Interview

«Die Pandemie wird den Konflikt zwischen dem Westen und China verschärfen»

Louis Gave, Mitgründer von Gavekal Research, traut der Erholung an den Börsen nicht. Die wirtschaftlichen Schäden der Pandemie seien zu gross, sagt er im Interview. Er setzt auf Gold, Asien und einzelne Technologiewerte.

Mark Dittli
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«Wir werden mit viel mehr staatlicher Einmischung in die Wirtschaft aus dieser Krise hervorgehen»: Louis-Vincent Gave.

«Wir werden mit viel mehr staatlicher Einmischung in die Wirtschaft aus dieser Krise hervorgehen»: Louis-Vincent Gave.

Bild: Laurent Burst

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Louis Gave geht hart ins Gericht mit den westlichen Regierungen und Notenbanken. Sie haben die Gefahr der Covid-19-Pandemie auf die Wirtschaft viel zu lange unterschätzt, und jetzt versuchen sie mit allen Mitteln, einen Einbruch der Finanzmärkte zu verhindern.

Der Mitgründer der Research-Boutique Gavekal erklärt im Interview, weshalb die gegenwärtige Erholung der Aktienmärkte aus seiner Sicht nicht nachhaltig ist. Zudem spricht er über die langfristigen Konsequenzen der Krise und sagt, weshalb er auf Gold, Asien, Technologiewerte wie Amazon sowie auf Kupfer setzt.

Herr Gave, die Konjunkturdaten fallen senkrecht in die Tiefe, während sich die Aktienmärkte seit einem Monat erholen. Was lesen Sie daraus?

Für Anleger sind die Makrodaten heute nicht von grossem Interesse. Sie enthalten keine Informationen, die wir nicht bereits kennen. Wir wissen, dass unsere Volkswirtschaften zum Stillstand gekommen sind, weil die Regierungen beschlossen haben, sie stillzulegen. So wird das Bruttoinlandprodukt der USA oder Europas in diesem Quartal vielleicht um 20%, 30% oder 40% schrumpfen. Offen gesagt, wo liegt der Unterschied? Interessanter ist Folgendes: Der S&P 500 hat von seinem Allzeithoch nur etwa 15% verloren. Das ist das erste Mal in meiner Karriere, dass der S&P 500 weniger fällt als das BIP der USA. Es besteht ein riesiger Unterschied zwischen dem, was die Makrodaten zeigen, und dem, was der Markt uns sagt.

Was ist der Grund für diesen Unterschied?

Das Verhalten der Politik. Die US-Notenbank hat innerhalb weniger Wochen 1,75 Bio. $ ins Finanzsystem gepumpt. Als Investoren stecken wir in der Zwickmühle: Folgen wir den Makrodaten, die nach unten zeigen? Oder folgen wir der alten Weisheit, nicht gegen das Fed zu kämpfen?

Und, wem folgen wir?

Wir wissen nicht, welchen Weg wir wählen sollen, denn vieles an der heutigen Situation ist so einzigartig. Die Anleger entscheiden sich daher zunehmend für etwas, das in beiden Fällen gut funktioniert; sie kaufen Gold.

Kann es nicht sein, dass der Aktienmarkt durch die wirtschaftlichen Auswirkungen der Pandemie hindurchschaut und davon ausgeht, dass im nächsten Jahr alles wieder in Ordnung sein wird?

Ja, durchaus. Wenn Sie unter die Oberfläche der Indizes schauen, dann sehen Sie, dass die Wachstumswerte aus den Sektoren Technologie und Gesundheit in der Erholung am besten abgeschnitten haben. Das waren die Aktien, die die vorhergehende Hausse angeführt hatten. Dieses Muster könnte Ihr Szenario bestätigen: Das ist bloss ein Schlag in die Magengegend, aber wir werden wieder auf die Beine kommen und alles wird gut.

Wird es das?

Nun, die grosse Frage ist, wie schnell wir auf die Beine kommen. China versucht seit fast zwei Monaten, die Wirtschaft wieder hochzufahren. Die Daten zeigen, dass China es geschafft hat, auf 80 bis 90% des Vorkrisenniveaus zurückzukehren. Das mag beeindruckend klingen, aber damit klafft immer noch eine enorme Lücke im BIP.

Was ist der Grund für diese träge Erholung?

