dem Zinsüberschuss. Wie sollen sie im heutigen Umfeld Geld verdienen? Wenn ich wüsste, dass Madame Lagarde in einem Jahr die Zinsen erhöhen und damit eine angemessene Zinsmarge schaffen würde, dann wären Europas Banken zu den aktuellen Bewertungen natürlich sehr attraktiv. Aber ich denke, sie sind aus gutem Grund billig.

Zwei Ihrer grössten Positionen sind Roche und Novartis. Wie besorgt sind Sie über den politischen Preisdruck in den USA?
Shrager: Es ist möglich, dass der Preisdruck zunimmt. Aber gleichzeitig wissen wir aus Erfahrung, dass das Lobbying der Pharmaindustrie sehr einflussreich ist. Bedenken Sie, dass der grösste Teil der Pharmaindustrie in drei Staaten domiziliert ist: New Jersey, Kalifornien und Massachusetts. Alle sechs Senatoren dieser drei Staaten sind Demokraten. Ja, es wird im Preisgefüge der Pharmaindustrie Anpassungen geben, aber ich halte eine grundlegende Änderung des Modells nicht für wahrscheinlich.
Wyckoff: Die grundsätzlichen Nachfragemerkmale bleiben günstig, da die Babyboom-Generation in die Jahre kommt. Die vier Pharmakonzerne, die wir besitzen – Novartis, Roche, Johnson & Johnson und Glaxo – verfügen über gut gefüllte Pipelines.

Was gefällt Ihnen an Roche und Novartis?
Shrager: Im Fall von Novartis sind wir beeindruckt vom neuen Management. Der CEO, Vasant Narasimhan, fokussiert den Konzern auf das Wesentliche. Er hat Alcon ausgegliedert, das war ein guter Entscheid. Mit der Generika-Tochter Sandoz verfolgt Dr. Vas eine sinnvolle Strategie, indem er auf Biologika setzt.

Soll er Sandoz unter dem Dach von Novartis behalten oder ebenfalls abspalten?
Shrager: Er sollte Sandoz die Chance geben, sich zu beweisen. Mit einer agilen Organisation und dem Fokus auf biologische Generika sollte Sandoz erfolgreich sein. Die Perspektiven sind attraktiv, denn in den nächsten Jahren verlieren diverse biologische Arzneimittel ihren Patentschutz. Die Novartis-Aktien sind zum Zwölffachen des Ebitda bewertet, die Dividendenrendite beträgt 3%. Das ist angemessen für ein Unternehmen, das den Umsatz jährlich um 5 bis 6% steigern kann. Wenn es einen Makel an Novartis gibt, dann der, dass der Konzern im Markt für Krebsmedikamente nicht in der ersten Liga spielt.

Und Roche?
Shrager: Drei wichtige Krebsmedikamente im Portfolio von Roche verlieren bald ihren Patentschutz: Rituxan, Herceptin und Avastin. Viele Investoren meiden die Titel deswegen. Aber die Pipeline ist phänomenal, mit Präparaten gegen Brust- und Lungenkrebs, Leukämie, Multiple Sklerose oder Hämophilie. Die neuen Produkte dürften die Verluste aus den Patentabläufen mehr als kompensieren. Zum 10,5-fachen Ebitda und einer Dividendenrendite von 3% ist Roche eine tolle Investition.

Haben Sie sich Bayer angeschaut?
Shrager: Bayer hat viel zu viel für die Akquisition von Monsanto bezahlt. Als Folge davon ist die Bilanz mit Schulden aufgebläht. Ausserdem ist das Pharmageschäft von Bayer schwach und die Pipeline dünn. Und nun kommt das Prozessrisiko rund um Glyphosat hinzu. Aber selbst wenn man die Glyphosat-Ungewissheit ausser Acht lässt, ist Bayer nicht attraktiv.

Sie halten eine Beteiligung an Tamedia. Was gefällt Ihnen an der Mediengruppe?
Shrager: Tamedia ist sehr umsichtig geführt. Das Management bewegt sich langsam, aber wenn es einen Zug macht, dann ist der sinnvoll. Durch die Aufteilung der Organisation in vier autonome Unternehmen können sich die einzelnen Geschäftsbereiche agiler entwickeln. Tamedia ist eines der am meisten unterschätzten Unternehmen der Schweiz. Basierend auf der Summe der Einzelteile wäre eine Bewertung von 160 bis 180 Fr. je Aktie angemessen. Die Titel sind extrem unterbewertet. Die Coninx-Familie sollte auf dem gegenwärtigen Niveau ein Going Private ins Auge fassen. Oder sie können durch Akquisitionen wachsen.

Grösste Positionen in den Fonds von Tweedy, Browne

Die Top 20 per 30. Juni 2019
Value Fund USD International Value Fund CHF Global High Dividend Fund Sicav
Berkshire Hathaway Nestlé Nestlé
Heineken Safran Zurich Insurance
Diageo Diageo Verizon Communications
Nestlé Heineken SCOR
Roche SCOR Wells Fargo
MasterCard Axel Springer Diageo
Johnson & Johnson Total Roche
Total Novartis Johnson & Johnson
Novartis Roche Siemens
Bank of NY Mellon Zurich Insurance United Overseas Bank
Wells Fargo DBS GlaxoSmithKline
Royal Dutch Shell Royal Dutch Shell Novartis
Unilever Standard Chartered Total
Standard Chartered GlaxoSmithKline DBS
Autozone United Overseas Bank Michelin
United Overseas Bank HSBC Royal Dutch Shell
Antofagasta Cisco Systems CNP Assurances
CNH Industrial Unilever HSBC
Axel Springer Henkel BAE Systems
Zurich Insurance CNH Industrial Axel Springer