«Im Vergleich zum S&amp;P 500 sind Value-Aktien derzeit so günstig bewertet wie noch nie in meiner vierzigjährigen Karriere»: Bill Smead<br>Bild: (zvg)<br>

«Im Vergleich zum S&P 500 sind Value-Aktien derzeit so günstig bewertet wie noch nie in meiner vierzigjährigen Karriere»: Bill Smead
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Das Interview

«Die Millennials werden die Börse überraschen»

Bill Smead, Gründer von Smead Capital, erwartet, dass die US-Wirtschaft durch den Generationenwechsel einen unerwarteten Schub erhält. Chancen sieht der Value-Investor in Aktien von Häuserbauern, in Blue-Chips wie Home Depot, Disney und American Express sowie im Energiesektor.

Christoph Gisiger

English Version

Die Millennials gelten als «verlorene Generation». Geboren in den Jahren 1981 bis 1996, sind sie in der Adoleszenz von der Finanzkrise erschüttert worden und haben sich mit Studentenschulden überladen, lautet die gängige Meinung. Ihr zögerliches Konsumverhalten wird denn auch oft für die mediokren Wachstumsperspektiven der amerikanischen Wirtschaft verantwortlich gemacht.

Bill Smead

Bill Smead ist der Gründer und Chief Investment Officer von Smead Capital Management. Er startete die auf US-Aktien spezialisierte Investmentgesellschaft mit Sitz in Seattle 2007. Zum Führungstrio gehört auch sein Sohn Cole. Smead begann seine berufliche Karriere nach einem Wirtschaftsstudium 1980 beim Broker Drexel Burnham Lambert. Weitere Stationen waren Oppenheimer & Co., Smith Barney und Wachovia Securities. Dort leitete der 61-jährige Branchenveteran zuletzt als Portfoliomanager die Smead Investment Group.
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Bill Smead hält das für Unsinn. Der Chef der Investmentfirma Smead Capital aus Seattle ist überzeugt, dass sich Millennials nicht anders verhalten werden als ihre Eltern und Grosseltern. Der einzige Unterschied sei, dass heute mehr junge Leute einen Hochschulabschluss absolvieren und länger mit der Gründung einer Familie warten.

Smead rechnet deshalb damit, dass die US-Konjunktur in den kommenden Jahren ein überraschendes Revival erleben wird, zumal nun immer mehr Millennials in ein Lebensalter kommen, in dem sie gut verdienen, heiraten und Kinder kriegen.

Mit Blick auf diese demografischen Umwälzungen setzt der routinierte Value-Investor auf Häuserbauer wie NVR und Lennar, die Baummarktkette Home Depot, American Express und Disney. Zudem erklärt er, warum er die Beteiligung an Warren Buffetts Investmentgesellschaft Berkshire Hathaway reduziert hat.

Mr. Smead, die Börsen haben sich nach der Panikattacke von letzter Woche stabilisiert. Wie stufen Sie die gegenwärtige Situation an den Finanzmärkten ein?
Wir sind in der Spätphase der Hausse, in der die Börsen verrücktspielen. Wer mit Investments flirtet, die von diesen Übertreibungen profitieren, spielt mit Feuer. Die Bewertungen am amerikanischen Aktienmarkt sind zwar nicht ganz so grotesk wie auf dem Zenit der Internetblase Anfang 2000. Das ist aber ein blödsinniger Vergleich. Es ist, wie wenn man sagen würde, «Bill Smead ist im Verhältnis zu einem Ogre hübsch». Ich sehe zwar nicht sehr gut aus. Verglichen mit einem Monster bin ich jedoch attraktiv.

