Interview

«Die Schlüsselfrage ist, wie viel das Fed noch kaputt machen wird»

Die Inflation bleibt hoch, Erschütterungen nehmen zu. Der Stratege Jim Bianco sagt, weshalb er angesichts der aggressiven US-Geldpolitik weitere Beben an den Märkten befürchtet, warum die Rezessionsgefahr beträchtlich ist und auf welches Signal er achtet, wenn das Schlimmste überstanden ist.

Christoph Gisiger
Drucken

English Version

Es wird richtig ungemütlich. Die Leitbörsen in den USA haben seit dem Hoch von Anfang Jahr mehr als 16% korrigiert, am Bondmarkt ziehen die Renditen unablässig an und im Devisenhandel spielen sich massive Kursbewegungen ab. Viele Investoren sehen sich 2022 mit bedeutenden Verlusten konfrontiert.

«Die Märkte sind in Aufruhr, und der Hauptgrund dafür ist die Inflation», meint Jim Bianco. Der Gründer und Chefstratege von Bianco Research aus Chicago warnte letzten Herbst in Gespräch mit The Market davor, dass sich hartnäckige Inflation als grösseres Problem herausstellen werde, als der Konsens denke. Er sagte korrekt voraus, dass die US-Notenbank die Zinsen deshalb viel früher straffen müsse als geplant.

Doch wie geht es an den Märkten nun weiter? Bianco befürchtet, dass die Teuerung nicht einfach auf natürliche Weise abklingt, sondern nur durch eine aggressive Intervention der Notenbanken gedämpft werden kann – mit entsprechenden Kollateralschäden in der Wirtschaft.

Im Interview legt er dar, was auf Investoren in den nächsten Monaten zukommt, zieht Parallelen zu vergleichbar turbulenten Marktphasen in der Vergangenheit und sagt, auf welches Signal er achtet, wenn das Schlimmste überstanden ist.

«Es ist wie Warren Buffett sagt: Wenn die Ebbe kommt, dann sieht man, wer nackt schwimmt. Derzeit gibt es eine Menge Leute, die nackt schwimmen, auch in der Krypto-Szene»: Jim Bianco.

«Es ist wie Warren Buffett sagt: Wenn die Ebbe kommt, dann sieht man, wer nackt schwimmt. Derzeit gibt es eine Menge Leute, die nackt schwimmen, auch in der Krypto-Szene»: Jim Bianco.

Bild: Bloomberg

Mr. Bianco, die Erschütterungen an den Finanzmärkten werden intensiver. Wie stufen Sie die aktuelle Situation ein?

Die Märkte sind in Aufruhr, und der Hauptgrund dafür ist die Inflation. Es ist eine neue Story, sie ist anders, und das verunsichert viele Leute. Umfragen zufolge glaubt ein Drittel an Wallstreet noch immer, dass der Teuerungsschub vorübergehend ist. Demnach müssen weder das Federal Reserve noch die US-Regierung restriktive Massnahmen ergreifen: Die Inflation wird von selbst den Höhepunkt erreichen und auf natürliche Weise auf 2% abklingen. Ich denke, mindestens ein Drittel der Fed-Mitglieder glaubt das auch. Ihrer Ansicht nach braucht es daher bloss ein paar Zinserhöhungen, um den Anschein zu erwecken, dass es das Fed ernst meint, wodurch die Inflation von selbst zurückgeht.

Was hat das für Konsequenzen?

Es gibt immer noch genug Leute, die Inflation nicht für ein gravierendes Problem halten. Sie sind zwar eine Minderheit, aber sie sind eine bedeutende Minderheit, und sie sind erst seit kurzem in der Minderheit. Auf der anderen Seite steht eine Mehrheit, die glaubt, dass die Inflation hartnäckig hoch bleibt.

Und was denken Sie?

Ich gehöre zum zweiten Lager. Hartnäckig bedeutet dabei, dass die Teuerung nur durch eine Intervention gesenkt werden kann: entweder durch eine Straffung der Geldpolitik über den neutralen Zinssatz hinaus, durch eine restriktivere Wirtschaftspolitik oder durch spezifische Eingriffe, um das Problem mit den Lieferketten zu lösen. Weil beide Lager momentan aber so grosses Gewicht haben, positionieren sich Anleger auf beiden Seiten. Das ist der Grund, weshalb die Märkte derart nervös sind. Es gibt viele unterschiedliche Standpunkte, und das reflektiert sich in der hohen Volatilität.

