Interview

«Die Zentralbanken sind irrelevant geworden»

Der Marktbeobachter Russell Napier warnt, dass sich Investoren schon für das kommende Jahr auf Inflationsraten von 4% und mehr vorbereiten sollen. Regierungen hätten die Kontrolle über die Geldmenge übernommen.

Mark Dittli
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Zahlreiche Ökonomen und Marktbeobachter haben in den Jahren nach der Finanzkrise angesichts der expansiven Geldpolitik der Notenbanken vor steigenden Inflationsraten gewarnt. Sie lagen immer wieder falsch.

Russell Napier gehörte nie zu ihnen. Der schottische Marktstratege hat seit zwei Jahrzehnten – korrekt – Disinflation als das dominierende Thema für die Finanzmärkte gesehen. Aus diesem Grund sollten Investoren ihm Gehör schenken, wenn er jetzt vor steigenden Inflationsraten warnt.

«Politiker haben die Kontrolle über die Geldmengensteuerung erlangt, und sie werden dieses Instrument nicht mehr aus der Hand geben», sagt Napier. Für ihn stehen wir am Beginn einer neuen Ära der finanziellen Repression, in der Regierungen dafür sorgen, dass die Inflationsraten jahrelang beständig über dem Zinsniveau liegen. Nur so sei es möglich, die horrende Verschuldung abzubauen.

Im Interview sagt Napier, wie sich Investoren schützen können und weshalb die Zentralbanken ihre Macht verloren haben.

Herr Napier, mehr als zwei Jahrzehnte lang haben Sie geschrieben, dass sich Anleger auf Deflation einstellen sollten. Nun warnen Sie, dass uns Inflation droht. Warum, und warum jetzt?

Der Grund liegt in der Art, wie heute Geld geschaffen wird. Die meisten Anleger schauen nur auf das enge Geldmengenaggregat und die Grösse der Zentralbankbilanzen. Viel wichtiger ist aber die breite Geldmenge. Diese ist in den letzten rund 30 Jahren nur sehr langsam gewachsen. Das war, nebst der Einbindung Chinas ins Welthandelssystem, ein Hauptgrund für die niedrige Inflation.

Und das hat sich nun geändert?

Ja, fundamental. Wir erleben derzeit die schlimmste Rezession seit dem Zweiten Weltkrieg, und dennoch beobachten wir das schnellste Wachstum der breiten Geldmenge seit mindestens drei Jahrzehnten. In den USA wächst M2, das breiteste verfügbare Aggregat, gegenwärtig mit einer Jahresrate von mehr als 23%. Man muss mindestens bis zur Zeit des Bürgerkriegs zurückgehen, um ein vergleichbar starkes Wachstum zu finden. In der Eurozone ist M3 im Juni um 8,9% gestiegen. Es nur eine Frage von Monaten, bis der bisherige Rekordstand von 11,5% aus dem Jahr 2007 egalisiert wird.

Warum ist das relevant?

Das ist die grosse Frage: Ist das Wachstum der breiten Geldmenge von Bedeutung? Die Anleger sind offensichtlich nicht dieser Meinung, denn die Breakeven-Raten von inflationsgebundenen Anleihen sind extrem tief. Der Markt sieht also keine Relevanz im gegenwärtigen Wachstum von M2. Er hält dies wahrscheinlich nur für eine kurzfristige Ausnahme wegen des Covid-19-Schocks. Aber ich denke, es spielt eine Rolle. Der entscheidende Punkt ist die Erkenntnis, wer für diese Geldschöpfung verantwortlich ist.

Wer denn?

Das breite Geldmengenwachstum wird durch Eingriffe der Regierungen ins Geschäftsbankensystem geschaffen. Regierungen geben den Banken Bürgschaften ab, damit diese den Unternehmen Kredite gewähren. Das ist Geldschöpfung auf eine Art, die die Zentralbanken vollständig umgeht. Deshalb bin ich überzeugt, dass dieses Geldmengenwachstum zu Inflation führen wird. Noch wichtiger: Die Kontrolle der Geldmenge liegt künftig nicht mehr bei den Zentralbanken, sondern bei den Regierungen – und damit bei Politikern. Politiker haben andere Ziele als Zentralbanker. Sie brauchen Inflation, um die hohe Verschuldung loszuwerden. Jetzt haben sie den Mechanismus, um Inflation zu schaffen.