Eine grosse Hürde sind die Lieferketten. Das Peugeot-Werk in Wuhan mag wieder geöffnet haben, aber es kann eine entscheidende Komponente nicht aus Frankreich beziehen. Das ist ein Ergebnis der extremen Optimierung der globalen Lieferketten, die in den letzten zwanzig Jahren stattgefunden hat. Das funktioniert grossartig, solange alles brummt. Man kann es mit Hochleistungssportlern vergleichen: Sie bringen Topleistungen, aber sie verletzen sich leicht. Unsere Volkswirtschaften sind wie optimierte Top-Athleten, die einen heftigen Schlag abbekommen haben. Wie schnell kommen sie wieder auf die Beine? Meine Befürchtung ist, dass es länger dauern wird, als viele Marktteilnehmer denken.

Haben die Aktienmärkte in den vergangenen vier Wochen bloss eine Bärenmarktrally erlebt, das sich als nicht nachhaltig erweisen wird?

Ja, das denke ich. Natürlich halten sich die Börsen so gut, weil die Zentralbanken alles tun, um die Vermögenspreise zu stützen. Doch das ist ein Spiel mit dem Feuer. Die politischen Entscheidungsträger zementieren damit eine Botschaft, die in jeder Krise wiederholt wird: Wir werden dafür sorgen, dass die Preise für Vermögenswerte niemals fallen, und wir werden einfach mehr Geld drucken. Mit der Zeit ist das eine schreckliche Botschaft. Ich befürchte, dass die Produktivität weiter einbrechen wird.

Dennoch: Es zahlt sich für Anleger meist nicht aus, gegen das Fed zu wetten.

Das ist wahr. Im Grunde genommen sagen uns die Notenbanken, dass sie die Währung entwerten werden und dass wir auf Realwerte setzen müssen. Auch ich besitze heute lieber Aktien als Bargeld oder Anleihen. Es ist einfach verrückt, dass die Aktienkurse nicht einmal so stark korrigiert haben wie das BIP oder die Unternehmensgewinne.

Im Grunde sind Aktien also einfach noch teurer geworden?

Ja. Die Bewertungen waren vor der Krise verrückt hoch, und sie sind jetzt noch höher. Während der Erholung der vergangenen Wochen waren es zudem die ohnehin schon teuren Wachstumswerte, die sich am stärksten erholten. Die Amazons, die Googles, die Facebooks. Die günstiger bewerteten Aktien aus Sektoren wie Industrie und Finanzen gerieten noch mehr unter die Räder. Ich denke, wir werden massive Divergenzen innerhalb des Technologiesektors sehen. Ich würde unterscheiden zwischen Unternehmen, die vom Konsum abhängig sind, und solchen, die von den Ausgaben anderer Unternehmen leben. Letztere werden Schwierigkeiten haben, denn alle Unternehmen schnallen den Gürtel enger. Das könnten schlechte Nachrichten für Facebook und Google sein: Wir werden wiederentdecken, dass Werbung ein zyklisches Geschäft ist.

Mitte März sah es so aus, als könnten einige US-Konzerne in Finanzierungsschwierigkeiten geraten. Ist es dem Fed gelungen, diese Bombe zu entschärfen?

Kurzfristig schon. Das Fed hat nicht nur versprochen, Unternehmensanleihen mit Anlagequalität zu kaufen, sondern auch Anleihen, die auf Junk herabgestuft werden. Doch damit beginnen gleich die Probleme. Die erste Frage: Wie kommen Sie als Zentralbank da jemals wieder heraus? Und zweitens: Im Grunde tötet die Zentralbank damit das Bankensystem. Wenn ich ein BBB-Schuldner in den USA bin und das Fed meine Papiere praktisch ohne Vorbehalte kauft, warum sollte ich jemals wieder zu einer Bank gehen, um Geld zu leihen? Das Fed mag die unmittelbare Krise gelöst haben, aber damit wurde die Saat für weitere Probleme in der Zukunft gelegt.

Seit der Ölpreis Anfang März zu fallen begann, war eine Konkurswelle unter den US-Ölförderern zu erwarten. Rechnen Sie noch damit?

Im Moment sieht es so aus, als würde die Trump-Regierung auch diesen Sektor retten. Damit verlängert sie die Krise im Ölsektor bloss, denn alle Akteure halten durch und warten auf eine Rettungsaktion. Wäre ich ein Explorationsunternehmen in Texas, müsste ich jetzt an die Tür von Exxon klopfen und den Konzern bitten, meine Vermögenswerte zu kaufen. Die Branche braucht eine Konsolidierung im grossen Stil. In den Jahren 2010 bis 2012 flossen Hunderte Milliarden Dollar in den Sektor, vor allem von Private-Equity-Gesellschaften. Wir brauchen eine Abwärtsphase des Zyklus, in der Vermögenswerte aus schwachen in starke Hände übergehen. Wenn die US-Regierung eine Konsolidierung verhindert, dann werden die USA zunehmend wie Japan aussehen, mit einem Haufen von Zombie-Unternehmen.