Weshalb glauben Sie, dass die Inflation hartnäckig hoch bleibt?

Der Teuerungsschub wird oft lediglich als Problem bei den Lieferketten abgetan. Demzufolge hat er nichts mit der Geldpolitik zu tun, denn das Fed kann mit seiner Notenpresse weder Frachtschiffe noch Öl drucken. Letzteres stimmt zwar, historisch spielt bei jeder Inflationsphase aber stets eine zentrale Angebotskomponente mit. In den Siebzigerjahren etwa war es die Ölpreiskrise vom Herbst 1973 anlässlich des Jom-Kippur-Kriegs. Der damalige Fed-Vorsitzende Arthur Burns klang ähnlich wie sein Pendant Jay Powell heute: Er fragte sich, warum das Fed die Zinsen auf ein restriktives Niveau anheben sollte, zumal das Ölembargo ja nichts mit Geldpolitik zu tun habe. Derzeit hört man häufig ähnliche Argumente.

Es gibt aber auch Entwicklungen, die für ein Abklingen der Inflation sprechen. Gerade in den USA wurde die Nachfrage in den letzten Jahren besonders stark stimuliert. Das ändert sich nun. Das Fed strafft die Zinsen, und die US-Regierung gibt weniger Geld aus.

Das ist bis zu einem gewissen Grad richtig. Seit einem Jahr hat Washington kein neues Konjunkturprogramm mehr lanciert. Das ist aber nicht der einzige Faktor. Das Fed kaufte noch bis Mitte März aktiv Anleihen und erhöhte den Leitzins bis Anfang Mai um bloss 25 Basispunkte, bevor es ihn an der letzten Sitzung um weitere 50 Basispunkte straffte. Es gibt also immer noch jede Menge Stimulus im System, weshalb die Inflation ohne einen restriktiven Eingriff hartnäckig hoch bleiben wird. Wir können nicht einfach nur tatenlos darauf warten, dass die Teuerung von selbst abklingt. Es braucht einen negativen Impuls auf die Wirtschaft, um die Nachfrage zu bremsen.

Was bedeutet das für die Börsen?

Normalerweise erhöht das Fed die Zinsen so lange, bis etwas kaputt geht. Die Schlüsselfrage ist derzeit aber mehr, wie viele Dinge das Fed noch kaputt machen muss oder wird. Die Finanzmärkte stehen bereits stärker unter Stress als im Herbst 2018. Auch damals hob die US-Notenbank die Zinsen an und betrieb ein Programm zum Abbau ihrer Bilanz. Die Märkte wurden zusehends nervös, und die Erschütterungen grösser. An der Sitzung vom 19. Dezember bekräftigte Powell dann, dass das Bilanzprogramm quasi auf Autopilot weiter laufe und der Kurs der Geldpolitik unabänderlich sei. Das versetzte die Märkte erst recht in Aufruhr. Der S&P 500 sank während Powells Pressekonferenz um 3% und hatte bis am 24. Dezember 20% verloren. Nur zwei Wochen später musste Powell seinen Ton ändern und versicherte, dass die US-Notenbank fortan «geduldig» und «flexibel» sein werde.

Diese abrupte Kehrtwende des Fed ging als «Powell Pivot» in die Geschichte ein und markierte den Startpunkt zu einer kräftigen Kurserholung. Wie lange geht es wohl noch, bis das Fed dieses Mal einen ähnlichen Richtungswechsel vollzieht?

Obschon die Märkte gegenwärtig heftiger erschüttert werden als gegen Ende 2018, ist das Fed noch weit davon entfernt, den Kurs zu ändern. Die Frage ist deshalb nicht, wie lange es die Geldpolitik noch straffen wird, bis etwas kaputt geht, denn der Schaden ist bereits enorm: Der japanische Yen ist wohl schon kaputt, die Börse sieht auch ziemlich danach aus, und Aktien von unrentablen Tech-Unternehmen sind definitiv zerstört.

