«Auf der Jagd nach Rendite haben sich die Investoren tiefer und tiefer in die Niederungen des Kreditmarkts begeben. Niemand wollte etwas verpassen.»Bild: Simon Dawson/Bloomberg

«Auf der Jagd nach Rendite haben sich die Investoren tiefer und tiefer in die Niederungen des Kreditmarkts begeben. Niemand wollte etwas verpassen.»
Bild: Simon Dawson/Bloomberg

Interview

«Die Schwachpunkte im Finanzsystem sind heute an anderen Stellen»

Raghuram Rajan, Finanzprofessor an der Universität Chicago, warnt vor Zahlungsausfällen im Kreditsektor. Er spricht sich im Kampf gegen die Pandemie für direkte Wirtschaftshilfe aus und sagt, warum er die Schweiz als Vorbild zur Revitalisierung des Wachstums in Industrieländern sieht.

Christoph Gisiger
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Wenige Ökonomen geniessen international ein so grosses Renommee wie Raghuram Rajan. Der vormalige Präsident der Zentralbank Indiens sagt klar, was er denkt, und scheut sich nicht, vom Konsens abzuweichen. So hatte er im Vorfeld des Zusammenbruchs von Lehman Brothers früh vor den Risiken im Bankensystem gewarnt.

Heute droht erneut ein Unfall im Finanzsystem. Die Ausbreitung des Coronavirus sorgt für schwere Verwerfungen an den Börsen, an den Kreditmärkten schiessen die Risikoprämien in die Höhe. Zentralbanken starten eine Notintervention nach der anderen, wobei am Mittwochabend nun auch die EZB ein massives Stimulusprogramm lanciert hat.

«Ein uneingeschränkter Angriff auf das Virus durch Tests und Eindämmung ist derzeit die beste Massnahme. Die Zentralbanken können gegenwärtig nur signalisieren: ‹Wir sind hier und helfen, wo wir können›», sagt Rajan dazu im Interview.

Der profilierte Wirtschaftsexperte, der heute an der University of Chicago lehrt, plädiert zudem dafür, Unternehmen und Arbeitnehmer direkt mit Krediten zu unterstützen, um die ökonomischen Folgen der Pandemie zu lindern. Die grössten Risiken macht er momentan im Markt für Unternehmenskredite aus.

Professor Rajan, um einen Kollaps der Märkte zu verhindern, überschwemmen die Zentralbanken das Finanzsystem erneut mit Liquidität. Wie beurteilen Sie als ehemaliger Gouverneur der Reserve Bank of India diese Notmassnahmen?
In Phasen wie heute kann die Geldpolitik helfen, etwas Vertrauen zu schaffen. Gezielte Massnahmen gegen die Ausbreitung des Virus und gegen die ökonomischen Folgen der Pandemie sind aber wichtiger. Dazu gehört, Unternehmen zu unterstützen, deren Einnahmen wegbrechen, zum Beispiel durch erleichterten Zugang zu Krediten. Ebenso sollten Mitarbeitende subventioniert werden, die einen Lohnausfall erleiden. Ein uneingeschränkter Angriff auf das Virus durch Tests und Eindämmung ist derzeit aber die beste Massnahme. Die Zentralbanken können gegenwärtig nur signalisieren: «Wir sind hier und helfen, wo wir können.»

Der Crash an den Energiemärkten versetzt Investoren einen zusätzlichen Schock. Was hat ein Ölpreis von 24 $ für Auswirkungen auf das globale Finanzsystem?
Im Ölmarkt reflektiert sich der Mangel an internationaler Zusammenarbeit. Gerade hier hätten eigentlich alle Akteure einen Anreiz zur Kooperation, um den Preis zu stützen. Zur Abschwächung der Nachfrage kommt nun aber der Preiskrieg der Saudis hinzu. Der Druck auf verschuldete Förderländer steigt dadurch noch mehr. Um ihr Budget zu finanzieren, sind viele dieser Staaten auf einen Ölpreis von 50 bis 60 $ angewiesen, meines Wissens auch Saudi-Arabien. Verharrt der Preis längere Zeit auf diesem Niveau, werden sie in erhebliche Schwierigkeiten geraten.

Hoch verschuldet sind ebenso viele Förderkonzerne in den USA. Welches Risiko bergen Konkurse in der amerikanischen Fracking-Industrie?
Die Fracking-Industrie ist einer der höchstverschuldeten Bereiche im amerikanischen Unternehmenssektor. US-Energiekonzerne haben enorme Volumen an Hochzinsanleihen begeben. Diese Risikopositionen machen die Märkte entsprechend nervös. Auf der Jagd nach Rendite haben sich Investoren tiefer und tiefer in die Niederungen des Kreditmarkts begeben. Niemand wollte etwas verpassen, und die Zentralbanken haben die Zinsen auf ultratiefem Niveau belassen. Ein Resultat davon sehen wir jetzt mit der wachsenden Angst vor Zahlungsausfällen.

