Interview

«Die Zentralbanken werden die Wirtschaft überhitzen»

Dylan Grice, Gründer von Calderwood Capital, sieht an den Finanzmärkten Blasen entstehen. Die Bewertungen in Sektoren wie Elektromobilität hält er für irrsinnig, aber er ortet Anlagechancen in Bereichen wie Uran und Öl.

Mark Dittli
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Dylan Grice ist besorgt. Der Gründer von Calderwood Capital und frühere Stratege von Société Générale sieht überall an den Finanzmärkten kleinere und grössere Blasen entstehen.

Trotzdem bezeichnet sich der Schotte als bullish: «Die Zentralbanken werden die Wirtschaft überhitzen, in der Geld- und der Fiskalpolitik ist alles auf einige Jahre Überstimulation eingestellt.» Das werde zwar böse enden, aber bis dahin werde der Börsenboom weitergehen.

Im Interview erklärt Grice, wie sich Investoren im aktuellen Umfeld verhalten sollen und wo sich noch attraktive Anlagemöglichkeiten bieten. Besonders im Uran- und im Ölsektor ortet Grice Chancen.

«Das ist nicht die Art von Markt, die ein fundamental wertorientierter Investor attraktiv finden sollte»: Dylan Grice.

«Das ist nicht die Art von Markt, die ein fundamental wertorientierter Investor attraktiv finden sollte»: Dylan Grice.

(Bild: Laurent Burst)

Herr Grice, Sie bezeichnen sich in Ihrem jüngsten Kundenbrief als «zurückhaltend bullish». Warum?

Wenn ich als Investor Risiken übernehme, möchte ich gut dafür bezahlt werden. Und im Moment ist das nicht der Fall. Es spielt keine Rolle, welches Marktsegment Sie betrachten, die Risikoprämien sind fast überall extrem dünn.

Wenn Sie also den Hut als Value-Investor aufsetzen, finden Sie nichts Attraktives?

Nein, im Allgemeinen nicht. Abgesehen von spezifischen Nischen bieten die heutigen Märkte keine attraktiven Kaufgelegenheiten. Im März 2020 kauften wir gern – und zwar nicht, weil wir glaubten, den Tiefpunkt zu erkennen, sondern weil wir sahen, dass die Märkte voller Panik und Verwerfungen waren. Es ist eine Überzeugung von mir, dass man kaufen muss, wenn an den Märkten Panik herrscht.

Viele Anleger waren überrascht von der Wucht der Erholung, die seither stattgefunden hat. Wie kam es dazu?

Wir blieben in den Monaten nach März bullish, weil man sehen konnte, dass alle die Rally hassten. Twitter war voll wütender Leute. Sie waren zornig, weil das Fed Geld in die Märkte gepumpt und alle möglichen Verzerrungen geschaffen hatte. Aber alle diese Argumente, für die ich durchaus Sympathien habe, waren im Grunde irrelevant. Als Investor dürfen Sie sich nicht davon blenden lassen, was die politischen Entscheidungsträger Ihrer Meinung nach tun sollten. Sie müssen sich ansehen, was die Entscheidungsträger tun, und statt ein moralisches Urteil darüber abzugeben, müssen Sie verstehen, was die Konsequenzen dieser politischen Massnahmen sind. Diese Wut hat das Urteilsvermögen vieler Investoren getrübt.

Was hat sich jetzt geändert?

Mittlerweile bin ich zurückhaltend, weil ich das Gefühl habe, dass überall kleinere und grössere Blasen entstehen. Es gibt Anzeichen von Exzessen, und doch befinden wir uns immer noch mitten in der Pandemie. Wir haben noch nicht einmal mit der wirtschaftlichen Erholung begonnen.

Welche Anzeichen von Exzess meinen Sie?

Ich denke, dass das GameStop-Fiasko ein Hinweis auf grössere Probleme ist. Auch wenn ich mir den Überschwang in heissen Sektoren wie der Elektromobilität anschaue, von der die Investoren offenbar vergessen haben, dass es sich dabei um ein sehr kapitalintensives Geschäft handelt. Die Bewertungen dort sind verrückt, das ist nachweislich irrsinnig. Das ist nicht die Art von Markt, die ein fundamental wertorientierter Investor attraktiv finden sollte.