Was braucht es also noch, bevor wir einen «Pivot» sehen?

Wenn es heisst, das Fed hebt die Zinsen so lange an, bis etwas zerbricht, denken die meisten an einen Einbruch des S&P 500 um 30% oder in ähnlicher Grössenordnung. Ein empfindlicher Rücksetzer an den Börsen kann durchaus eine Kehrtwende des Fed auslösen, denn er führt zu einem negativen Wohlstandseffekt: Die Leute werden vorsichtiger, die Haushalte konsumieren weniger, die Nachfrage schwächt sich ab und die Inflation sinkt. Es gibt aber auch andere Möglichkeiten, um Dinge kaputt zu machen.

Was meinen Sie damit?

Erstens kann auch in der Wirtschaft generell etwas kaputt gehen. Das prominenteste Beispiel ist die Episode von 2004 bis 2006, als das Fed die Geldpolitik siebzehnmal in jeder aufeinanderfolgenden Sitzung straffte und den Leitzins von 1 auf 5,5% erhöhte. Es beendete diesen Zyklus im Juli 2006, worauf der Case-Shiller-Hauspreisindex im September den Zenit erreichte und in den folgenden zweieinhalb Jahren 40% fiel, der schwerste Einbruch in der Geschichte des US-Häusermarkts. Ein Katalysator für das Platzen der Immobilienblase waren deutlich höhere Zinssätze. Es könnte also auch heute etwas in der Wirtschaft kaputt gehen und so eine Abschwächung der Nachfrage auslösen.

Und zweitens?

Das Finanzsystem ist abhängig von Liquidität. Wird sie absorbiert, kann das nicht nur zu erhöhter Volatilität an den Börsen führen, sondern auch zu Störungen im System. 1987 etwa erhöhte das Fed die Zinsen, die Rendite 30-jähriger Treasuries stieg auf 10%, und der Aktienmarkt knickte ein. Der damalige Crash am Black Monday war so massiv, dass Sorgen um das Finanzsystem aufkamen. 1994 wiederum zog das Fed die Zinsen von 3 auf 6% an, worauf Kidder, Peabody & Co, ein grosser Broker, Pleite ging. In Kalifornien musste Orange County Konkurs anmelden, und in Mexiko brach wegen der Abwertung des Pesos die Tequila-Krise aus. Ähnlich verhielt es sich 1998 mit dem russischen Schuldenmoratorium und dem Konkurs des Hedgefonds LTCM. Auch seinerzeit zog das Fed die Zinsen an. Daher ist schwierig zu sagen, was genau dieses Mal eine Kursänderung des Fed auslösen wird.

Noch grössere Erschütterungen als die Börsen erfahren derzeit die Anleihenmärkte. Könnte das zu einem Problem für das System werden?

Manchen Studien zufolge ist der Ausverkauf an den globalen Anleihenmärkten der schlimmste seit 1788, dem Jahr nach der Ausarbeitung der US-Verfassung. Wir haben es also mit einem epischen Einbruch zu tun. Um ein Gefühl für das Ausmass des Schadens zu erhalten, ist es am besten die Gesamtrendite zu betrachten. Das, weil bei Bonds nicht immer sofort klar ist, was verheerender ist: ein Anstieg der Rendite von 1 auf 2% oder von 3 auf 6% oder von 7 auf 14%? Jede dieser Veränderungen ist eine Verdoppelung, doch mit Blick auf die Gesamtrendite, die sowohl den Coupon wie auch die Kursveränderung eines Bonds einbezieht, ist ein Anstieg von 1 auf 2% wesentlich schlimmer als ein Anstieg von 7% auf 14%. Der Grund dafür ist die Kombination aus einem niedrigen Coupon und einer grossen Kursveränderung.

Wie gross ist demzufolge das Risiko, dass es bald zu einem grösseren Problem kommt?