Was bedeutet das für die Aussichten an den Börsen?
Ich bin seit Anfang der Achtzigerjahre im Investmentgeschäft. Im Vergleich zum S&P 500 sind Value-Aktien derzeit so günstig bewertet wie noch nie in meiner vierzigjährigen Karriere; sogar noch günstiger als 1999/2000. An der Börse herrscht überall Selbstgefälligkeit, ausser wenn es um Substanzwerte geht. Das, weil günstige Aktien schwankungsanfällig sind und niemand Volatilität mag. Defensive Aktien handeln deshalb zu einer enormen Prämie verglichen mit zyklischen Werten.

Wie gehen Sie als Value-Investor in diesem Umfeld vor?
Wie alle guten Geschäftsleute orientieren wir uns an Grundannahmen, wie die Welt in den nächsten fünf bis zehn Jahren aussehen wird. Für ein solches Basisszenario muss man sich zuerst vergegenwärtigen, welche Investments derzeit extrem populär sind und warum.

Zu was für Folgerungen kommen Sie?
Amerika hat sich seit der Finanzkrise zwar besser behauptet als die meisten Industrieländer. Im historischen Vergleich war das Wachstum aber auch in den USA anämisch. Entsprechend haben Investoren in den letzten zehn Jahren Unternehmen favorisiert, die sich unter diesen Bedingungen am besten schlagen. Der Preis für Wachstum ist dadurch immer mehr gestiegen, wobei die hohen Bewertungen mit den immer tieferen Zinsen gerechtfertigt worden sind.

Wie geht es jetzt weiter?
Eine Schlüsselrolle werden die mehr als 80 Mio. Millennials spielen, deren Generation rund 40% grösser ist als die vorherige. Ihre Konsumgewohnheiten waren bislang primär durch spontane Bedürfnisse geprägt, was ein ideales Umfeld für Technologieaktien war. Doch jetzt kommen mehr und mehr Millennials ins Alter von 30 bis 45 Jahren und beginnen, Familien zu gründen. Ihr Konsumverhalten wird sich dadurch stärker an alltäglichen Erfordernissen ausrichten, was der Konjunktur einen kräftigen Schub geben wird.

Weshalb?
Zum wichtigsten Treiber der Wirtschaft werden «Soccer Moms»; also Mütter, die ihre Kinder von einem Sportanlass zum nächsten fahren. Sie werden dafür grosse Familienautos brauchen, in denen es Platz für Kindersitze und viel Plunder hat. Auch werden sie nicht mehr länger zusammengepfercht in Grossstadt-Apartments leben wollen, sondern mit ihrer Familie in die Vororte ziehen. Auf dieser Zukunftsvision basieren praktisch alle Investments in unserem Portfolio.

Auch in den USA deuten die Zeichen derzeit aber auf eine Abkühlung oder sogar eine Rezession hin.
Selbst wenn die US-Wirtschaft weiter an Dynamik verlieren sollte, wird es höchstens zu einem milden Abschwung kommen. Die Schubkraft der Millennials macht sich bereits bemerkbar: In den sogenannten «Exurbs», den Vororten dicht besiedelter Küstenregionen, lässt sich zum Beispiel eine beeindruckende Zunahme im Wohnungsbau beobachten. Auch in Städten mit günstigen Wohnkosten wie Kansas City, St. Louis oder Albuquerque steigt die Aktivität im Immobiliensektor deutlich an.

Wo eröffnen sich damit Chancen für Investoren?
In Amerika müssen in den nächsten Jahren viele Häuser gebaut werden. Profitieren werden ebenso Bereiche, für die Eltern mit Kindern ihr ganzes Geld ausgeben: Hypothekarzinsen und Autofinanzierungen, gefolgt von Alltagsgegenständen wie Kinderbekleidung, sonstiger Bekleidung, Schuhen etc. Das werden in den nächsten zehn Jahren die attraktivsten Segmente an der Börse sein. Die meisten Investoren sind darauf aber überhaupt nicht vorbereitet.

