«Der einzige Ausweg ist, dass das Fed zum Feuerwehrschlauch greift und versucht, den Dollar zu schwächen»: Larry McDonald<br>Bild: (zvg)

«Der einzige Ausweg ist, dass das Fed zum Feuerwehrschlauch greift und versucht, den Dollar zu schwächen»: Larry McDonald
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Das Interview

«Emerging Markets sind eine spannende Wette»

Larry McDonald, US-Investmentstratege und Herausgeber des «The Bear Traps Report», macht die amerikanische Notenbank für die globale Konjunkturabkühlung verantwortlich. Er erwartet eine markante Abwertung des Dollars und sieht Chancen in den aufstrebenden Märkten, in Rohstoffen sowie in europäischen Banken.

Christoph Gisiger

English Version

Der Countdown läuft. Kommende Woche wird die amerikanische Notenbank den Leitzins erstmals seit Ende 2008 senken. Für Larry McDonald ist es dafür höchste Zeit, denn er sieht in der restriktiven US-Geldpolitik den Hauptgrund für die globale Konjunkturabkühlung.

Lawrence McDonald

Larry McDonald kennt sich mit Krisensituationen bestens aus. Der gradlinige Amerikaner ist der Herausgeber des «The Bear Traps Report», einer wöchentlichen Research-Publikation, die sich auf makroökonomische Risiken fokussiert und daraus Anlageideen ableitet. Bekannt ist der 53-Jährige als vormaliger Senior Trader bei Lehman Brothers. Nach einem Zerwürfnis mit dem Lehman-Management verliess er die Grossbank kurz vor dem Zusammenbruch. Was sich damals im Inneren von Lehman abspielte, schildert er im Bestseller «A Colossal Failure of Common Sense», der heute in zwölf Sprachen erhältlich ist. Vor seiner Tätigkeit bei Lehman arbeitete er für die Investmentbank Morgan Stanley, der er 1999 seine Researchlattform ConvertBond.com verkauft hatte. Von 2011 bis 2016 war er als US-Chefstratege für Société Générale tätig. Er ist in der Region von Cape Cod an der US-Ostküste aufgewachsen und hat an der University of Massachusetts Dartmouth Ökonomie studiert.
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«Die Frage ist weniger, ob das Fed hinter der Kurve ist. Vielmehr scheint es so, dass es die Weltwirtschaft stranguliert hat», sagt der vormalige Senior Trader in Diensten von Lehman Brothers, der die Investmentbank kurz vor dem Zusammenbruch verlassen hatte.

Um eine weltweite Rezession zu verhindern, müsse die US-Notenbank jetzt schleunigst die Zügel lockern und den Dollar schwächen, argumentiert er. Die Abwertung des Greenback werde dabei eine Kapitalflucht aus den Vereinigten Staaten auslösen.

Der erfahrene Investmentstratege warnt deshalb vor einem Crash in grossen US-Techwerten wie Amazon und Google. Chancen sieht er demgegenüber in den Emerging Markets, in Edelmetallen, in europäischen Banken sowie im chinesischen Markt für Elektrofahrzeuge.

Mr. McDonald, weltweit fiebern die Börsen der ersten Zinssenkung in den USA seit mehr als einem Jahrzehnt entgegen. Was sagt das über die Verfassung der globalen Finanzmärkte aus?
Der Rückzieher des Federal Reserve hat die Börsen vorerst gerettet. Das Grundproblem ist jedoch ein extremes Ungleichgewicht: Mit rund 19 Bio. $ ist das BIP der USA zwar deutlich geringer als die Wirtschaftsleistung im Rest der Welt mit über 60 Bio. $. Internationale Handelstransaktionen werden aber überwiegend in Dollar abgewickelt. De facto ist das Fed damit die Zentralbank der Welt und trägt eine immense Verantwortung.