Der Ölmarkt erlebte vergangene Woche Turbulenzen, als der Preis der Referenzsorte WTI unter Null fiel. Wie kam es dazu?

Der WTI-Markt lässt im Gegensatz zur Ölsorte Brent kein Cash-Settlement zu, er verlangt beim Verfall der Futures-Kontrakte eine physische Lieferung. Nun wird die Geschichte erzählt, dass die physischen Öllager in Cushing, Oklahoma, voll seien. Aber das ist nicht wahr. Die Lagerbestände in Cushing sind bei weitem nicht auf dem Stand von 2015/16. Ich denke, was sich am 20. April ereignet hat, war ein guter altmodischer Bärenangriff. Es tummelten sich viele Retail-Investoren im Markt, mit viel Geld in börsengehandelten Fonds, die ihre Terminkontrakte rollen mussten, um keine physische Öllieferung zu erhalten. Einige Profis beschlossen wohl, diese Touristen auszuquetschen.

Wer verkaufen musste, wurde in eine Ecke gedrängt und konnte nicht anders, als einen negativen Preis zu akzeptieren?

Genau. Ich frage mich, ob wir das noch einmal erleben könnten, aber diesmal in Gold und auf dem Weg nach oben. Wir wissen, dass die Menge des in Terminkontrakten versprochenen Papiergoldes um ein Vielfaches grösser ist als das physische Goldangebot. Man könnte leicht einen Bullenangriff auf dem Goldmarkt organisieren und eine physische Lieferung erzwingen. Das könnte den Goldpreis für ein oder zwei Tage in die Höhe schiessen lassen.

Wir haben riesige Verwerfungen an den Aktien-, Kredit- und Rohstoffmärkten erlebt. Dennoch ist es zu keinem «Lehman-Moment» gekommen. Erwarten Sie das noch?

Es stimmt, bisher ist noch kein toter Wal an die Oberfläche gekommen. Ich verstehe, dass das Fed das System mit Geld flutet, aber irgendwo sind trotzdem grosse Verluste entstanden. Auf dem Tiefpunkt jeder Krise können Sie einen grossen Namen identifizieren: Mexiko, LTCM, Enron, Lehman. Wer weiss, vielleicht ist das die erste Krise in meiner Karriere, in der ich keinen Namen streichen kann. Es ist grotesk, dass wir den grössten wirtschaftlichen Schock seit dem Zweiten Weltkrieg erleben – und das alles ohne einen einzigen prominenten Bankrott. Ich denke, das steht uns noch bevor.

Könnte es sein, dass der tote Wal in einem Schwellenland auftaucht?

Einige der schwächeren Schwellenländer wie Südafrika, die Türkei oder Argentinien haben Probleme. Aber ehrlich gesagt kümmert sich an den Märkten niemand mehr um einen Zahlungsausfall Argentiniens. Ich sehe allmählich eine Divergenz innerhalb der Schwellenländer: Asien behauptet sich sehr gut. Das ist die erste Krise in meiner Karriere, in der sich Asien im Abschwung besser hält als der Weltmarkt. Normalerweise ist Asien wie das rothaarige Stiefkind; es ist immer das erste, das geschlagen wird. Dieses Mal nicht.

Wo würden Sie im aktuellen Umfeld investieren?

Zunächst müssen Sie langfristig denken. Angesichts der hohen Ungewissheit sind kurzfristige Investitionen reines Glücksspiel. Lassen Sie uns also einen Schritt zurücktreten und fragen: Was wissen wir mit Sicherheit? Wir wissen, dass so ziemlich die gesamte westliche Welt eine monetäre und fiskalische Expansion durchmacht wie nie zuvor. Im Grunde führen die westlichen Staaten ein universelles Grundeinkommen ein, das durch die Modern Monetary Theory finanziert wird. Das ändert das Spiel.

Inwiefern?