Ist der Häuserbauer NVR deshalb die grösste Position in Ihrem Portfolio?
NVR ist ein ausgezeichnetes Unternehmen, das auf Erst- und Zweitkäufer von Wohnimmobilien an der amerikanischen Ostküste spezialisiert ist. Es erfüllt unsere Investmentkriterien mustergültig: Grundsolide Bilanz, satte Gewinnmargen, attraktive Eigenkapitalrendite, aktionärsfreundliches Verhalten und eine hohe Insider-Beteiligung. So hält die Konzernleitung rund 9 bis 10% der Aktien.

Welche weiteren Unternehmen sind für diesen Umbruch gut positioniert?
American Express zum Beispiel ist besser aufgestellt als Visa und Mastercard. Der Grund dafür ist, dass Amex im Gegensatz zu den beiden Konkurrenten nicht nur Transaktionen abwickelt, sondern die Kredite auch auf die eigenen Bücher nimmt. Bisher war der Transaktionsprozess der attraktivere Teil des Kreditkartengeschäfts, weil er wenig Risiken birgt und kaum Geld ausgeliehen wurde. Künftig lässt sich jedoch mit der Kreditvergabe viel mehr Geld verdienen, weil über 80 Mio. Amerikaner mit guter Kreditwürdigkeit auf Fremdmittel angewiesen sein werden. Auch Grossbanken wie JPMorgan, Bank of America und Wells Fargo geben wir in unserem Portfolio deshalb viel Gewicht.

Andererseits ist aber auch immer wieder von Schuldenproblemen der Millennials zu hören.
Das ist vorab ein Klischee, das gerne von den Medien kolportiert wird. Es stimmt zwar: Millennials haben mehr Studentenkredite aufgenommen als jede frühere Generation. Heute entscheiden sich jedoch 65% der Schulabgänger in den USA für ein Studium, während es zu meiner Zeit nur 25% waren. Wer einen Hochschulabschluss erwirbt, verdient zudem im Schnitt rund 30’000 $ pro Jahr mehr. Ein Darlehen für eine bessere Ausbildung aufzunehmen, ist deshalb ein ausgezeichnetes Investment in die Zukunft.

Studien zeigen aber ebenso, dass Millennials hart von der Finanzkrise getroffen worden sind, lange bei ihren Eltern leben und vorsichtiger bei der Gründung von Familien sind.
Die vorherrschende Meinung ist, dass Millennials nicht heiraten, keine Kinder haben und sich nicht zum Kauf eines Hauses verpflichten wollen. Mit anderen Worten: Millennials machen alles anders als frühere Generationen, weil soziale Medien ihre Aufmerksamkeitsspanne so stark verkürzt haben. Das ist totaler Unsinn. Millennials werden sich gleich verhalten wie jede andere Generation. Der Unterschied ist lediglich, dass sie später Familien gründen, weil heute 60% der Studienabgänger Frauen sind: Sie schliessen zuerst ihre Ausbildung ab und starten eine berufliche Karriere, bevor sie heiraten und Kinder haben. Entsprechend haben sie dafür mehr Zeit gebraucht. Doch jetzt kommt der Ball ins Rollen.

Der Smead Value Fund setzt ebenso auf Aktien aus dem Gesundheitssektor. Was ist hier die Story?
Die 70 Mio. Baby Boomer in den USA sind jetzt einem Alter, in dem sie grosse Mengen an Medikamenten gegen chronische Krankheiten schlucken, um die kostspieligsten Ausgaben im US-Gesundheitssystem zu vermeiden: Besuche beim Arzt und im Krankenhaus. Deshalb sind wir von Merck sowie Pfizer begeistert und ausgesprochen zuversichtlich für Amgen. Der Konzern verkauft mit Repatha einen Wirkstoff gegen schlechtes Cholesterin, der das Risiko von Infarkten um 20 bis 25% senkt. Das wird ein riesiger Blockbuster.