Ist der Boom bei SPAC-Emissionen – Special Purpose Acquisition Companies – auch ein Zeichen von Exzess?

Ich habe keine Meinung zum SPAC-Markt, ich weiss einfach nicht genug darüber. Aber er ist potenziell dazu geeignet, Exzesse anzuheizen, wenn man bedenkt, dass Investoren SPACs Geld geben, ohne Fragen zu stellen. Es erinnert mich an die Initial Coin Offerings vor ein paar Jahren. Der SPAC-Sektor hat das Potenzial, zu einer riesigen Blase zu werden, auch wenn er im Moment noch keine ist.

Trotz Ihrer Zurückhaltung sagen Sie, Sie seien bullish. Wieso?

Weil ich glaube, dass die Zentralbanken die Wirtschaft überhitzen werden. Seit Jackson Hole im August hat der Fed-Vorsitzende Jerome Powell deutlich gemacht, dass er den Fuss auf dem Gaspedal halten wird. Das Fed wird die Wirtschaft härter ankurbeln als in der Vergangenheit. Powell hat in mehreren Reden betont, wie verheerend eine hohe Arbeitslosigkeit für die unteren Bevölkerungsschichten in den USA ist. Das Fed sieht es als seine Aufgabe an, für diese Schichten Arbeitsplätze zu schaffen. Und deshalb glauben die Fed-Verantwortlichen, dass sie etwas Gutes tun, wenn sie die Wirtschaft härter ans Limit treiben als in der Vergangenheit.

Sie blasen absichtlich eine neue Blase auf?

Die Fed-Leute sehen es als ihren primären Auftrag an, Arbeitsplätze zu schaffen. Die Inflation der Verbraucherpreise ist für sie momentan kein Thema. Ich kann mir keine klarere Voraussetzung für eine überhitzte Wirtschaft und Finanzmarktblasen vorstellen. In der Geldpolitik ist alles auf einige Jahre Überstimulation eingestellt.

Und das Gleiche geschieht auf der fiskalpolitischen Seite, nicht wahr?

Ganz genau. Joe Biden spricht von einem Konjunkturprogramm im Wert von 1,9 Bio. $, nachdem wir letztes Jahr bereits 3 Bio. $ hatten, also insgesamt 5 Bio. $. Das ist eine wahnsinnige Zahl, sie entspricht etwa 25% des BIP der USA. Es gibt bereits jetzt ein enormes Mass an aufgestauter Nachfrage; Geld auf den Konten der Konsumenten, das darauf wartet, ausgegeben zu werden. Normalerweise würde das Fed auf die Bremse treten, wenn die Wirtschaft überhitzt und Inflation entsteht. Aber dieses Mal haben die Fed-Leute wiederholt gesagt, dass sie nicht auf die Bremse treten werden.

Sie sehen also ein Szenario der monetären und fiskalischen Überstimulation, was bedeutet, dass der Börsenboom noch viel weiter gehen könnte?

Ja. Es handelt sich noch nicht um eine grosse, marktweite Blase, aber wir sind auf dem Weg dahin. Und um es klar zu sagen: Das ist keine gute Sache, es macht mich sehr nervös. Blasen platzen, das tun sie immer. Unsere westlichen Gesellschaften sind voller Risse und Spaltungen, die nach der Finanzkrise von 2008 schmerzhaft sichtbar wurden. Die Zentralbanken pumpen einfach immer neue Blasen auf, um diese Risse zu überdecken. Das ist unglaublich gefährlich, denn unweigerlich werden auch diese Blasen wieder platzen. Die Pflaster reissen dann wieder auf, wobei sich die Fragmentierung, die Polarisierung und das Misstrauen innerhalb unserer Gesellschaft weiter vertiefen werden.

Dieses Muster, neue Blasen aufzublasen, nachdem eine vorherige Blase geplatzt war, hat sich in den letzten drei Jahrzehnten mehrfach wiederholt. Was wird das Endspiel dieser Entwicklung sein?

