Interview

«Umsichtiges Investieren ist heute praktisch unmöglich»

Der Wirtschaftshistoriker Edward Chancellor findet in der Geschichte keine Periode mit einer grösseren Anzahl Blasen als in den letzten zwölf Jahren. Da sich die Zentralbanken gegen die geringsten Turbulenzen an den Finanzmärkten stemmen, sind diese Blasen nicht einmal völlig irrational. Ein Comeback der Inflation würde sie zum Platzen bringen.

Gregor Mast
Drucken
Teilen

English version

«In den Jahren seit der Pleite von Lehman Brothers 2008 haben wir die spekulativste Phase in der Geschichte der Menschheit durchlebt», sagt der Wirtschaftshistoriker Edward Chancellor.

Er weiss, wovon er spricht, hat er doch die Geschichte vergangener Spekulationsblasen in seinem Buch «Devil Take the Hindmost» analysiert, das kurz vor dem Platzen der Technologieblase zur Jahrtausendwende erschienen ist. Während die Finanzmärkte durch immer niedrigere Zinsen in die Höhe getrieben werden, werde die Substanz des Papierreichtums brüchig, warnt der Brite.

«Schon der Begriff Blase bedeutet, dass sie irgendwann platzen muss», sagt Chancellor. «Entweder sie platzt aus politischen Gründen, weil das Pendel gegen sie ausschlägt – oder es ist die Rückkehr der Inflation, die die Blase beenden wird.»

Im Gegensatz zu vielen Experten rechnet Chancellor mit einem baldigen Anziehen der Teuerung. «Die Zentralbanken weiten die Basisgeldmenge aus, die zur Finanzierung der Defizite verwendet wird, und gleichzeitig sind die globalen Lieferketten unterbrochen», sagt er im Video-Gespräch über Zoom. «Wenn der Konsum aufrechterhalten und gleichzeitig das Angebot reduziert wird, dann ist das inflationär.»

«So viele Spekulationsblasen wie nie zuvor»: Chancellor.

«So viele Spekulationsblasen wie nie zuvor»: Chancellor.

(Bilder: Laurent Burst via Zoom)

Das Problem für Investoren sei, dass sie sich kaum verstecken könnten. «Ich kann mir nicht vorstellen, wie sich ein Portfolio konstruieren lässt, das Anleger gegen alle Risiken absichert. Umsichtiges Investieren ist heutzutage unmöglich», sagt Chancellor. Zumindest Value-Aktien würden einen gewissen Schutz bieten, da sie als Anlagen mit niedriger Duration weniger unter steigenden Zinsen leiden und sie es zudem ermöglichen, sich günstig an der Substanz eines Unternehmens und damit an einem realen Wert zu beteiligen.

Herr Chancellor, oft ist die Rede davon, dass sich an den Finanzmärkten eine Blase gebildet hat. Stimmt das?

Fast unmittelbar nach der Antwort der US-Notenbank auf die Pleite von Lehman Brothers im Jahr 2008 haben sich viele Blasen gebildet. Seitdem gab es mehr Spekulationsblasen als jemals zuvor. Es gibt wohl kaum einen Vermögenswert, der in den letzten zwölf Jahren nicht irgendwann einmal in einer Blase war.

Wie definieren Sie eine Spekulationsblase?

Bei GMO haben wir eine Blase simpel als eine Entfernung von zwei Standardabweichungen weg vom langfristigen Trend definiert. 2008 war das beispielsweise für alle Rohstoffe – mit Ausnahme von Kohle – der Fall. Dasselbe galt danach für die Immobilien- und Aktienmärkte in vielen Teilen der Welt.

Was bläht diese Blasen auf?

Wir erleben einen spekulativen Superzyklus. Dieser ist eine Begleiterscheinung des Schulden-Superzyklus, in dessen Rahmen die Verschuldung immer weiter steigt. Das wiederum treibt die globalen Vermögenswerte immer höher und höher. Damit sich dieses Spiel fortsetzen kann, müssen die Zinsen immer weiter sinken. Nur so lassen sich die höheren Schulden tragen. Jemandes Schuld ist das Vermögen von jemand anderem – die Schulden sind also Teil der allgemeinen Wohlstandsblase.