Sie gehören zu den wenigen Kritikern, die schon im Vorfeld der Finanzkrise vor Exzessen im Kreditsektor warnten. Wie robust ist das System heute?
Die Verschuldung ist seit der Krise weiter gestiegen. Die Schwachpunkte im Finanzsystem sind heute aber an anderen Stellen: In den USA haben die Banken und Haushalte ihre Schulden etwas reduziert. Im Unternehmenssektor hingegen haben sie zugenommen. Andere Bereiche sehen gleich aus wie vor der Krise. Dazu zählt der Private-Equity-Sektor, wo viele syndizierte Kredite gesprochen wurden und die Bewertungen zuletzt auf das gleiche Niveau wie vor der Finanzkrise gestiegen waren. Das, obschon die Qualität der Unternehmensgewinne teilweise noch schlechter ist als damals.

Wo sonst haben sich neue Risse im Finanzsystem gebildet?
Ein Bereich, der Anlass zu grosser Sorge gibt und zu wenig beachtet wurde, sind Unternehmen mit einem BBB-Kreditrating, der untersten Stufe für Anleihen mit Investmentqualität. Um ihre Rendite zu maximieren, haben sich viele institutionelle Anleger auf dieses Segment konzentriert. In einem Konjunkturabschwung werden diese Anleihen zum Problem, weil ihr Rating heruntergestuft wird und sie für viele institutionelle Anleger somit nicht mehr investierbar sind. Die Folge sind Verkaufswellen, unter denen die Preise von BBB-Papieren zusammenbrechen.

Inwiefern tragen die Zentralbanken die Verantwortung für solche Fehlentwicklungen?
Die Kernfrage ist, warum die Wachstumsraten in den Industrieländern so schwach und die Realzinsen so niedrig sind, obwohl Zentralbanken und Regierungen all diese Stimulusmassnahmen treffen. Solange wir darauf keine Antwort haben, bleibt unklar, wer Schuld trägt. Die Zentralbanken können einfach argumentieren, dass sie den Realzinsen bloss nach unten gefolgt sind und die Wirtschaft mit einer zu strengen Geldpolitik sonst abgewürgt hätten.

Wie glaubwürdig ist dieses Argument?
Gründe für die tiefen Realzinsen liegen teilweise in der niedrigen Produktivität und in der alternden Bevölkerung. Das erklärt aber nicht, warum sich das Wachstum in den Industrieländern so stark verlangsamt. Offensichtlich ist aber, dass sich ständig neue Bruchstellen im Finanzsystem bilden, wenn die Zentralbanken die Zinsen tief halten.

Von der Internetblase über die Exzesse am Häusermarkt bis hin zum aktuellen Crash: Jedes Mal wurde versucht, die Wirtschaft über den Finanzsektor zu stimulieren. Weshalb gelingt es uns einfach nicht, auf einen Pfad nachhaltigen Wachstums zurückzukehren?
In vielen Industrieländern florieren die urbanen Zentren, wogegen ländliche Regionen stagnieren. Diese Problematik besteht praktisch in jedem Land, ausser vielleicht der Schweiz. In Frankreich etwa sind viele Gebiete ausserhalb der Grossstädte ökonomisch unterentwickelt. Das gleiche Phänomen erklärt, weshalb die konservative Regierung Grossbritanniens nun mit aller Kraft versucht, das Wachstum in den kleineren Städten des Nordens zu stimulieren, wo die Brexit-Bewegung auf viel Zustimmung stösst. Solche Unterschiede gibt es auch in den Grossstädten selbst, denn auch dort ist die Aussicht auf eine gute Anstellung ohne höhere Ausbildung gering. Es gibt zwar mehr Jobs als in ruralen Gegenden. Als Uber-Fahrer zum Beispiel verdient man aber leider nicht sehr viel.

Was ist der Grund für diese Diskrepanzen?
Sie haben mit dem technologischen Fortschritt zu tun, der unterschiedliche ökonomische Chancen schafft: Manche Bereiche der Wirtschaft bleiben zurück, was zu den politischen Spannungen führt, mit denen sich heute so viele Staaten konfrontiert sehen.