Die Geschichte zeigt, dass massive Bewegungen am Anleihemarkt – und aktuell erleben wir die grösste aller Zeiten – in der Regel erst enden, wenn etwas Bedeutendes passiert. Historisch spielt sich immer eine ähnliche Sequenz ab: Die Renditen steigen, dann passiert «etwas», der Höhepunkt ist erreicht, worauf ein rückläufiger Trend einsetzt. Ich glaube nicht, dass dieses «etwas» aktuell schon passiert ist. Es wäre eine Anomalie, wenn man dereinst sagen würde: 2022 erlebte der Bondmarkt den schlimmsten Ausverkauf seit 200 Jahren, die Renditen waren zunächst anderthalb Jahre praktisch unablässig gestiegen, dann erreichten sie an einem zufälligen Montag den Höchststand, und damit war es vorbei; der Trend drehte, und es gab keine Konsequenzen, kein Stress im Finanzsystem oder ähnliche Probleme.

In den vergangenen Tagen ist es auch im Markt für Kryptowährungen zu beträchtlichen Verwerfungen gekommen. Was für eine Bedeutung hat der Krypto-Crash?

Wenn es brenzlig wird und die Märkte unter Stress stehen, tauchen alle Probleme gleichzeitig auf. Jemand hat mir kürzlich gesagt: «Wir sehen einen ganzen Schwarm schwarzer Schwäne, die alle gleichzeitig auftauchen». Genau das geschieht jedoch, wenn das System unter Druck gerät. Es ist wie Warren Buffett sagt: Wenn die Ebbe kommt, dann sieht man, wer nackt schwimmt. Derzeit gibt es eine Menge Leute, die nackt schwimmen, auch in der Krypto-Szene.

Wie geht es jetzt mit Kryptowährungen weiter?

Das frustrierende an Kryptowährungen ist, dass sie zu 80% mit dem S&P 500 korrelieren, wenn nicht sogar zu 100% in den vergangenen Tagen. Daher weisen sie noch nicht die Eigenschaften einer Anlage auf, die sich zur Diversifizierung oder Absicherung eines Portfolios eignen. Was Kryptowährungen befeuert, treibt auch Aktien nach oben und umgekehrt. Für traditionelle Investoren sind Kryptowährungen deshalb bloss eine Wette mit Hebeleffekt auf den Aktienmarkt. Das sollte eigentlich nicht so sein, ist momentan aber einfach Fakt.

Was ist vor diesem Hintergrund Ihr Ausgangsszenario für das weitere Geschehen an den Märkten?

Wenn alle Faktoren gleichbleiben, dann wird die US-Notenbank die Zinsen wahrscheinlich auf 3,5 bis 4% erhöhen müssen, um die Inflation einzudämmen. Ich glaube aber nicht, dass sie so weit geht. Es werden vorher genug Dinge kaputt gehen, wodurch es zu einem negativen Wohlstandseffekt kommt. Wenn die Inflation also gebremst ist und die Wirtschaft darunter leidet, dass zu viele Dinge kaputt gegangen sind, dann kann das Fed eine Kehrtwende zu einer stimulativen Geldpolitik einleiten. Doch ist der Schaden einmal angerichtet, dann ist es normalerweise zu spät. Die Wirtschaft wird vermutlich ohnehin in eine Rezession abgleiten. Das ist das Problem, das die Finanzmärkte beunruhigt: Das Fed wird genug kaputt machen, um eine Rezession auszulösen.

Wie gehen Sie unter diesen Voraussetzungen strategisch vor?

Je hartnäckiger sich die Inflation erweist und je geringer der Prozentsatz der Marktteilnehmer wird, die den Teuerungsschub für vorübergehend halten, desto mehr nehmen Befürchtungen zu, dass das Fed die Zinsen einfach immer weiter anhebt, bis es wirklich hässlich wird – und bis dahin fasse ich keine Anlagen mit hohem Risikoprofil an.

Fed-Chef Powell hat an der letzten Sitzung der US-Notenbank jedoch Zuversicht demonstriert, dass ihm eine weiche Landung der amerikanischen Wirtschaft gelingt.