Das Fundament, auf dem der heutige Reichtum aufgebaut ist, ist also wacklig?

Während die Wohlstandsblase grösser wird, wird die Substanz dieser Blase – also die ihr zugrunde liegende Fähigkeit zur Einkommenserzeugung – immer maroder. Schon im 19. Jahrhundert entwickelten findige Financiers virtuelle Ansprüche auf Reichtum, die gehandelt werden konnten, die aber eigentlich nichts repräsentierten. Kryptowährungen sind heute die reinste Form davon, aber selbst eine Banknote aus Papier repräsentiert im Grund ja nichts. Sie ist nichts anderes als eine ewige Null-Coupon-Anleihe. Sie hat keinerlei Wert, ausser dass sie als Zahlungsmittel akzeptiert wird. Ein grosser Teil unseres Reichtums ist von dieser Art.

Wie meinen Sie das genau?

Ein violetter Ballonhund des amerikanischen Künstlers Jeff Koons kostet 50 Mio. $, obwohl Koons ein halbes Dutzend davon produziert und sie selbst nicht einmal anrührt. Eine Bank wird Ihnen wahrscheinlich 25 Mio. $ für Ihren Ballonhund leihen, da es sich um einen Vermögenswert handelt, den die Bank als Sicherheit akzeptiert. Sie können den violetten Hund also in Bargeld umwandeln, das dann unter Umständen in die Wirtschaft fliesst. Doch für spätere Generationen ist der Ballonhund vielleicht nur 50'000 $ wert.

Ist denn die heutige Geldpolitik historisch wirklich so präzedenzlos?

Vieles, was ich heute sehe, erinnert an die Zeit von John Law in Paris vor exakt 300 Jahren. Law gelang es damals, die Verbindung zwischen Gold und Geld zu kappen, indem er die Zentralbank, die Banque Royale, Unmengen an Geld drucken liess, die er sodann in Aktien der Mississippi-Gesellschaft investierte. Der Wert der Aktien der Mississippi-Gesellschaft stieg genau proportional zum sinkenden Zinsniveau. Das inverse Verhältnis von Zinsen und Aktienkursen war also schon damals evident.

Also könnte man doch sagen, die aktuellen Bewertungen seien durch niedrige Zinsen gerechtfertigt. Würde das denn nicht bedeuten, dass die heutigen Blasen völlig rational sind?

Es gibt Ansätze irrationaler Blasen wie etwa bei den Kryptowährungen oder eben in der zeitgenössischen Kunst. Aber ja, es ist ziemlich sinnlos, aus Vorsicht Bargeld zu horten, wenn die Zentralbanken bereit sind, die Märkte bei jeder geringsten Turbulenz zu unterstützen. Einer der Gründe für das Halten von Bargeld besteht ja genau darin, dann in die Märkte einsteigen zu können, wenn diese billig sind. Wenn aber die Zentralbank eine Art Kapitalschutz garantiert, indem sie an den Börsen keine Rückschläge von mehr als 10% zulässt, dann müssen Anleger weniger Bargeld halten, und sie kaufen mehr spekulative Anlagen, da diese weniger riskant sind. Das ist heute definitiv in den Vermögenspreisen enthalten – die Zentralbanken schaffen so einen Moral Hazard. Nicht alle Blasen sind also irrational, oft lässt sich unter der Oberfläche eine gewisse Rationalität ausmachen.

«Was wir heute sehen, hat nichts mehr mit Kapitalismus zu tun.»

«Was wir heute sehen, hat nichts mehr mit Kapitalismus zu tun.»

Waren die nominalen Zinsen in der Geschichte eigentlich jemals so niedrig wie heute?

Nein. Zinsen von 0% in der angelsächsischen Welt und unter Null in Europa und Japan, das ist historisch präzedenzlos. Das Konzept von Zinsen auf Schulden ist älter als die Erscheinung von Geld, das in Form von Münzen erstmals um 700 v. Chr. auftauchte. Schon im dritten Jahrtausend v. Chr. wurden Schuldzinsen in Form von Gerste oder Silber entrichtet. In 5000 Jahren Geschichte waren die nominalen Zinsen nie negativ.