Was hat das für Konsequenzen für die US-Geldpolitik?
Das Fed hat versucht, die Zinsen zu straffen und gleichzeitig die Bilanz zu verkürzen. Dadurch hat es die Weltwirtschaft bereits zum zweiten Mal seit 2015 an den Rand eines Kollaps gebracht. Die aktuelle Abkühlung wird primär als Folge des Handelsstreits interpretiert. Tatsächlich ist es jedoch vor allem der feste Dollar, der die Konjunktur abwürgt. So sieht sich etwa Deutschland mit einer Rezession konfrontiert, obwohl der Handelskonflikt zwischen den USA und Europa noch nicht einmal richtig begonnen hat.

Ist das Fed bei der Normalisierung der Geldpolitik demnach zu forsch vorgegangen?
Die US-Notenbank hat seit Ende 2016 acht Zinserhöhungen vollzogen und die Bilanz um mehr als 650 Mrd. $ verringert. Im Vergleich zum Rest der Welt hat sich die Geldpolitik dadurch drastisch verschärft. Billionen von Dollar sind in der Folge aus dem globalen Finanzsystem in die USA abgeflossen, was die Weltwirtschaft gravierend belastet.

Noch letzten Sommer sah alles gut aus. Das Fed normalisierte die Geldpolitik, die Börsen spielten mit. Was ist schiefgelaufen?
Das Fed hat die Geldpolitik in den USA viel stärker verschärft, als es uns glauben machen wollte. Wenn man die Bilanzverkürzung mit einrechnet, hat es die Zinsen seit den US-Wahlen im Herbst 2016 nicht achtmal, sondern effektiv fünfzehnmal um jeweils einen Viertelprozentpunkt erhöht.

Was heisst das für die Aussichten der Weltwirtschaft?
Der Dollar ist wie eine globale Abrissbirne: In Dollar denominierte Kredite sind weltweit auf 15 bis 16 Bio. $ gestiegen, womit eine feste US-Valuta speziell den aufstrebenden Märkten zu schaffen macht. Sie waren bislang der kräftigste Motor der Weltwirtschaft. Doch nun hat sich ihr Wachstum wesentlich verlangsamt.

China meldet für das zweite Quartal das schwächste Wachstum seit fast drei Jahrzehnten. Wie steht es um die Wirtschaft der Volksrepublik?
Bereits vor dem Konflikt mit den USA hat China versucht, die Schulden im Bankensystem abzubauen – mit fatalen Folgen, wie beispielsweise die Insolvenz der innermongolischen Regionalbank Baoshang klar macht. Dass die Konjunktur in China beängstigend an Dynamik verliert, spüren exportorientierte Volkswirtschaften empfindlich. In Japan etwa ist der Auftragseingang der Industrie im Juni um 40% gesunken. Der Einbruch ist damit schlimmer als in der Finanzkrise.

Nächste Woche lockert Fed-Chef Jerome Powell die Zinsen. Kommt die Kehrtwende zu spät?
Die finanziellen Rahmenbedingungen hatten sich Anfang Jahr so stark verhärtet, dass sie das globale Wirtschaftswachstum um mindestens ein bis zwei Prozentpunkte gebremst haben. Die Frage ist damit weniger, ob das Fed hinter der Kurve ist. Vielmehr scheint es so, dass es die Weltwirtschaft stranguliert hat. Noch im Oktober bekräftige Powell, dass die Normalisierung der Geldpolitik längst nicht abgeschlossen sei. Jetzt ist klar, dass er die Zinsen bis Ende September mindestens zweimal senken muss.

Was heisst das für die Perspektiven an den Finanzmärkten?
Der einzige Ausweg ist, dass das Fed zum Feuerwehrschlauch greift und versucht, den Dollar zu schwächen. Gelingt das, werden sich die globalen Konjunkturaussichten rasch aufhellen. Bleibt der Dollar hingegen stark, droht uns eine tiefe Rezession.

Auch andere Zentralbanken wie die EZB und die Bank of Japan deuten Lockerungsmassnahmen an. Kann sich der Dollar so überhaupt nennenswert abschwächen?
Mario Draghi ist nun auf dem Weg in den Ruhestand. Das Fed hat jedoch alles zunichte gemacht, was er als Präsident der EZB zu erreichen suchte: Obschon er rund 3,5 Bio. € ins europäische Finanzsystem gepumpt hat, blicken Italien und Deutschland einer Rezession entgegen. Es fragt sich daher, warum die EZB überhaupt eine eigenständige Geldpolitik betreiben soll, wenn das Fed doch letztlich die Zentralbank Europas ist.

