Interview

«Eine Situation, mit der Anleger seit vierzig Jahren nicht mehr konfrontiert waren»

Hilmar Langensand, Gründungspartner von zCapital und Manager des zCapital Small & Mid Cap Fund, spricht über das aktuelle Börsenumfeld, hoch bewertete Wachstumsaktien und seine Anlagefavoriten an der Schweizer Börse.

Mark Dittli
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Das Umfeld an den Aktienmärkten ist rau geworden. Steigende Rohstoffkosten, der Krieg in der Ukraine, Knappheiten in den Lieferketten sowie die von der US-Notenbank begonnene geldpolitische Straffung vermischen sich für die Börsen zu einem toxischen Cocktail.

«Straumann kriegt man wahrscheinlich nochmals 20 bis 25% günstiger als heute»: Hilmar Langensand

«Straumann kriegt man wahrscheinlich nochmals 20 bis 25% günstiger als heute»: Hilmar Langensand

Bild: zvg

An der Schweizer Börse kämpfen hoch bewertete Highflyer wie Straumann, VAT oder Belimo mit Gegenwind, während die Pharmakolosse Roche und Novartis mit ihrer defensiven Qualität trumpfen und Versicherer aus ihrem langen Schlaf erwacht sind.

Hilmar Langensand hat in seiner Karriere als Aktienfonds-Manager schon viele Zyklen und Krisen erlebt. Der Gründungspartner des Zuger Asset Managers zCapital und Manager des zCapital Small & Mid Cap Fund spricht über seine Einschätzung der aktuellen Entwicklungen und verrät, in welchen Schweizer Aktien er gegenwärtig die besten Chancen sieht.

Herr Langensand, die Aktienmärkte sind derzeit von grossen Schwankungen geprägt. Wie schätzen Sie die Lage ein?

Es ist eine ausserordentlich herausfordernde Situation für alle Marktteilnehmer. Die Weltwirtschaft ist aus dem Lot. Nachdem man glaubte, die Pandemie sei bald vorbei und es würde eine Rückkehr zur Normalität stattfinden, wird die Wirtschaft durch den Krieg in der Ukraine neu herausgefordert. Die Energiepreise steigen, die Inflation zieht markant an. Ein solches Umfeld kennt die Mehrheit der heute aktiven Marktteilnehmer nicht.

Im März haben sich die Börsen kräftig erholt. Ist der Krieg für die Marktteilnehmer schon abgehakt?

Die Indizes stehen höher als am Vortag des 24. Februar, als Russland in die Ukraine einmarschierte. Meine Interpretation ist, dass wir es mit einer Gegenrally zu tun haben, die von der US-Börse angeführt wird. Kleinanleger sind an vorderster Front dabei, man sieht das gut an Beispielen wie Tesla oder den «Meme Stocks» wie Gamestop. Die Amerikaner versorgen sich selbst mit Energie und sind weit weg von Europa und Russland. Daher ging man rasch zur Tagesordnung über und nutzte den Rückschlag als Kaufgelegenheit. Für mich ist das eine klassische technische Gegenbewegung. Ohne starke Fundamentaldaten wird ihr bald der Sauerstoff ausgehen.

Schon zu Beginn des Jahres wurden die Börsen von Turbulenzen erschüttert, als die US-Notenbank eine harte geldpolitische Straffung ankündigte.

Das Fed hat im Januar überrascht mit der Aussage, sie werden einen aggressiven Zinserhöhungszyklus starten. Zudem haben sie das sogenannte Quantitative Tightening, die Verkürzung der Bilanz, auf die Agenda gebracht. Das hat die Aktienmärkte kurz unter Schock gesetzt. Bis Mitte Februar gingen die Terminmärkte deshalb davon aus, dass Fed-Chef Jerome Powell die Leitzinsen am 16. März um 50 Basispunkte anheben wird. Aber nach Ausbruch des Krieges haben die Fed-Leute kalte Füsse bekommen und bloss eine Zinserhöhung von 25 Basispunkten beschlossen. Sie signalisieren damit, dass sie bereit sind, einen moderateren Kurs zu fahren, sobald die Börsen unter Druck kommen. Das ist die Geschichte des Fed seit Alan Greenspan: Im Zweifelsfall handeln sie immer pro Wallstreet.

Die Inflation in den USA ist mit 8,5% auf den höchsten Stand seit 1981 gestiegen. Es wäre aber schon richtig, dass das Fed das Ruder jetzt hart herumreisst, oder?