Im Nachgang der Finanzkrise haben Zentralbanken mit der Politik der quantitativen Lockerung – Quantitative Easing – begonnen. Sie versuchten mit allen Kräften, Inflation zu schaffen – ohne Erfolg.

Die QE-Politik war ein Fiasko. Alles, was die Zentralbanken in den letzten zehn Jahren erschaffen haben, ist eine grosse Menge an Schulden ausserhalb des Bankensystems. Durch QE hielten sie die Zinssätze niedrig, was die Preise für Vermögenswerte in die Höhe trieb und es Unternehmen ermöglichte, sich durch die Ausgabe von Anleihen billig zu verschulden. Statt ein Wachstum der breiten Geldmenge und höheres nominales Wirtschaftswachstum haben sie bloss ein hohes Schuldenwachstum provoziert. Wir müssen begreifen, dass das meiste Geld nicht von Zentralbanken geschaffen wird, sondern von Geschäftsbanken. Nach der Finanzkrise ist es den Zentralbanken nie gelungen, die Geschäftsbanken dazu zu bringen, Kredite zu vergeben und damit Geld zu schaffen.

Wenn es die Zentralbanken nicht schafften, das nominale BIP-Wachstum zu erhöhen, warum sollte es den Regierungen gelingen?

Indem die Regierungen die Kontrolle über das Geschäftsbankensystem ausüben, können sie Geld in jene Teile der Wirtschaft bringen, in die die Zentralbanken nie vordringen können. Politiker geben Kreditgarantien ab, und die Banken folgen dem Ruf natürlich gerne. Sie geben jetzt die Kredite aus, die sie in den vergangenen zehn Jahren nie vergeben haben.

Sind die staatlichen Kreditgarantien denn nicht bloss eine einmalige Massnahme zur Bekämpfung der wirtschaftlichen Auswirkungen der Pandemie?

Politiker werden erkennen, dass sie ein mächtiges Werkzeug in der Hand halten. Wir haben vor zwei Wochen ein schönes Beispiel gesehen: Die spanische Regierung hat ihr Bankgarantieprogramm von 100 Mrd. auf 150 Mrd. € erhöht. Einfach so. Es wird zu einer schleichenden Ausweitung der Massnahmen kommen, zum Beispiel zur Finanzierung von grünen Investitionsprogrammen. Ausserdem haben diese Darlehen oft eine mehrjährige Laufzeit. Der Kreditimpuls ist bereits im System.

Den Zentralbanken ist es in den Jahren seit der Finanzkrise nie gelungen, die Geschäftsbanken zur Kreditvergabe zu bewegen. Deshalb übernehmen die Regierungen die Macht, und sie werden dieses Instrument nicht mehr loslassen?

Genau. Die Verschuldung im Verhältnis zum BIP war schon vor Covid-19 in den meisten Industrieländern viel zu hoch. Wir wissen, dass die Verschuldung sinken muss. Für Politiker ist Inflation immer der billigste Ausweg aus diesem Schlamassel. Dank der Covid-Krise haben sie einen Weg gefunden, die Kontrolle über die Geldmenge zu erlangen und Inflation zu erzeugen. Eine Kreditgarantie ist keine Fiskalausgabe, sie belastet das Budget des Staates vordergründig nicht, da sie nur eine Eventualverbindlichkeit darstellt. Wenn Sie also ein gewählter Politiker sind, haben Sie einen billigen Weg, die wirtschaftliche Erholung zu finanzieren. Politisch gesehen ist das unglaublich mächtig.

Eine magische Finanzierungsquelle?

Ja. Theresa May hielt vor einigen Jahren eine Rede, in der sie sagte, es gebe keinen magischen Baum, auf dem Geld wächst. Nun, wir haben ihn gefunden. Als Wirtschaftshistoriker und Investor weiss ich, dass diese Politik langfristig ein Desaster sein wird, aber in den Augen eines Politikers ist dies der magische Geldbaum.