Es gibt kein Endspiel, es ist nur ein Zyklus. Im Moment ist das Vertrauen der Menschen in das System im Niedergang begriffen. Das Vertrauen in die Institutionen – die Medien, die Politiker, die «Eliten» – nimmt ab, und es scheint, als würde sich das Misstrauen noch weiter vertiefen. Ich mache mir Sorgen, was für ein Auslöser notwendig sein wird, um uns aus dieser langen sozialen Panik herauszuholen und um wieder Vertrauen aufzubauen. Ich hoffe, es wird nicht so etwas Extremes wie ein Krieg sein.

Sehen Sie das Risiko eines Ausverkaufs am Bondmarkt, bei dem die langfristigen Zinsen in die Höhe schiessen und der den Rausch beenden könnte?

Ich denke, in diesem Fall würde das Fed eingreifen. Die US-Notenbank kann es sich nicht leisten, die Bondrenditen zu stark ansteigen zu lassen, weil dann die Wahrscheinlichkeit eines Liquiditätsereignisses massiv zunehmen würde. Die nächste Stufe in der Logik wäre also, dass das Fed eingreift und die Zinskurve kontrolliert.

Sie haben erwähnt, dass Sie nur wenige Value-Nischen sehen. Welche?

Zu den Bereichen, die ich immer noch mag, gehören Uran, Öl und Gas sowie einige Frontier-Märkte wie Bangladesch.

Was ist Ihr Argument für Uran?

Uran ist ein knapper Rohstoff, der aufgrund seines einzigartigen Nachfragemusters nicht mit anderen Rohstoffen korreliert. Die Betreiber von Kernkraftwerken kaufen Uran in der Regel über mehrjährige Verträge, was bedeutet, dass der Preis nicht wie der von Kupfer oder Öl um den Konjunkturzyklus schwankt. Der Preis für Uran ergibt sich aus dem üblichen Bergbauzyklus. Es dauert fünf bis zehn Jahre, bis ein neues Minenangebot auf den Markt kommt, und wir sehen lange Zyklen von Über- und Unterinvestitionen. So weit, nichts Neues. Wir hatten in den frühen 2000er-Jahren einen kräftigen Bullenmarkt in Uran, bis zum März 2011.

Bis zum Fukushima-Beben?

Genau. Fukushima hat alle zu Tode erschreckt. Die Japaner schalteten ihre Reaktoren ab, die Deutschen entschieden sich für den Atom-Ausstieg, und so weiter. Es begann eine Art nuklearer Winter im Uranbergbau, wenn Sie das Wortspiel verzeihen. In den letzten zehn Jahren gab es absolut keine Investitionen in neue Bergbau-Kapazitäten. Die nukleare Energieerzeugung wurde plötzlich als eine Industrie ohne Zukunft angesehen, die Uran-Bergbauindustrie wurde von jeglicher Finanzierung abgeschnitten. Wenn Sie dieses Muster sehen – einen Rohstoff, in den zehn Jahre lang niemand investiert hat –, dann haben Sie die Bedingungen für einen neuen Bullenmarkt.

Lag der Markt falsch mit der Einschätzung, dass die Atomkraft keine Zukunft hat?

Auf jeden Fall. Diese Industrie hat eine Zukunft. Japan nutzt jetzt wieder Nuklearenergie. Weltweit ist die Zahl der in Betrieb befindlichen Kernkraftwerke höher als je zuvor, die Zahl neuer Projekte in Nordamerika, China und Indien liegt auf Rekordniveau. Die Nachfrage nach Atomstrom wächst, ungeachtet dessen, was die Deutschen, Schweden und Schweizer tun. Ich habe bisher noch nichts darüber gesagt, ob Atomkraft gut oder schlecht ist, ich betrachte nur die Welt, wie sie ist: Sie ist knapp an Uran und steht vor einer Periode rapiden Wachstums in der Nachfrage nach Uran. Persönlich bin ich der Meinung, dass die nukleare Stromerzeugung unabdingbar sein wird, um den CO2-Ausstoss zu senken und den Klimawandel zu bekämpfen.