Sie halten ausserdem namhafte Positionen in den Blue-Chips Home Depot und Disney. Beide Titel erscheinen aus einer Value-Perspektive aber nicht mehr wirklich günstig.
Disney und Home Depot handeln zum 20-Fachen des Gewinns. Viele glamouröse Wachstumsaktien wie Nike, Visa, Mastercard, Costco und Starbucks sind hingegen zum Kurs-Gewinn-Verhältnis von 30 bis 40 bewertet. Ich sehe keinen Grund, weshalb sich diese Unternehmen in den nächsten fünfzehn Jahren besser entwickeln sollten als Disney und Home Depot.

Dennoch: Die Aktien von Disney haben unlängst ein Allzeithoch markiert. Auch Home Depot handeln fast auf Rekordniveau.
Hierzu eine kurze Geschichte: Warren Buffett sagt, dass er bei Disney den grössten Fehler in seiner ganzen Karriere gemacht habe. 1965, als Disney etwa dreissig Jahre alt war, kaufte er 5% des Konzerns. Ein Jahr später veräusserte er die Beteiligung mit 50% Gewinn. Das ist eine eindrückliche Performance, doch heute beträgt die Kapitalisierung von Disney fast 250 Mrd. $. Diese 5% sind damit rund 12,5 Mrd. $ Wert. Ich erwähne das, weil uns als Investoren oft das Missgeschick passiert, dass wir zu früh zu verkaufen und das Potenzial der besten Aktien im Portfolio nicht ausreizen. Auf lange Sicht schadet das der Performance viel mehr als der eine oder andere Fehlgriff.

Apropos Buffett: Vor einem Jahr war Berkshire Hathaway eine Ihrer grössten Positionen. Heute sind die Titel nicht mehr unter den zehn grössten Beteiligungen. Warum?
Das hat damit zu tun, dass Buffett und sein Geschäftspartner Charlie Munger mittlerweile in einem hohen Alter sind. Wenn die Nachricht eintrifft, dass einer der beiden ins Krankenhaus muss, wird der Kurs von Berkshire sofort einbrechen. Deshalb hält das Unternehmen wohl einen derart massiven Bestand an Barmitteln. So kann es sofort eingreifen und den Kurs durch Rückkäufe stützen, wenn es zum Ernstfall kommt.

Buffett hat sich in letzter Zeit zudem einige Patzer geleistet. Kraft Heinz etwa, eine von Berkshires grössten Aktienbeteiligungen, hat rund 70% verloren. Verliert das «Orakel von Omaha» allmählich den Instinkt für clevere Investments?
Nein, das glaube ich nicht. Buffett mag aber nicht mehr sagen, was sich derzeit an den Börsen abspielt. Beispielsweise will er nicht kritisieren, dass Anlagen im Bereich Künstliche Intelligenz und Datenanalyse massiv überbewertet sind. Das hat damit zu tun, dass er mit Amazon-Chef Jeff Bezos weiterhin gut befreundet sein möchte. Buffett will sich vor seinem Ableben keine Feinde machen, sondern mit der Welt in einem freundschaftlichen Verhältnis stehen, wenn er stirbt.

Das Engagement von Berkshire in Amazon ist inzwischen auf rund eine 1 Mrd. $ gewachsen. Mit Apple ist ein Technologie-Titel sogar die grösste Position in Buffetts Aktienportfolio.
Für das Engagement in Amazon ist einer der beiden Adjutanten von Buffett verantwortlich. Es selber hatte damit nichts zu tun. Das Gleiche war zunächst auch bei Apple der Fall. Doch dann hat der Konzern Buffetts Interesse geweckt und seine Einschätzung hat sich vollkommen verändert. Er sieht Apple nicht mehr als Tech-Unternehmen, sondern als globale Konsumgütermarke wie Coca-Cola.