Eine Voraussetzung für diese wundersame Geldquelle ist, dass Regierungen die Kontrolle über ihr Geschäftsbankensystem behalten, nicht wahr?

Korrekt. 2016 verfasste ich eine Studie mit dem Titel «Kapitalmanagement im Zeitalter der finanziellen Repression». Darin schrieb ich, der endgültige Schritt in die nächste finanzielle Repression werde durch die nächste Krise ausgelöst. Covid-19 ist also nur der Auslöser für den Beginn einer aggressiven Finanzrepression.

Erwarten Sie eine Wiederholung des Zeitalters der finanziellen Repression, das die Jahrzehnte nach dem Zweiten Weltkrieg prägte?

Ja. Zahlreiche Regierungen haben damals Instrumente zur finanziellen Repression eingesetzt, die erst in den Achtzigerjahren aufgehoben wurden. Sie setzten sie ebenfalls zur Überwindung eines finanziellen Notfalls ein; dieser Notfall hiess Zweiter Weltkrieg. Es ist oft ein Notfall, der den Regierungen extreme Befugnisse verleiht. Nochmals: Die Verschuldung im Verhältnis zum BIP war schon vor Covid-19 viel zu hoch. Unsere Regierungen wissen, dass diese Verschuldung gesenkt werden muss.

Und der beste Weg dazu ist finanzielle Repression, indem das nominale BIP schneller wächst als die Schulden?

Das ist es, was wir nach dem Weltkrieg gelernt haben: Ein höheres nominales BIP-Wachstum dank höherer Inflationsraten wirkt Wunder, um die Verschuldung im Verhältnis zum BIP zu senken.

Welche Länder werden diesen Weg in den kommenden Jahren wählen?

Die gesamte entwickelte Welt: die USA, Grossbritannien, Europa, Japan. Ich sehe nur wenige Ausnahmen, etwa die Schweiz und Singapur. Wären Deutschland und Österreich nicht Teil der Eurozone, müssten sie auch keine Repressionen vornehmen. Natürlich gibt es einen Haken: Wenn die Schweizer nicht finanziell repressiv werden, wird extrem viel Fluchtgeld in den Franken strömen.

Es wird also noch mehr Aufwertungsdruck auf den Franken geben?

Mit Gewissheit. Finanzielle Repression wird aber auch zu Kapitalverkehrskontrollen führen. Die Schweiz wird Kapitalkontrollen beschliessen müssen, um Geld abzuwehren, während andere Länder Kapitalkontrollen einführen, um zu verhindern, dass Geld abfliesst.

Die Eckpfeiler der Periode der finanziellen Repression vom Weltkrieg bis Anfang der Achtzigerjahre waren Kapitalkontrollen sowie der Zwang für inländische Finanzinstitute, inländische Staatsanleihen zu kaufen. Erwarten Sie, dass diese beiden Massnahmen wieder eingeführt werden?

Ja. Inländische Sparinstitutionen wie Pensionsfonds können problemlos gezwungen werden, inländische Staatsanleihen zu niedrigen Zinssätzen zu kaufen.

Aber sind Kapitalkontrollen in der heutigen Finanzwelt wirklich umsetzbar?

Sicher. Es gibt zwei Länder in der Eurozone, die in der jüngeren Geschichte Kapitalkontrollen hatten: Griechenland und Zypern. Island führte nach der Finanzkrise Kapitalverkehrskontrollen ein, viele Schwellenländer nutzen sie. Wenn man sie in zwei Mitgliedern der Europäischen Währungsunion erfolgreich umsetzen kann, kann man sie überall umsetzen.

In welchem Zeitraum erwarten Sie denn steigende Inflation?

Ich sehe bis 2021 eine Inflationsrate von 4% in den USA und den meisten Industrieländern. Meine Erwartung basiert in erster Linie auf einer Normalisierung der Umlaufgeschwindigkeit des Geldes. Diese liegt in den USA gegenwärtig wahrscheinlich um etwa 0,8. Der niedrigste verzeichnete Wert davor war 1,4 im Dezember 2019, am Ende eines mehrjährigen Abwärtstrends. QE war ein wichtiger Faktor für die sinkende Umlaufgeschwindigkeit, da die Liquidität der Zentralbanken zwar ins Finanzsystem strömte, aber nie die reale Wirtschaft erreichte.