Ich nehmen an, dass das im Lauf der Zeit zu Inflation führen wird. Wir hatten in der Weltgeschichte noch nie von Zentralbanken finanzierte Haushaltsdefizite von 10% des BIP, die nicht zu einer Entwertung der Währung führten. Abermals kann ich Asien positiv hervorheben: Die meisten asiatischen Länder sind mit dieser Pandemie besser fertig geworden als die westlichen Staaten. Ausserdem gehen sie nicht den Weg der massiven Fiskaldefizite und der grenzenlosen Geldschöpfung. Daher halte ich Asien heute für die sicherere Wahl als den Rest der Welt, und zwar für Aktien, Bonds und Währungen. Das ist ein Trend, auf den ich gerne wette.

Auf was noch?

Auf Gold. Gold hat seit Januar 2018 so ziemlich jede Anlageklasse übertroffen. Diese Überperformance ergibt angesichts der aktuellen Fiskal- und Geldpolitik Sinn. Ein dritter sichtbarer Trend ist die strukturelle Überperformance des Technologiesektors. Aber nochmals: Man muss zwischen Technologie für Konsumenten und für Unternehmen unterscheiden. Die Überperformance von Technologie für Konsumenten ergibt Sinn. Wir sitzen alle zu Hause, bestellen Amazon-Pakete und spielen Videospiele. Ich bin bereit, mich diesem Trend anzuschliessen.

Welche anderen langfristigen Konsequenzen sehen Sie aus dieser Krise?

Wir werden mit viel mehr staatlicher Einmischung in die Wirtschaft aus dieser Krise hervorgehen. Regierungen werden sagen: «Wenn ihr eure Medikamente hier verkaufen wollt, müsst ihr sie hier produzieren.» Angesichts dieses Trends bin ich daran interessiert, Aktien von Unternehmen zu besitzen, deren Geschäft nur minimal von staatlichen Eingriffen gestört wird. In der Schweiz besitze ich lieber Nestlé als Roche oder Novartis. Alle sind defensiv, aber ich glaube nicht, dass die Regierungen vorschreiben werden, wo Nestlé ihre Schokoladenriegel produzieren soll. Aber ich kann mir vorstellen, dass die US-Regierung Roche vorschreiben wird, wo sie produzieren soll. Das Gewicht der Staaten in unseren Volkswirtschaften wird riesig sein, deshalb würde ich auch Sektoren wie Finanzen meiden.

Was halten Sie von europäischen Aktien? Sie sind viel billiger als amerikanische.

Europäische Aktien haben sich auf dem Weg nach oben unterdurchschnittlich entwickelt, und im Crash haben sie überdurchschnittlich verloren. Das ist schrecklich. Die Aktienkurse der europäischen Banken stürzen von einem Tief zum nächsten. Das ist nie ein gutes Zeichen. Damit eine Volkswirtschaft prosperieren kann, braucht sie einen gesunden Finanzsektor. Er ist ihr Herz. In der Realität hat Europa beschlossen, dass zur Rettung des Euro negative Zinssätze in ganz Europa notwendig sind. Das tötet die Banken. Solange wir in Europa negative Zinssätze haben, können wir kein gesundes Finanzsystem haben. Und ohne gesundes Finanzsystem sehe ich nicht, wie Europas Aktienmarkt jemals eine Überperformance erzielen kann.

2019 drehte sich alles um den Handels- und Technologiekrieg zwischen den USA und China. Was wird daraus?

Die Pandemie wird diesen Konflikt verschärfen. Die meisten westlichen Regierungen waren unvorbereitet, reagierten langsam, dann gerieten sie in Panik. In Hongkong hat das Coronavirus vier Todesopfer gefordert, in Korea etwa 240, in Taiwan sechs. Wenn Sie also ein politischer Entscheidungsträger in Frankreich, in Grossbritannien oder in den USA sind, haben Sie einen schrecklichen Job gemacht. Sie brauchen jemanden, dem Sie die Schuld geben können. Vor hundert Jahren hätten Sie den Juden die Schuld gegeben, aber das können Sie nicht mehr tun. Also geben Sie den Chinesen die Schuld. Die Konfrontation zwischen dem Westen und China wird sich verschärfen. Deshalb denke ich, dass man als Investor Unternehmen meiden muss, die in China produzieren und im Westen verkaufen. Apple zum Beispiel läuft Gefahr, in diesem Konflikt zwischen die Fronten zu geraten. Ich würde auf Unternehmen setzen, die in Asien produzieren und in Asien verkaufen, wie Alibaba oder Tencent, oder die im Westen produzieren und im Westen verkaufen, wie Amazon.

In Ihrem Buch «Clash of Empires» schreiben Sie, dass die Welt in drei Wirtschafts- und Produktionszonen zerfällt: Amerika, Europa und Asien.