Was halten denn Sie von FAANG-Aktien wie Amazon, Facebook oder Netflix?
Investoren haben mit diesen drei Titeln in den letzten zwölf Monaten Geld verloren, während der Gesamtmarkt gestiegen ist. Das ist in dieser Hausse bisher noch nie passiert. Es ist daher gut möglich, dass Tech-Aktien den Zenit bereits letztes Jahr überschritten haben. Darauf deuten auch technische Indikatoren hin. Amazon zum Beispiel ist nun schon zum dritten Mal beim Versuch gescheitert, die Marke von 2000 $ zu passieren. Derweil zieht Wallstreet Anleger mit all den aufregenden Tech-IPOs über den Tisch, von denen wahrscheinlich 90% in Konkurs gehen werden.

Gibt es an den US-Börsen überhaupt noch Aktien zum Schnäppchenpreis?
Eine der wenigen Ausnahmen sind Öl- und Gaskonzerne. Der Energiesektor wird im S&P 500 derzeit zu weniger als 5% gewichtet. Das ist der geringste Anteil seit über vier Jahrzehnten. Zum Vergleich: Auf dem Höhepunkt des Energiebooms im Jahr 2008 kam die Branche für 16% des Index auf. Fossile Energieträger sind mit Blick auf den Klimawandel zwar verpönt. Amerikas Motor läuft aber auch in Zukunft mit Benzin.

In welchen Energie-Titeln sehen Sie am meisten Potenzial?
Mit Occidental Petroleum und Schlumberger haben wir zwei neue Werte im Portfolio. Energieaktien sind für uns vor allem psychologisch attraktiv, zumal ihr Börsenwert in frappantem Widerspruch zur Bedeutung für die Realwirtschaft steht. Das eröffnet relativ einfache Kaufgelegenheiten. Die Situation ist ähnlich wie im Sommer 2017, als Amazon mit der Übernahme von Whole Foods ins Lebensmittelgeschäft einstieg und Investoren bereits das Ende traditioneller Detailhändler wie Target fürchteten. Seither ist der Kurs von Target rund 70% gestiegen.

Beteiligungen des Smead Value Fund

Total verwaltete Kundengelder: 1,2 Mrd. $
Anteil im Portfolio Börsenwert Ebit-Marge ROIC KGV Div.-Rendite
NVR 7,2 13 13,9 36,4 17 0
Discovery 6,5 19,3 32,6 11,7 7 0
American Express 6,3 103,2 - - 15 1,3
Amgen 5,6 123,5 43 23,8 14 2,8
Target 5,5 44,4 5,7 16,1 14 3,1
Aflac 4,7 39 20,3 - 12 2,1
JPMorgan Chase 4,4 347,5 - - 11 3,3
Walt Disney 4,3 243,7 19,9 7,4 24 1,3
Home Depot 4,2 228,8 14,6 49,9 20 2,7
Bank of America 4,1 253,8 - - 9 2,7
Berkshire Hathaway 3,9 492,5 16,8 - 19 0
Walgreens Boots 3,7 46,2 4 12,4 9 3,6
Merck 3,7 220,7 30,1 23,3 17 2,6
Lennar 3,4 15,7 11,2 9,3 9 0,3
Wells Fargo 3,2 199,4 - - 10 4,6
Pfizer 3,2 194,6 30 14,5 13 4,2
Comcast 3,2 200 19,3 9,1 14 1,9
Accenture 2,9 124,4 15 43,2 25 1,5
eBay 2,8 33,9 22,6 14,6 14 1,4
Qualcomm 2,7 91 38 44 21 3,4
AmerisourceBergen 2,1 18,3 1 18,7 12 1,8
Occidental Petroleum 2 40,8 23,4 12,9 14 7,1
Schlumberger 1,8 47,2 9,1 5,4 20 6,1
Johnson & Johnson 1,7 349 25,9 21,3 16 2,9
PayPal 1,3 126,7 14,6 11,3 34 0
Starbucks 1,2 115,7 14,7 56 32 1,5
Cummins 1,1 23,5 11,9 23,8 10 3,5
Booking 1 82,6 35,4 34,5 18 0