Die EZB kündigte negative Zinsen vor fünf Jahren als Sondermassnahme an. Inzwischen sind sie in Europa wie auch in Japan Normalität. Wie beurteilen Sie diese Entwicklung als vormaliger Lehman-Trader im Markt für notleidende Kredite?
Das Volumen an Anleihen mit negativer Rendite beläuft sich heute auf rund 13 Bio. $. Das ist totaler Wahnsinn. Negative Zinsen sind ein wesentlicher Grund dafür, dass die Situation für die Deutsche Bank immer auswegloser wird. Zudem treiben sie Kapital in Fehlinvestitionen. Die Zentralbanken werfen damit die Saat für die nächste Krise aus.

Seit der letzten Krise ist mehr als ein Jahrzehnt vergangen. Wo besteht heute das grösste Risiko?
Mit Risiken verhält es sich ähnlich wie im Film Terminator II mit dem Bösewicht, der sich in flüssiges Metall verwandelt und ständig neue Formen annimmt. Die Regulatoren haben zwar strengere Vorschriften für Grossbanken erlassen und das Risiko in diesem Bereich reduziert. Es ist deswegen aber nicht verschwunden, sondern einfach an einen anderen Ort geflossen – wie Quecksilber, das um ein Hindernis strömt.

Wohin sind die Risiken denn geflossen?
Ein perfektes Beispiel ist Private Equity: Rund 2 Bio. $ an Investorengeldern sind in letzten Jahren in diese Branche geflossen. Dabei kommen alle denkbaren Instrumente für Fremdfinanzierungen zum Einsatz. Das macht diese Kreditportfolios wirklich unheimlich, wie das Drama um die Londoner Investmentboutique H2O illustriert hat. Firmen wie H2O gibt es zu Dutzenden. Überall im Bereich Unternehmenskredite gibt es solche schwarzen Löcher, die Geld ansaugen.

Wo müssen Investoren also besonders vorsichtig sein?
Im High-Yield-Sektor, wo Negativzinsen das Verhalten der Anleger grundlegend verändern: Die Nachfrage nach europäischen und amerikanischen Hochzinsanleihen ist enorm gross. Obschon sich ihre Kreditqualität drastisch verschlechtert hat, weiten sich die Spreads daher nicht aus. Derzeit sind so viele Ramschpapiere ausstehend, dass bereits die geringste Abschwächung der US-Wirtschaft einen massiven Anstieg der Zahlungsausfälle auslösen wird. Verluste im Umfang von einer Billion Dollar würden nicht überraschen.

Wo sonst droht Gefahr?
In bestimmten Segmenten von Chinas Kreditmarkt sowie in Europa. Griechenland ist mittlerweile auf einem besseren Weg, aber Italien ist für einen Zahlungsausfall prädestiniert. Das Land hat annähernd 3 Bio. $ Schulden, und die Wirtschaft ist angeschlagen. In den nächsten fünf bis sieben Monaten wird es zu einer schweren Auseinandersetzung mit der EZB kommen.

Was heisst das für das europäische Finanzsystem? Könnte es beispielsweise bei der Deutschen Bank zu einer ähnlichen Situation wie bei Lehman Brothers im Herbst 2008 kommen?
Nein, denn es gibt fundamentale Unterschiede: Die Deutsche Bank meldet seit zehn Jahren praktisch Quartal für Quartal schlechte Nachrichten, womit ihre Probleme weitgehend bekannt sind. Wenn überhaupt, dann sind europäische Banken ein Kauf. Das zumal ihre Aktien bereits viel Pessimismus reflektieren und die Bewertungen im Vergleich zu den US-Konkurrenten extrem tief sind. 

Gilt das auch für UBS und Credit Suisse?
Die Aktien von Instituten wie Société Générale, Credit Suisse und UBS scheinen Richtung Allzeittief zu fallen. Es ist daher nicht ausgeschlossen, dass ihre Kurse noch etwas weiter sinken und manche europäische Banken frisches Kapital aufnehmen müssen. In den nächsten anderthalb Jahren wird sich jedoch eine fantastische Kaufgelegenheit eröffnen.