Was meinen Sie damit genau?
Automation und globaler Handel sind wichtige Faktoren. Wenn ein grosser Industriekonzern in der Umgebung einer Kleinstadt schliesst und Arbeitsplätze auslagert, bleibt wenig wirtschaftliche Aktivität übrig. Derweil nehmen soziale Probleme zu: Familien brechen auseinander, die Kriminalität steigt, und der Konsum von Alkohol sowie Drogen wächst. Ebenso verwahrlosen lokale Institutionen wie Schulen oder Spitäler. Das gesamte Gemeinwesen erodiert, wodurch die Bevölkerung noch mehr in Rückstand gerät, wenn es darum geht, von Wachstumschancen zu profitieren. Das erklärt auch das Paradox, weshalb in Europa, in den USA und in Japan trotz der tiefen Arbeitslosenraten niemand zufrieden ist.

Wie lässt sich dieses Problem lösen?
Die Schweiz ist ein gutes Vorbild, denn Prinzipien wie Dezentralisierung und Subsidiarität haben aus meiner Sicht einen hohen Wert. Klar, man kann ein politisches System nicht einfach auf ein anderes Land übertragen. Die Vorteile dezentralisierter Strukturen wurden in den letzten Jahrzehnten aber zu wenig beachtet. Zu viel Macht ist heute in politischen Zentren wie Brüssel, nationalen Hauptstädten und internationalen Organisationen konzentriert. Damit fragt sich, in welchen Kompetenzbereichen es sich lohnt, mehr Verantwortung an die Gemeinden zu übertragen und neue Institutionen dort zu schaffen, wo die betroffenen Leute leben.

Was für Vorteile versprechen Sie sich davon?
Es mag seltsam erscheinen, dass ich in einer globalisierten Welt Lösungen auf der Ebene des Gemeinwesens suche. Viele Menschen glauben heute, dass sie nichts bewirken können. Das Gemeinwesen kann uns deshalb nicht nur eine Identität, sondern auch ein Gefühl von Mitbestimmung geben. Gegen ökonomische Kräfte lässt sich zwar wenig ausrichten. In einer Gemeinschaft können wir ihnen aber besser begegnen, sodass die Herausforderungen der Globalisierung weniger gross sind. Es geht mir also darum, wie wir alle drei Pfeiler unserer Gesellschaft stärken können: Ein starkes Gemeinwesen, gut funktionierende Märkte und ein moderner Staat, der den Bürgern genügend Freiraum lässt.

Wie lässt sich das bewerkstelligen?
Es geht darum, die Wirtschaft in zurückgebliebenen Regionen zu revitalisieren. Dafür muss eine Gemeinde für Investoren attraktiv sein. Eine wichtige Rolle spielt die Infrastruktur. In den USA zum Beispiel gibt es noch immer Wohngebiete ohne Breitbandanschluss. Ebenso wichtig ist, Interesse an sozialem Engagement zu wecken. Packt man es richtig an, entsteht ein positiver Kreislauf, in dem mehr und mehr Firmen in die Gegend ziehen, die Menschen bessere Arbeit finden, soziale Probleme nachlassen und die Gemeinde zu einem beliebten Wohnort wird.

Und wie lässt sich vor diesem Hintergrund eine globale Bedrohung wie eine Pandemie am besten entschärfen?
In gewisser Hinsicht ist das Coronavirus eine soziale Krankheit, die wir als Gemeinschaft am besten bekämpfen können. Jeder trägt Verantwortung, weil eine Ansteckung auch Folgen für die anderen in unserem Umfeld hat. Das bedeutet, dass wir uns alle testen lassen müssen und – wenn der Befund positiv ausfällt – uns für die notwendige Zeit in Quarantäne begeben. Wer hingegen kein Gefühl für das Gemeinwesen hat, dem ist es eher gleichgültig, wenn er andere Menschen ansteckt, was zentralisierte und autoritäre Massnahmen erforderlich macht.

Was könnte die Pandemie für den Globalisierungsprozess bedeuten, dem ohnehin immer mehr Menschen kritisch gegenüberstehen?
Negative Effekte sind denkbar. Tatsache ist aber auch, dass sich kein Land in Sicherheit wiegen kann, wenn das Virus in China, Iran, Italien oder Spanien wütet. Vernünftige Sicherheitsvorkehrungen sind notwendig. Schutzwälle hochzufahren, bringt jedoch wenig, denn das Virus wird immer einen Schlupfweg finden. In der global vernetzten Welt von heute brauchen wir integrierte Lösungen. Das heisst, wir müssen im Kampf gegen das Virus auch den Ländern Afrikas helfen, die medizinisch unzureichend ausgerüstet sind. Das hat bereits der Ausbruch von Ebola gezeigt. Obschon die Versuchung gross ist, uns gegenüber anderen Ländern abzuriegeln, verspricht ein globaler Ansatz mehr Erfolg, weil wir sonst immer wieder fürchten müssen, dass neue Krisenherde ausbrechen.