Während die Wirtschaft kollabiert, setzen die Finanzmärkte ihren Aufwärtstrend fort. Dadurch wird die Vermögensungleichheit noch ausgeprägter, da die Reichen von der Markterholung profitieren, während Arbeitnehmer ihren Arbeitsplatz und ihr Einkommen verlieren. Besteht die Gefahr einer politischen Gegenreaktion, die die Blase platzen lassen könnte?

Was wir heute sehen, hat nichts mehr mit Kapitalismus zu tun. Eine der Folgen der sehr niedrigen Zinssätze ist die Fehlallokation von Kapital, was ein geringeres Produktivitätswachstum bedeutet. Die Armen – man kann aber auch sagen: die jüngere Generation – sehen sich mit einem geringeren Wachstum des Realeinkommens konfrontiert. All die Dinge, die man im Laufe des Lebens erwerben will, wie Immobilien oder Rentenansprüche, sind jetzt viel teurer. Die Zentralbanken können zwar durch Zinssenkungen Zeit gewinnen, aber sie verschärfen dadurch auch die Ungleichheiten zwischen den Generationen. Als ich die Universität verliess, kostete eine Wohnung in London das 3- oder 4-Fache eines jährlichen Anfangsgehalts. Jetzt ist es das 25-Fache. Es ist heute also viel schwieriger, sich einen Anteil am System zu sichern. Und wer keinen Anteil am System hat, kritisiert es. Als Folge wurde die jüngere Generation radikalisiert. In England ist der Antikapitalismus auf dem Vormarsch.

Aber wird das die Blase platzen lassen?

Ich glaube nicht, dass sich diese Wohlstandsblase immer weiter aufblähen kann – schon der Begriff Blase bedeutet, dass sie irgendwann platzen muss. Entweder sie platzt aus politischen Gründen, weil das Pendel gegen sie ausschlägt. In diese Richtung gingen vor gut vier Jahren der Brexit und die Wahl von Donald Trump. Beides wurde als Auflehnung breiter Bevölkerungsmassen gegen das Establishment interpretiert. Aber in Wirklichkeit ging alles weiter wie bisher. Meine grosse Hoffnung ist, dass die Inflation die Wohlstandsblase beenden wird.

Sie hoffen auf Inflation?

Ich bin in den Siebzigerjahren aufgewachsen und habe ziemlich viel über die Geschichte der Inflation gelesen – ich weiss also um deren Gefahren. Wären wir nicht in der heutigen Lage, würde ich Inflation nicht begrüssen. Aber mit Inflation würde ein Grossteil dieses heutigen Papierreichtums verschwinden, weil die Zinsen steigen würden, was die Blase zum Platzen bringt.

Ist Inflation denn überhaupt in Sicht?

Die Regierungen haben erkannt, dass Geld nichts kostet – also werden sie es ausgeben. Dadurch schaffen sie entweder eine Verbindlichkeit, die jemand irgendwann in der Zukunft mit Steuern abbezahlen muss, oder sie schaffen ein weiteres Blasenpapier, das weginflationiert werden wird. Ich vermute, dass der Weg über die Inflation eingeschlagen wird, und es könnte schon recht bald so weit sein.

Warum?

Die Zentralbanken weiten die Basisgeldmenge aus, die zur Finanzierung der Defizite verwendet wird, und gleichzeitig sind die globalen Lieferketten unterbrochen. Es besteht also das Potenzial für einen monetären Schock und einen Angebotsschock. Wenn wir in ein paar Jahren rückblickend feststellen, dass das Coronavirus eine Phase mit deutlich höherer Inflation eingeläutet hat, würde das niemanden erstaunen. Gegen Inflation spricht allerdings, dass das Finanzsystem derart bestimmend geworden ist, dass alles, was daran kratzt, sofort deflationär wirkt. Bei steigender Inflation würden die Märkte einstürzen, und das wäre dann wiederum stark deflationär.

Ein weiteres Gegenargument ist, dass all die Coronastimuli unproduktive Unternehmen am Leben erhalten, so der Preisdruck bestehen bleibt und gar keine Inflation entstehen kann.