Zumindest in Europa lässt sich das nur schwer verkaufen.

Ich weiss. Aber die Projektplanung für neue Kernkraftwerke findet ausserhalb Westeuropas statt. Sie zeigt, dass die Nachfrage nach Uran wachsen wird. Und wie erwähnt, es gab seit zehn Jahren keine Investitionen in den Uranbergbau. Das sind die Zutaten für einen Bullenmarkt.

Jahrelang sinkende Investitionen in neue Produktionskapazitäten: Ist das auch, was Sie an der Öl- und Gasindustrie reizt?

Ja. So ziemlich alle Ölkonzerne haben ihre Investitionspläne gekürzt. Ein Bild fasst die Sicht der Finanzmärkte auf den Energiesektor perfekt zusammen: Die Marktkapitalisierung von Tesla ist heute ungefähr gleich gross wie die des gesamten S&P-500-Ölsektors, der die Majors, die Unabhängigen, die Bohrer, die Serviceunternehmen und die Raffinerien umfasst. Die Sicht des Aktienmarktes scheint also klar zu sein: Öl hat keine Zukunft, die Energiewende ist da.

Und das ist nicht der Fall?

Die Energiewende ist zwar Tatsache, aber sie vollzieht sich im Schneckentempo. Der jährliche Electric Vehicle Outlook von Bloomberg prognostiziert, dass Autos mit Elektroantrieb bis 2030 nur etwa 8% der gesamten Automobilflotte ausmachen werden. Die Zahl der Autos dürfte von heute 1,2 Mrd. auf 1,4 Mrd. steigen, aber nur 110 Mio. davon werden Elektrofahrzeuge sein. Die Zahl der Autos mit Verbrennungsmotor wird dann also bei etwa 1,3 Mrd. liegen, was einen prognostizierten Anstieg von 0,7% pro Jahr bedeutet. Personenwagen sind für etwa 60% der weltweiten Nachfrage nach Rohöl verantwortlich. Hinzu kommt die Nachfrage der schweren Nutzfahrzeuge, der Luftfahrt und der petrochemischen Industrie, die bisher kaum Alternativen zu Rohöl haben. Ich sage nicht, dass ich darüber glücklich bin, aber auch hier gilt: Als Investor sollte man die Welt sehen, wie sie ist, und nicht so, wie man sie gerne hätte. Öl wird noch für Jahrzehnte eine zentrale Rolle in der Weltwirtschaft spielen.

Also eine Fehleinschätzung des Finanzmarktes?

Ja. Die Börse verhält sich so, als ob Öl bereits tot wäre. Aber das ist nicht so, nicht für eine lange Zeit. Die Energiewende ist zudem längst antizipiert und eingepreist. Kein Manager eines Ölkonzerns macht sich Illusionen über die Realität in seiner Branche. Daher schrauben sie ihre Investitionsprojekte zurück.

Immer mehr Investoren wollen den fossilen Energiesektor aus Gründen der Nachhaltigkeit nicht mehr anfassen. Was halten Sie davon?

Es macht mich nur noch bullisher. Der Ölsektor ist kapitalmässig ausgehungert, das Mantra der Branche ist, nicht mehr zu wachsen, sondern Cash zu sparen und an die Aktionäre zurückzugeben. Selbst die US-Schieferölproduzenten, die bei der Kapitalallokation mit Abstand die schlechteste Erfolgsbilanz aufweisen, haben das begriffen.

Sie sehen nicht das Risiko eines permanenten Nachhaltigkeits-Abschlags in Energieaktien?