Wie gross ist das Risiko einer globalen Rezession?
Ein Abschwung ist wahrscheinlich, das Ausmass aber unklar. Die Ausbreitung des Virus zu verlangsamen ist wichtig. Ebenso besteht die Gefahr, dass Unternehmen in Konkurs gehen und Arbeitsplätze verloren gehen. Umso mehr braucht es gezielte Massnahmen zur Verhinderung einer Welle von Konkursen, besonders bei kleinen und mittelgrossen Unternehmen. Ist das Virus einmal gestoppt, kommt es dann darauf an, dass die Menschen Vertrauen gewinnen, zurück zur Arbeit gehen können und wieder konsumieren. In dieser Phase sind fiskal- und geldpolitische Impulse am wirksamsten. Vorerst hat aber der Kampf gegen das Virus erste Priorität.

Was für Dimensionen könnte eine Rezession im Vergleich zur Finanzkrise von 2007/08 annehmen?
Kategorisch lässt sich das schwer sagen. Das grösste Risiko ist ein Teufelskreis, bei dem die Konjunkturschwäche die Probleme im Kreditsektor verschärft, was dann wiederum die Wirtschaft zusätzlich belastet, sodass die Verunsicherung an den Finanzmärkten noch mehr wächst. Wenn sich die Lage in einigen Wochen entschärft, sich eine Rückkehr zur Normalität erkennen lässt und der Konsum nicht allzu stark beeinträchtigt wird, könnten wir im späteren Jahresverlauf eine kräftige Konjunkturerholung erleben. Darauf hoffen wir alle. Hält der Abschwung aber längere Zeit an, und leidtragende Personen und Firmen erhalten keine Direkthilfe, trüben sich die Perspektiven weiter ein.

Raghuram Rajan

«Ich übertreibe nur ein wenig, wenn ich sage, ich fühlte mich wie ein früher Christ, der in eine Versammlung von halb verhungerten Löwen geraten war.» So erinnert sich Raghuram Rajan an das Wirtschaftssymposium von Jackson Hole im Sommer 2005, als er vor versammelter Finanzelite vor Exzessen im Bankensystem warnte. Damals scharf kritisiert, gehört er heute zu renommiertesten Ökonomen unserer Zeit.In Zentralindien aufgewachsen, hat Rajan zunächst ein Studium als Elektroingenieur abgeschlossen und Anfang der Neunzigerjahre am Massachusetts Institute of Technology in Finanzwissenschaften doktoriert. 2003 wurde er zum jüngsten Chefökonomen des Internationalen Währungsfonds ernannt. Von 2013 bis 2016 amtete er als Gouverneur der Reserve Bank of India, worauf er nach einem Zerwürfnis mit der Regierung Modi abrupt zurücktrat.Der 54-jährige Pragmatiker lehrt seither an der Booth School of Business der University of Chicago, wo er seine akademische Karriere begann und auch seine Frau unterrichtet. Er hat mehrere preisgekrönte Bücher verfasst. Sein aktuellstes Werk ist 2019 unter dem Titel «The Third Pillar» erschienen und befasst sich mit der Interaktion von Staat, Märkten sowie Gemeinden, und wie sich daraus Rezepte zur Förderung von nachhaltigem Wachstum ableiten lassen.
«Ich übertreibe nur ein wenig, wenn ich sage, ich fühlte mich wie ein früher Christ, der in eine Versammlung von halb verhungerten Löwen geraten war.» So erinnert sich Raghuram Rajan an das Wirtschaftssymposium von Jackson Hole im Sommer 2005, als er vor versammelter Finanzelite vor Exzessen im Bankensystem warnte. Damals scharf kritisiert, gehört er heute zu renommiertesten Ökonomen unserer Zeit.

In Zentralindien aufgewachsen, hat Rajan zunächst ein Studium als Elektroingenieur abgeschlossen und Anfang der Neunzigerjahre am Massachusetts Institute of Technology in Finanzwissenschaften doktoriert. 2003 wurde er zum jüngsten Chefökonomen des Internationalen Währungsfonds ernannt. Von 2013 bis 2016 amtete er als Gouverneur der Reserve Bank of India, worauf er nach einem Zerwürfnis mit der Regierung Modi abrupt zurücktrat.

Der 54-jährige Pragmatiker lehrt seither an der Booth School of Business der University of Chicago, wo er seine akademische Karriere begann und auch seine Frau unterrichtet. Er hat mehrere preisgekrönte Bücher verfasst. Sein aktuellstes Werk ist 2019 unter dem Titel «The Third Pillar» erschienen und befasst sich mit der Interaktion von Staat, Märkten sowie Gemeinden, und wie sich daraus Rezepte zur Förderung von nachhaltigem Wachstum ableiten lassen.
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