Was wird die Umlaufgeschwindigkeit wieder zum Steigen bringen?

Das Geld, das die Banken dank der Staatsgarantie heute verteilen, geht direkt an Unternehmen und Konsumenten. Diese geben es im Moment zwar nicht aus, aber mit einer Normalisierung der Wirtschaft wird das Geld in Umlauf kommen. Ich denke, die Umlaufgeschwindigkeit wird im nächsten Jahr wieder auf etwa 1,4 steigen. Angesichts der Geldmengenausweitung, die wir bereits gesehen haben, würde das rasch eine Inflationsrate von 4% ergeben. Es gibt noch einen weiteren Faktor, nämlich China: Während der letzten drei Jahrzehnte war China eine Quelle der Deflation. Aber wir stehen am Beginn eines neuen Kalten Krieges mit China, der für viele Güter höhere Preise bedeuten wird.

Die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen liegt derzeit um 0,6%. Was wird am Bondmarkt geschehen, wenn die Investoren erkennen, dass wir auf eine inflationäre Welt zusteuern?

Die Bondrenditen werden stark steigen. Das, weil die Märkte zu realisieren beginnen, dass Politiker jetzt die Geldmenge kontrollieren. Das wird einen Schock auslösen.

Für eine erfolgreiche Finanzrepression müssen Regierungen und Zentralbanken die Bondrenditen unter der Inflationsrate halten. Wie soll das gehen?

Die Regierungen werden ihre Sparinstitutionen zwingen, Staatsanleihen zu kaufen, um die Renditen niedrig zu halten. Die Zentralbanken werden nichts tun können, um den Anstieg der Bondrenditen zu begrenzen.

Warum nicht? Sogar die US-Notenbank spielt mit der Idee der Zinskurvenkontrolle, einem Instrument, das sie zwischen 1942 und 1951 eingesetzt hatte, um die Zehnjahreszinsen bei 2,5% zu deckeln.

Das ist eine unpassende Parallele, denn damals gab es auch Rationierung, Preis- und Kreditkontrollen. Damit war es für das Fed ein Leichtes, die Bondrenditen zu begrenzen. Die Zinskurvenkontrolle ist einfach, wenn alle mit Deflation rechnen, wie das aktuelle Beispiel der Bank of Japan zeigt. Aber sobald die Marktteilnehmer ernsthaft beginnen, Inflation zu erwarten, werden sie ihre Anleihen verkaufen wollen. Dann ist eine Kontrolle der Zinskurve für die Zentralbank kaum mehr möglich.

Sie sagen, dass Politiker jetzt die Geldmenge kontrollieren. Was wird dann die künftige Rolle der Zentralbanken sein?

Sie werden an den Rand gedrängt und sich primär regulativen statt geldpolitischen Aufgaben widmen. Die nächsten Jahre werden faszinierend sein: Stellen Sie sich vor, Sie und ich leiten eine Zentralbank, und wir haben ein Inflationsziel von 2%. Nun müssen wir zusehen, wie unsere Regierung Geld mit einer Wachstumsrate von 12% schöpft. Was werden wir tun? Werden wir unsere demokratisch gewählte Regierung angreifen und mit höheren Zinsen drohen?

Paul Volcker tat es in den frühen Achtzigerjahren.

Ja, aber Paul Volcker hatte Mut. Ich glaube nicht, dass irgendeiner der heutigen Zentralbanker diesen Mut haben wird. Schliesslich werden die Regierungen argumentieren, dass immer noch Notstand herrscht. Ich sehe eine Parallele zu den Sechzigerjahren, als das Fed nichts gegen die steigende Inflation unternahm, weil die USA einen Krieg in Vietnam führten und die Regierung von Lyndon B. Johnson das Great Society Project ins Leben gerufen hatte, um die Ungleichheit in Amerika abzubauen. Vor diesem Hintergrund hatte das Fed nicht den Mut, eine straffere Geldpolitik zu betreiben. Heute sind wir wieder an diesem Punkt angelangt.