Ich möchte in einer sauberen Welt leben, ich möchte, dass meine Kinder in einer sauberen Welt leben, ich möchte eine dekarbonisierte Welt sehen. Ich habe grosse Sympathie für die Sache der Nachhaltigkeit. Aber ich bin auch der Meinung, dass man als Investor nicht zwei Herren gleichzeitig dienen kann. Die Tabakindustrie ist ein gutes Beispiel: In den Siebzigerjahren war bekannt, dass Tabak Krebs verursacht. Es wurde bekannt, dass die Tabakkonzerne in Studien gelogen hatten, sie hatten sich fürchterlich korrupt verhalten. Angenommen, Sie hätten sich damals geweigert, in Tabakaktien zu investieren. Gewiss, Sie hätten es geschafft, Ihrem Umfeld Ihre Tugendhaftigkeit zu beweisen. Aber als Investor hätten Sie eine Rendite von 20% pro Jahr über die nächsten vier Jahrzehnte verpasst. Tabak war in diesen Jahrzehnten die beste Investition. Und wieso? Weil die Aktien mit einem derart grossen Abschlag zum fairen Wert gehandelt wurden, weil die Leute moralische Bedenken hatten, sie zu kaufen. Und übrigens hielt die Weigerung, Tabakaktien zu besitzen, die Leute nicht vom Rauchen ab. Genauso hält die Weigerung, Ölaktien zu kaufen, die Leute nicht davon ab, Auto zu fahren, in Flugzeugen zu fliegen und Plastik zu benutzen.

Welche Rolle spielt Gold in Ihrer Anlagewelt?

Sie sollten etwas davon besitzen, aus den wohlbekannten Gründen. Gold behält seinen Wert, es schützt Sie vor potenziell unbekannten Konsequenzen einer Geldentwertung.

Sollten wir Bitcoin so betrachten, wie wir früher Gold betrachtet haben?

Ich bin strukturell ziemlich bullish gegenüber Kryptowährungen, aber sie hatten einen höllischen Run, und sie sind jetzt natürlich nicht mehr so attraktiv wie noch vor ein paar Monaten. Wir wissen nicht, wie man Bitcoin bewertet, also haben wir keine Ahnung, ob Bitcoin bei 50'000 $ überbewertet ist oder nicht.

Und wenn Sie sich zwischen Gold und Bitcoin entscheiden müssten?

Ich sehe sie nicht als ausschliessend, sondern als komplementär. Gold hat nicht das Gewinnpotenzial von Bitcoin, aber es hat auch nicht das Verlustpotenzial. Viele Investoren können Bitcoin immer noch nicht anfassen, weil sie gefeuert werden könnten, wenn Bitcoin in einem Monat um 50% fällt – was mit Sicherheit geschehen wird. Aber wenn Bitcoin mehr institutionalisiert und akzeptiert wird – was auf jeden Fall passiert –, wird sein Besitz breiter gestreut, und die Volatilität wird sinken. Daher scheint mir die Faustregel vernünftig zu sein, dass Sie einen Teil Ihrer üblichen Goldallokation in Kryptowährungen halten sollten.

Dylan Grice

Dylan Grice ist Mitgründer von Calderwood Capital, einer auf Portfoliokonstruktion und alternative Anlagen spezialisierten Investmentgesellschaft. Zuvor war Grice Head of Liquid Investments bei Calibrium, einem Family Office mit Sitz in Zürich. Bevor er 2014 zu Calibrium kam, war Grice Teil des Global Strategy Teams von Société Générale und belegte 2011 und 2012 in der Extel Survey of Institutional Investors Opinion als Einzelperson den ersten Platz. Grice begann seine Karriere als Ökonom bei Dresdner Kleinwort Wasserstein. Er ist Absolvent der Strathclyde University und der London School of Economics.
Dylan Grice ist Mitgründer von Calderwood Capital, einer auf Portfoliokonstruktion und alternative Anlagen spezialisierten Investmentgesellschaft. Zuvor war Grice Head of Liquid Investments bei Calibrium, einem Family Office mit Sitz in Zürich. Bevor er 2014 zu Calibrium kam, war Grice Teil des Global Strategy Teams von Société Générale und belegte 2011 und 2012 in der Extel Survey of Institutional Investors Opinion als Einzelperson den ersten Platz. Grice begann seine Karriere als Ökonom bei Dresdner Kleinwort Wasserstein. Er ist Absolvent der Strathclyde University und der London School of Economics.