Ja, es müsste. Wir haben, ausgehend von den USA, ein echtes Inflationsproblem. Das ist nicht erst seit der Pandemie entstanden, sondern ist Folge einer zu exzessiven Geldpolitik ab 2012, nach der Finanzkrise. Wir haben einen überhitzten Arbeitsmarkt in den USA. Diese Entwicklung hat sich durch die Pandemie respektive durch die zügellose Fiskalpolitik akzentuiert, als den Menschen mit Helikoptergeld unter die Arme gegriffen wurde. Ich sehe viele Indizien, dass wir in den USA auf eine Lohn-Preis-Spirale zusteuern. Das haben die Märkte aus meiner Sicht noch nicht richtig wahrgenommen. Das ist eine Situation, mit dem das Fed und auch Wallstreet seit mehr als vierzig Jahren nicht mehr konfrontiert waren.

Trauen Sie Powell die harte Linie zu?

Das Zaudern an der Fed-Sitzung vom 16. März war für mich ein bedenkliches Signal. Ich glaube nicht, dass die Mitglieder des Offenmarktausschusses den Biss haben, eine harte Linie durchzuziehen. Sie müssten die Geldpolitik rasch straffen und die Leitzinsen an der nächsten Sitzung gleich um einen Prozentpunkt erhöhen. Aber dieser Mut fehlt, weil sie wissen, dass ein aggressives Vorgehen eine Rezession provozieren kann.

Wie ist die Situation in Europa?

Europa ist auf dem gleichen Pfad wie die US-Wirtschaft, mit etwas zeitlichem Abstand. Die Arbeitslosenraten sind wieder auf dem Niveau von vor der Pandemie, jedoch strukturell höher als in Amerika. Die Energie- und Rohstoffpreise heizen die Inflation an. Überdies wurde auch in Europa die Wirtschaft während der Pandemie grosszügig unterstützt, diese Gelder fliessen zum Teil erst jetzt in die Wirtschaft.

Die EZB sieht aber weniger Dringlichkeit, die Geldpolitik zu straffen.

Die EZB ist für mich keine unabhängige Zentralbank, sondern ein politisches Gremium. Die EZB hat Herausforderungen, die das Fed nicht hat, nämlich die Tatsache, dass der Euro eine Fehlkonstruktion ist. Die südlichen Länder können sich deutlich höhere Zinsen gar nicht leisten, deshalb wird die EZB zurückhaltender sein mit Zinserhöhungen. Aber es gibt in Europa Inflationssignale, die mir Sorgen bereiten. Die Teuerung der Produzentenpreise in Italien und Spanien lag im Februar auf über 40%, in Deutschland bei 25%. Das sind beängstigende Indikatoren für die Konsumentenpreise.

Das Umfeld ist von hartnäckiger Inflation, einer Straffung der Geldpolitik und ersten Signalen einer Konjunkturabschwächung geprägt. Was bedeutet das für die Börsen?

Es ist schwierig zu sagen, was bereits eskomptiert ist. Das wirtschaftliche Umfeld ist immer noch gut. Diverse Firmen reden von einem Boom, die Auftragsbücher sind voll. Ich erwarte für viele Schweizer Unternehmen deshalb ein ausgezeichnetes Jahr, was den Umsatz betrifft. Das Problem sind aber die Margen, weil es für die Unternehmen angesichts von Engpässen in den Lieferketten und steigenden Rohstoffkosten enorm schwierig ist, ihre Auftragsbücher produktiv abzuarbeiten.

Also starke Umsätze, aber Enttäuschungen in den Margen?

Genau. Wir sehen erste Gewinnwarnungen aus Deutschland von produzierenden Firmen, etwa Jungheinrich und Kion. Sie melden Schwierigkeiten durch die entstandenen Zusatzkosten.

Wenn Sie mit Unternehmen in der Schweiz sprechen: Was sind die wichtigsten Themen?

Das Hauptthema an jedem Meeting mit produzierenden Firmen sind die Lieferketten. Es fing mit der Pandemie an, und man hatte immer gehofft, es werde nach einigen Monaten besser. Es herrscht ein Mangel an Komponenten, Halbleitern, Elektronik, Steuerungen, Motoren oder Metallen. Hinzu kommen Engpässe in der Logistik, in der Luft- und Seefracht sowie auf der Strasse.

Und das bessert sich nicht?

Nein. Unternehmen melden uns, dass sich die Lieferkettenprobleme teilweise sogar verschärft haben. Mit dem Krieg in der Ukraine kommen weitere Unwägbarkeiten hinzu; neue Komponenten fehlen, zum Beispiel Kabelbäume für die Automobilproduktion. Wenn die Produktionsabläufe nicht mehr just-in-time funktionieren, dann führt das zu Zusatzkosten, die oft nicht an die Kunden weiterverrechnet werden können.