Ja. Unternehmen, die sich auf optimierte Lieferketten verlassen haben, um in einer Zone zu produzieren und in einer anderen zu verkaufen, werden ein Problem haben. Sie werden redundante Lieferketten benötigen. Die Kosten dieser Lieferketten werden steigen. Das ist ein weiterer Grund, warum ich glaube, dass wir ab 2021 oder 2022 Inflation sehen werden.

Wird sich Ihre Weltsicht ändern, je nachdem, wer nächstes Jahr im Weissen Haus sitzen wird?

Nein. Trump wird seinen Wahlkampf führen, indem er hart gegen China politisiert. Wäre ich Joe Biden, würde ich die Botschaft vermitteln, dass das US-Gesundheitssystem ein Desaster ist. Das werden die Themen sein: Härte gegen China und die Verstaatlichung des Gesundheitswesens. Beide sind nicht marktfreundlich. Und wer auch immer gewählt wird, die USA werden sich von China entfernen.

Zu Ihrer Aussicht auf einen neuen Inflationszyklus: Würde das für eine neue strukturelle Rohstoff-Hausse sprechen?

Die Vermögenspreise werden durch das Zusammenspiel von Wirtschaftswachstum und Inflation getrieben. Daraus ergeben sich vier mögliche Szenarien: inflationärer Boom, inflationärer Abschwung, deflationärer Boom und deflationärer Abschwung. Die vergangenen dreissig Jahre haben sich zwischen deflationärem Boom und deflationärem Abschwung abgespielt. Das war toll für wachstumsstarke Aktien und Bonds. Die aktuelle Politik lässt mich annehmen, dass wir auf einen inflationären Abschwung zusteuern. In diesem Umfeld schneidet Gold gut ab, andere Rohstoffe weniger.

Aber auf jeden Fall ist das ein schreckliches Szenario für Anleihen.

Oh ja. Die 40-jährige Hausse am Bondmarkt ist vorbei. Wenn Sie heute eine Anleihe für mehr als bloss einige Monate besitzen, dann sind Sie verrückt. Aber lassen Sie mich zu Ihrer vorherigen Frage präziser sein: Wenn ich sähe, dass wir auf einen inflationären Boom zusteuern, würde ich auf Rohstoffe setzen. Tatsächlich habe ich begonnen, Kupfer zu kaufen, in der Annahme, dass wir in den kommenden Jahren einen Anstieg der Infrastrukturinvestitionen erleben werden. Eine weitere Eigenschaft von Kupfer: Keime mögen es nicht. Keime bleiben auf Stahl und anderen Metallen, aber nicht auf Kupfer. Wir könnten also sehen, dass Länder, die es sich leisten können, mehr Kupfer für Dinge wie Türgriffe, Krankenhaustüren und so weiter verwenden werden. Das ist vor hundert Jahren nach der Spanischen Grippe geschehen: Wir fingen an, überall Kupfer anzubringen. Deshalb sieht Art Deco so cool aus, weil es überall Kupfer hat. Das war eine Folge der Spanischen Grippe und dem Wissen, dass Kupfer ein Keimtöter ist.

Louis-Vincent Gave

Louis-Vincent Gave ist Gründungspartner und CEO von Gavekal Research, die er gemeinsam mit Charles Gave und Anatole Kaletsky 1999 in London ins Leben gerufen hatte. Im Jahr 2002 verliess er das Londoner Büro und kehrte nach Hongkong zurück, wo er zuvor als Finanzanalyst für Paribas gearbeitet hatte. Louis-Vincent Gave hat einen Bachelor-Abschluss von der Duke University, und an der Nanjing University hat er Mandarin studiert. Er war Oberleutnant in einem Gebirgsjägerbataillon der französischen Armee und spielt leidenschaftlich Rugby.
Louis-Vincent Gave ist Gründungspartner und CEO von Gavekal Research, die er gemeinsam mit Charles Gave und Anatole Kaletsky 1999 in London ins Leben gerufen hatte. Im Jahr 2002 verliess er das Londoner Büro und kehrte nach Hongkong zurück, wo er zuvor als Finanzanalyst für Paribas gearbeitet hatte. Louis-Vincent Gave hat einen Bachelor-Abschluss von der Duke University, und an der Nanjing University hat er Mandarin studiert. Er war Oberleutnant in einem Gebirgsjägerbataillon der französischen Armee und spielt leidenschaftlich Rugby.