Hierzu ein Anhaltspunkt aus der Statistik: In den USA liegt die Inflationsrate heute bei 8,3%, und das Fed will sie mindestens unter 3% drücken. Das entspricht einem Rückgang von gut 5 Prozentpunkten. Seit Ende des Zweiten Weltkriegs hat es noch nie eine Abnahme der Inflation um 4 Prozentpunkte oder mehr gegeben, die nicht mit einer Rezession einherging. Der Grund dafür besteht darin, dass bei einem Rückgang der Teuerung in dieser Grössenordnung üblicherweise etwas in der Wirtschaft oder an Finanzmärkten schwer beschädigt ist. In der Folge kommt es zu einem negativen Wohlstandseffekt, der die Nachfrage dämpft und die Preise nach unten drückt. Wenn das Fed also versucht, die Inflationsrate um 4 Prozentpunkte oder mehr zu senken, dann ist die Wahrscheinlichkeit statistisch gesehen ziemlich hoch, dass die Wirtschaft in eine Rezession fällt.

Dem Fed ist in der Vergangenheit aber auch schon eine weiche Landung der Wirtschaft gelungen, zum Beispiel 1994.

Das stimmt, aber damals begann der Zyklus der Zinserhöhungen ohne nennenswerte Inflation und endete auch so. Obschon das Fed die Zinsen auf ein restriktives Niveau anhob, gelang ihm eine weiche Landung, weil es kein echtes Problem mit der Teuerung gab. Aber jedes Mal in den letzten achtzig Jahren, wenn das Fed die Zinsen anhob, um die Inflation 4 Prozentpunkte oder mehr zu senken, stürzte die Wirtschaft in eine Rezession ab – und ich kenne bisher kein glaubwürdiges Argument dafür, dass es dieses Mal anders sein sollte.

Immerhin dürfte die Inflation den Höhepunkt jetzt aber nur schon aufgrund des Basiseffekts überschritten haben. Oder nicht?

Sicher, rein von der Mechanik her hat die Inflationsrate den Zenit erreicht. Alle wissen das aber längst. Es wird die Märkte nicht bewegen. Die entscheidende Frage ist: Wie schnell geht es, bis die Inflation unter 6, unter 5 und dann unter 4% sinkt? Ich denke, die Antwort darauf wird «langsam» lauten. Was würde es demnach bedeuten, wenn die Inflationsrate in den USA erst nach dem Sommer unter 6% fällt? Es bedeutet, dass sich die Geldpolitik nicht mildern wird. An jeder der nächsten Fed-Sitzungen – Mitte Juni, Ende Juli und möglicherweise auch nach Mitte September – wird es eine Zinserhöhung um 50 Basispunkte geben. Das ist ein ausgesprochen aggressives Tempo und impliziert einen Leitzins von 2,5% im frühen Herbst.

Was raten Sie Investoren, um dieses anspruchsvolle Umfeld erfolgreich zu navigieren?

Viel Alkohol trinken! Aber nun im Ernst: Wenn die Leute mich als Makroexperten fragen, was sie mit ihrem Geld machen sollen, dann meinen sie in der Regel, welche Anlageklasse steigen wird: Sind es internationale Anleihen, amerikanische Anleihen, Schwellenländeranleihen, internationale Aktien, amerikanische Aktien oder Schwellenländeraktien? In den letzten vierzig Jahren ist immer mindestens eine dieser sechs Kategorien gestiegen. In den ersten vier Monaten dieses Jahres hingegen ist jede dieser Kategorien gesunken. Das verdeutlicht, wie unglaublich schwierig das gegenwärtige Umfeld ist.

Das klingt ziemlich deprimierend.

Natürlich gibt es auch individuelle Anlageideen wie eine bestimmte Einzelaktie, ein Thema, ein Immobilieninvestment oder eine Privatbeteiligung. In dieser Richtung gibt es immer etwas, das funktionieren könnte. Das liegt aber nicht in meinem Zuständigkeitsbereich. Als Makroinvestor befasse ich mich mit Anlageklassen, und solange wir die Inflation nicht in den Griff kriegen, werden alle sechs dieser klassischen Anlagekategorien unter Druck bleiben. Eine Möglichkeit, grösseren Schaden zu vermeiden, ist Bargeld. Am Geldmarkt kann man momentan etwa 1% Rendite verdienen, vielleicht sind es bis Anfang Herbst 2 oder 2,5%. Damit lässt sich die Inflationsrate zwar nicht kompensieren, aber man verliert zumindest nominal kein Geld.