In den vergangenen Jahren wurde Just-in-time zu einem Mantra. Unternehmen optimierten ihre Lager, Investoren begrüssten es, wenn Kapital befreit wurde. Findet nun ein fundamentaler Wandel statt?

Ja. Je nach Firma ist die Ausgangslage unterschiedlich, aber in den Verwaltungsräten wird diskutiert, wie man damit umgehen soll. Kurzfristig werden die Lager erhöht, längerfristig überlegt man sich, wie die neue Produktions-Architektur aussehen soll. «China for China» ist ein Stichwort: In China will man künftig für den chinesischen Binnenmarkt herstellen, aber die Produktion für den Weltmarkt eher aus China abziehen und in andere Länder Asiens oder zurück in Richtung Europa oder Nordamerika verlagern. Man muss versuchen, die Lieferketten zu verkürzen. Das bedeutet auch, dass die Lieferketten teurer werden.

Auf welche Unternehmen setzen Sie in diesem Umfeld?

Wir suchen Firmen, die weiterhin in der Lage sind, zu wachsen, die uns Signale geben, dass sie höhere Preise an ihre Kunden weitergeben können, und, drittens, von der Bewertung her vernünftig aussehen.

Zum Beispiel?

Unser grösstes Übergewicht im Industriesektor ist Komax. Das Unternehmen profitiert mit seinen Kabelverarbeitungsmaschinen vom Automatisierungstrend. Dieser wird von den explodierenden Lohnkosten und fehlenden Mitarbeitern in den Tieflohnländern Osteuropas und Nordafrikas begünstigt, wo die Kabelbäume für die Autoindustrie hergestellt werden. Zudem ist Komax innovativ und hat jüngst eine Neuheit präsentiert, die die Produktivität beim Kunden deutlich verbessern wird. Dank derartigen Innovationen wird Komax langfristig zweistellige Margen erzielen können.

Was kaufen Sie noch?

Temenos. Der Hersteller von Bankensoftware hatte in den letzten Jahren mit einigen Herausforderungen interner Art zu kämpfen. Unser Research zeigt aber, dass die Software von Temenos nach wie vor marktführend ist. Der Verwaltungsrat unter Andreas Andreades hat die Situation erkannt und treibt notwendige Veränderungen voran. Im Vertrieb ihrer Software stellt Temenos auf ein Mietmodell um. Der Kapitalmarkt mag das zwar kurzfristig nicht, aber es ist strategisch der richtige Schritt. Eine Schwachstelle von Temenos ist der CEO. Hier wünschte ich mir einen Wechsel. Zu Preisen unter 100 Fr. kann man die Titel jedoch zu einer vernünftigen Bewertung kaufen. Zu aktuellen Kursen ist das Unternehmen ein Übernahmekandidat.

Und eine dritte Kaufidee?

PSP. Mietverträge von Geschäftsliegenschaften haben normalerweise eine Klausel, die den Mietzins an die Inflation koppelt. Das hat in den letzten Jahren kaum jemanden interessiert, aber mit den steigenden Inflationsraten in der Schweiz wird das für PSP sehr attraktiv. 90 bis 95% des Immobilienbestandes der Gesellschaft sind mit einer Inflationsklausel ausgestattet.

Wie sieht es im Finanzsektor aus? Steigende Zinsen sind normalerweise gut für Versicherer.

Ja, Versicherer sind in unserem Fonds übergewichtet. Uns gefällt primär Baloise, die Aktie handelt um den Buchwert. Versicherer waren in den letzten Jahren unbeliebt, aber das Momentum hat gedreht. Ein moderater Zinsanstieg über die Zeit wäre positiv für die Branche. Die Versicherer haben schon seit längerer Zeit operativ gut gearbeitet, man sieht das an der Schaden-Kosten-Quote oder auch im Lebengeschäft. Ich sehe gute Zeiten für die Versicherer. Baloise, Zurich und Helvetia sind valable Investitionen.

Und Banken?

Hier heisst unser Favorit Julius Bär. Das Team um CEO Philipp Rickenbacher macht einen hervorragenden Job. Bär denkt und agiert aktionärsfreundlich. Längerfristig ist das eine der wenigen Banken, in die man investiert sein kann.

Im März haben Sie neu Burckhardt Compression gekauft. Die Aktie ist unter dem Eindruck steigender Gaspreise seit einigen Monaten gestiegen. Ist sie noch attraktiv bewertet?

Der Krieg in der Ukraine hat das Umfeld fundamental verändert. Der Druck auf die Staaten Westeuropas, etwas in ihrer strategischen Energieversorgung zu ändern, nimmt zu. Der Wunsch, unabhängig von russischem Gas zu werden, bedeutet Investitionen in die Infrastruktur für den Import von Flüssiggas, LNG. Deutschland muss Terminals bauen, um LNG-Tanker zu entladen. Bei diesen Stationen, aber auch auf den LNG-Tankern, braucht es Kompressoren von Burckhardt. Das spricht für Zusatzaufträge in den nächsten Jahren. Die Aktie ist nicht mehr billig, aber bei tieferen Kursen kann man sie weiterhin kaufen.