In den USA bewegt sich der S&P 500 derweil nahe einem Rekordhoch. Was für Perspektiven ergeben sich für amerikanische Aktien?
Der feste Dollar und massive Aktienrückkäufe haben die Hausse an den  US-Börsen finanziert. Zudem setzen Investoren immer mehr auf passive Anlagen und jagen FAANG-Aktien wie Facebook, Apple, Amazon, Microsoft und Google nach. Seit 2010 ist ihre Gewichtung im S&P 500 dadurch von rund 3 auf 15% gestiegen. All das viele Geld, das sich in diesen Titeln versteckt, ist in Gefahr.

Warum?
Ein Hauptgrund ist, dass die US-Regierung wie auch der Kongress den Tech-Sektor ins Visier nehmen. Die Demokraten haben erlebt, wie ihnen Donald Trump mit seinem Populismus viele Wählerstimmen abgenommen hat. Jetzt setzen sie auf die gleiche Strategie und attackieren grosse IT-Konzerne. Jede Debatte zu den US-Präsidentschaftswahlen wird damit eine hässliche FAANG-Komponente haben.

Washington ist aber auch für viel Gerede und wenig Taten bekannt. Warum soll das im Fall von «Big Tech» anders sein?
Anleger verkaufen in der Regel zuerst und stellen erst dann Fragen. Wenn das Justizministerium anfängt, im Tech-Sektor herumzustöbern, könnten die Aktien von Amazon, Facebook und Google in den nächsten drei bis vier Jahren um 50% fallen. Microsoft hat sich um die Jahrtausendwende mit ähnlichen Problemen herumgeschlagen. Am Ende setzte sich der Konzern zwar gegen Kartellklagen durch. Die Aktien brauchten aber zwölf bis vierzehn Jahre, um sich vollständig zu erholen. Für Aktionäre war das eine verlorene Zeit.

Gibt es in einem solchen Umfeld auch Chancen für Investoren?
Wie erwähnt hat das Fed keine andere Wahl, als die Normalisierung der Geldpolitik abzubrechen und den Dollar zu schwächen. Das Geld, das in den letzten Jahren nach Amerika geflossen ist, wird dann vor der Abwertung des Greenback fliehen. Davon werden Rohstoffe, Schwellenländer und andere Weltregionen profitieren.

Wer sind die grössten Gewinner in diesem Szenario?
Brasilien und Mexiko beispielsweise. Aktien aus den Emerging Markets sind eine spannende Wette. Sie sind zum Kurs-Gewinn-Verhältnis 12 bis 13 ausgesprochen günstig, wogegen die US-Börsen zum KGV 17 bis 18 teuer sind. Ausgezeichnet gefällt mir ebenso Südkorea, wo Aktien wegen des Handelskriegs stark unter Druck gekommen und nun sehr attraktiv bewertet sind.

Und wie steht es mit Rohstoffen?
Wir setzen seit letztem Herbst auf Gold. Das Edelmetall wird in den nächsten achtzehn Monaten einen Lauf auf 2000 $ pro Unze machen. Noch interessanter ist Silber, da es im Vergleich zu Gold so billig ist wie noch nie in den letzten rund zwanzig Jahren. Es empfiehlt sich daher, nicht nur Gold, sondern auch Silber und andere Rohstoffe zu halten.

Wo eröffnen sich sonst noch Gelegenheiten zum Einstieg?
China kann seinen Energiebedarf nicht nachhaltig decken. Derzeit verbraucht es mehr Kohle als die Vereinigten Staaten, Grossbritannien und Europa zusammen. Das heisst, China wird mehr Kernkraft benötigen, was für Uranförderer wie Cameco spricht. Eine weitere Variation dieses Themas lässt sich im Bereich Elektrofahrzeuge und Lithium-Batterien spielen, wo wir in China 300 bis 500% Wachstum sehen. Entsprechend zuversichtlich sind wir für den Lithium-ETF LIT und BYD als weltgrössten Elektroautohersteller, an dem auch Charlie Munger und Warren Buffett beteiligt sind.