Und wie steht es mit Investments in Rohstoffe wie zum Beispiel Gold?

Gold ist das frustrierendste Investment, das ich in den letzten Jahren gesehen habe. Die Story für Gold wäre eigentlich perfekt: Die Straffung der Geldpolitik, hohe Inflation sowie zunehmende Sorgen um Risiken im Finanzsystem. Besser geht es kaum, und doch bewegt sich der Preis nicht. Ich habe keine gute Begründung dafür. Vielleicht liegt es einfach daran, dass viele Leute nicht wirklich pessimistisch sind und deshalb keinen Bedarf für Gold sehen.

Goldpreis, in $ je Feinunze

Gegen Ende letzte Woche ist es an den Börsen zu einer Rally-artigen Gegenbewegung gekommen. Was wären Signale dafür, dass die Kurse wirklich einen Boden gefunden haben?

Wenn wir an einen Punkt kommen, an dem ein Ausverkauf an den Börsen eine kräftige Rally in Bonds auslöst. Der Bondmarkt würde damit signalisieren: Okay, es ist etwas Grösseres kaputt gegangen, die Renditen sind so weit gestiegen, wie sie konnten; jetzt wird sich die Geldpolitik ändern, weil wir wahrscheinlich in eine Rezession geraten. Das ist der Moment, an dem man sich überlegen muss, wieder einzusteigen. Ich bin mir aber nicht sicher, ob wir diesen Punkt schon erreicht haben. Noch lässt sich nicht sagen, ob die Rendite auf zehnjährige Treasuries letzte Woche mit 3,2% den Zenit in diesem Zyklus markiert hat. Wenn sie in ein paar Wochen bereits weiter steigt, haben wir die Bruchstelle noch nicht erreicht: Die Renditen ziehen weiter an, die Verunsicherung an Börsen nimmt noch mehr zu und die Bedingungen an den Finanzmärkten verschärfen sich weiter, weil das Fed die Inflation bekämpfen muss.

Jim Bianco

Jim Bianco ist einer der profiliertesten Marktstrategen aus den USA. Sein täglicher Marktkommentar gehört für viele Manager von Hedge Funds, Anlagefonds oder Pensionskassengeldern zur Pflichtlektüre. Bianco zählte 2019 zu den Kandidaten für den Gouverneursrat im Federal Reserve und ist ein gefragter Gast bei Börsensendern wie Bloomberg TV und CNBC. Neu publiziert er unter dem Titel «Talking Data» auch einen Podcast, in dem er seine Einschätzung zu aktuellen Themen an den Finanzmärkten und in der Wirtschaft teilt. Sein Unternehmen Bianco Research, das zum Broker Arbor Research & Trading gehört, startete er 1990. Davor arbeitete er als Markttechniker und Stratege für den US-Handel von UBS, Shearson Lehman Brothers und das Investmenthaus First Boston, das später von Credit Suisse gekauft wurde. Bianco lebt in Chicago und ist ein passionierter Fan des lokalen Baseballteams White Sox.
Jim Bianco ist einer der profiliertesten Marktstrategen aus den USA. Sein täglicher Marktkommentar gehört für viele Manager von Hedge Funds, Anlagefonds oder Pensionskassengeldern zur Pflichtlektüre. Bianco zählte 2019 zu den Kandidaten für den Gouverneursrat im Federal Reserve und ist ein gefragter Gast bei Börsensendern wie Bloomberg TV und CNBC. Neu publiziert er unter dem Titel «Talking Data» auch einen Podcast, in dem er seine Einschätzung zu aktuellen Themen an den Finanzmärkten und in der Wirtschaft teilt. Sein Unternehmen Bianco Research, das zum Broker Arbor Research & Trading gehört, startete er 1990. Davor arbeitete er als Markttechniker und Stratege für den US-Handel von UBS, Shearson Lehman Brothers und das Investmenthaus First Boston, das später von Credit Suisse gekauft wurde. Bianco lebt in Chicago und ist ein passionierter Fan des lokalen Baseballteams White Sox.