Zentralbanken werden also irrelevant werden?

Ja. Das ist eine Ironie des Schicksals: Die meisten Investoren glauben an die unbegrenzte Macht der heutigen Zentralbanken. Tatsächlich aber ist ihre Macht so gering wie 1977.

Wie soll man sich als Anleger auf Ihr Inflationsszenario einstellen?

Sie dürfen unter keinen Umständen Staatsanleihen kaufen. Inflationsgebundene Anleihen in Europa sind dagegen attraktiv, weil sie so niedrige Teuerungsraten einpreisen. Gold ist ein langfristiger Vermögenswert erster Güte. In den nächsten paar Jahren dürften sich auch Aktien gut entwickeln. Etwas mehr Inflation und höheres Nominalwachstum ergibt ein gutes Umfeld für die Börsen. Historisch gesehen waren erst Inflationsraten von über 4% nicht mehr gut für Aktien. Ich mag gegenwärtig besonders japanische Aktien. Mit der Perspektive auf die finanzielle Repression kommt jedoch ein erschwerender Faktor hinzu: Sobald die Regierungen ihre Sparinstitute zwingen, Staatsanleihen zu kaufen, werden diese etwas verkaufen müssen. Und das werden Aktien sein.

Wie hoch wird die Inflation steigen?

Wenn wir die nächsten zehn Jahre betrachten, sehe ich Inflationsraten zwischen 4 und 8%. Über einen mehrjährigen Zeitraum und in Verbindung mit niedrigen Zinssätzen wird das enorm wirksam sein, um die Verschuldung im Verhältnis zum BIP zu senken.

Was braucht ein Investor, um sich in den kommenden Jahren erfolgreich an den Märkten zu bewegen?

Zunächst müssen wir erkennen, dass wir es mit einem langfristigen Phänomen zu tun haben. Ich spreche von Jahrzehnten, nicht von Jahren. Alle sind so sehr mit der gegenwärtigen Krise beschäftigt, dass sie den langfristigen Wandel nicht sehen. Das Finanzsystem hat sich grundlegend verändert. Es ist zu einem sehr gefährlichen Ort für Sparer geworden. Viele Fähigkeiten, die wir in den letzten 40 Jahren gelernt haben, sind überflüssig, weil wir eine lange Periode der Disinflation durchlebt haben. Es war eine Zeit, in der Märkte wichtiger und Regierungen weniger wichtig wurden. Jetzt hat der Wind gedreht. Wer sich lange mit Schwellenländern befasst hat, wird im Vorteil sein. Investoren in Emerging Markets wissen, wie sie mit höheren Inflationsraten, staatlichen Eingriffen und Kapitalkontrollen umgehen müssen. Das wird unsere Zukunft sein.

Russell Napier

Russell Napier ist Autor des Solid Ground Investment Report und Mitgründer des Investment-Research-Portals ERIC. Er arbeitet seit mehr als 25 Jahren im Anlagegeschäft und schreibt seit 1995 makroökonomische Strategiepapiere für institutionelle Investoren. Napier ist Gründer und Studiendirektor des Studiengangs in Practical History of Financial Markets an der Edinburgh Business School sowie Initiator der Library of Mistakes, einer Bibliothek für Finanzmarktgeschichte. Napier ist Fellow der CFA Society. Er lebt in Edinburgh, Schottland.
Russell Napier ist Autor des Solid Ground Investment Report und Mitgründer des Investment-Research-Portals ERIC. Er arbeitet seit mehr als 25 Jahren im Anlagegeschäft und schreibt seit 1995 makroökonomische Strategiepapiere für institutionelle Investoren. Napier ist Gründer und Studiendirektor des Studiengangs in Practical History of Financial Markets an der Edinburgh Business School sowie Initiator der Library of Mistakes, einer Bibliothek für Finanzmarktgeschichte. Napier ist Fellow der CFA Society. Er lebt in Edinburgh, Schottland.