Wenn der Konsum aufrechterhalten und gleichzeitig das Angebot reduziert wird, dann ist das inflationär. In den letzten Jahren war die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes trotz tiefer Zinsen sehr niedrig. Und an der Seitenlinie wartet viel Geld darauf, investiert oder ausgegeben zu werden. Ich kann das bei mir selbst beobachten – ich halte derzeit einen erhöhten Bargeldbestand, auch wenn es mich jährlich 2% an Inflation kostet. Das würde ich nicht tun, wenn die Inflation 5% betragen würde und auf 10% zu steigen drohte. In diesem Fall würde ich sofort ein oder zwei Drittel meines Bargelds abbauen wollen. Meine persönliche Umlaufgeschwindigkeit würde sich also rasant beschleunigen. In der Welt des Papiergeldes braucht es nicht viel für eine Verhaltensänderung. Das Drucken von unendlich viel Geld ist inflationär. Wenn Regierungen sich selbst finanzieren können, indem sie Geld drucken, ohne dass die Inflation anzieht, verstiesse das gegen sämtliche Lehren der Geschichte.

Was bedeutet das für Investoren?

Finanzanlagen reagieren nicht so sehr auf die Höhe der Inflation, sondern auf die Veränderung der Inflationsrate. Wenn die Teuerung in Gang kommt, schneidet Gold in der Regel gut ab. Ich versuche, mindestens 80% meines Vermögens in Sach- und nicht in Papierwerten zu halten. Ich besitze keine langfristigen Staatsanleihen. Ich kann mir aber beim besten Willen nicht vorstellen, wie sich ein Portfolio konstruieren lässt, das Anleger gegen alle Risiken absichert. Umsichtiges Investieren ist heute praktisch unmöglich. Es gibt keine Möglichkeit, sich zu verstecken, ausser dass man einen grossen Bogen um die spekulativsten Anlagen macht.

Die Rückkehr der Inflation könnte immerhin Value-Aktien neues Leben einhauchen.

Ja. Value-Aktien haben eine kurze Duration; ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von 8 bedeutet ja nichts anderes, als dass Sie Ihr Geld in acht Jahren zurückerhalten, während es bei einem KGV von 50 fünfzig Jahre dauert. Deshalb sollte eine kürzere Duration besser vor einem Zinsanstieg schützen. Und Value-Aktien haben überdies ein niedriges Kurs-Buchwert-Verhältnis – Sie beteiligen sich also günstig an der Substanz eines Unternehmens und erwerben so einen Realwert. Sollte Europa die Wende geschafft und die politischen Entscheidungsträgerinnen erkannt haben, dass sie die gesamte Eurozone unterstützen müssen, sind europäische Value-Aktien attraktiv. Sobald die Inflation anzieht, werden traditionelle Anlagetugenden wie das Investieren in Value-Aktien belohnt.

Edward Chancellor

Edward Chancellor (57) ist Wirtschaftshistoriker, Journalist und Anlagestratege. Der Brite war zehn Jahre lang Mitglied im Asset-Allocation-Team des Bostoner Vermögensverwalters GMO. Bekannt wurde er als Autor mehrerer Bücher, darunter «Devil Take the Hindmost» über die Geschichte der Finanzspekulation, das 1999 kurz vor dem Platzen der Technologieblase erschienen ist. Derzeit arbeitet er an einem Buch über die Geschichte der Zinsen. Chancellor hat an den Universitäten von Cambridge und Oxford Geschichte der Neuzeit studiert.
Edward Chancellor (57) ist Wirtschaftshistoriker, Journalist und Anlagestratege. Der Brite war zehn Jahre lang Mitglied im Asset-Allocation-Team des Bostoner Vermögensverwalters GMO. Bekannt wurde er als Autor mehrerer Bücher, darunter «Devil Take the Hindmost» über die Geschichte der Finanzspekulation, das 1999 kurz vor dem Platzen der Technologieblase erschienen ist. Derzeit arbeitet er an einem Buch über die Geschichte der Zinsen. Chancellor hat an den Universitäten von Cambridge und Oxford Geschichte der Neuzeit studiert.