An der Schweizer Börse gibt es viele Wachstumsdarlings, die in den vergangenen Jahren enorm gut abgeschnitten haben: zum Beispiel Sika, Bossard, Straumann, Bachem oder Sonova. Viele dieser Aktien haben 15 bis 30% korrigiert. Sehen Sie da bereits Fälle, die wieder attraktiv sind?

Es war irrsinnig, wie hoch die Bewertungen im letzten Jahr gestiegen sind. Durch die exzessive Geldpolitik wurde derart viel Liquidität in die Märkte geschwemmt, dass diese Darling-Aktien zu teuer wurden. Zwei Extrembeispiele waren Bachem und Straumann. Beide Aktien haben zwar korrigiert, jedoch sind die Bewertungen noch nicht attraktiv genug. Bachem-Aktien halten wir deshalb keine.

Und Straumann?

In Straumann sind wir investiert, jedoch mit einem klaren Untergewicht. Der Hersteller von Dentalimplantaten ist hervorragend geführt, wächst mit tollen Margen, aber die Bewertung ist mir zu hoch. Das Dentalgeschäft expandiert nicht jedes Jahr zweistellig, wie von Analysten erwartet wird. Für die Schönheit der Zähne muss der Kunde aus der privaten Tasche bezahlen, und wenn ich sehe, wie die Inflation den Konsumenten das verfügbare Einkommen schmälert, könnte Straumann die Wachstumserwartungen verfehlen. Die Aktien kriegt man wahrscheinlich nochmals 20 bis 25% günstiger als heute.

Der Lift- und Rolltreppenhersteller Schindler ist ein weiterer ehemaliger Wachstumsdarling, kommt aber schon seit einiger Zeit nicht mehr vom Fleck. Was ist da los?

Grundsätzlich ist Schindler ein langfristig attraktives Investment, dies dank dem Servicemodell für die Aufzüge und Rolltreppen. Das Neubaugeschäft in den letzten Jahren profitierte stark vom Wachstum in Asien, insbesondere in China, doch seit der Evergrande-Krise im letzten Jahr ist in Chinas Immobilienmarkt die Luft draussen. Schindler erwirtschaftet aber nur rund 15% seines Umsatzes in China. Der abrupte CEO-Wechsel im Januar hat uns überrascht, ist aber nachvollziehbar, weil es Thomas Oetterli nicht geschafft hatte, die Marge zu verbessern. Silvio Napoli will Schindler im Doppelmandat effizienter und wettbewerbsfähiger machen. Die Titel können unter 200 Fr. aus einer langfristigen Perspektive gekauft werden.

Im jüngsten Monatsbericht haben Sie geschrieben, dass Sie die Position in SoftwareOne verkauft haben. Weshalb haben Sie den Schlussstrich gezogen?

SoftwareOne ist eine Enttäuschung. Es ist einer der Fälle, in dem den Investoren zum Zeitpunkt des Börsengangs viel versprochen und dann nicht geliefert wird. Bei der Publikumsöffnung kommunizierte SoftwareOne ein Ebitda-Margenziel von 35% – und heute, zwei Jahre später, spricht das Management bloss noch von 25%. Wir haben das Vertrauen in das Management verloren. Der Business Case stimmt für uns so nicht mehr.

Hilmar Langensand

Hilmar Langensand ist Gründungspartner von zCapital sowie Manager des zCapital Swiss Small & Mid Cap Fund. Vor der Gründung von zCapital im August 2008 war er gut dreizehn Jahre Head of Equities bei der Suva in Luzern, wo er das aktive Schweizer Aktienportfolio verwaltete. Von 1987 bis 1995 war er im Portfoliomanagement und Wertschriftenverkauf der UBS in Zürich tätig. Langensand verfügt über mehr als 25 Jahre Erfahrung mit Schweizer Aktien.
Hilmar Langensand ist Gründungspartner von zCapital sowie Manager des zCapital Swiss Small & Mid Cap Fund. Vor der Gründung von zCapital im August 2008 war er gut dreizehn Jahre Head of Equities bei der Suva in Luzern, wo er das aktive Schweizer Aktienportfolio verwaltete. Von 1987 bis 1995 war er im Portfoliomanagement und Wertschriftenverkauf der UBS in Zürich tätig. Langensand verfügt über mehr als 25 Jahre Erfahrung mit Schweizer Aktien.