Interview

«Für den Tech-Sektor gibt es kein Drehbuch»

Gavin Baker, Gründer von Atreides Management, denkt, dass sich die Börsen auf unbekanntem Terrain bewegen. Seiner Meinung nach wird die Ertragskraft von Tech-Konzernen im inflationären Umfeld unterschätzt. Auch werde sich die Wettbewerbsdynamik unter Branchenriesen wie Apple, Google und Facebook grundlegend verändern.

Christoph Gisiger
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Die Nervosität bleibt hoch. Der Zinsschub am Bondmarkt, die Eintrübung der Konjunkturlage und die aggressive Kampagne der US-Notenbank zur Dämpfung der Inflation halten die Märkte auf Trab. Unter Druck stehen vor allem Tech-Aktien. Der Nasdaq 100 befindet sich seit Anfang Jahr in einer hartnäckigen Korrektur. Viele kleinere Werte sind 50 bis 80% eingebrochen.

Wie geht es nun weiter? Darüber hat sich The Market mit Gavin Baker unterhalten. Der Gründer und Anlagechef der Investmentboutique Atreides Management in Boston zählt zu den meistbeachteten Investoren im Tech-Sektor. Mit der Branche ist er schon seit mehr als zwei Jahrzehnten eng vertraut.

«Es gibt keinen Spielplan. Wir haben keine Blaupause dafür, wie sich die Geschäftsmodelle der heutigen Tech-Konzerne in einem Umfeld mit hoher Inflation verhalten», sagt Baker. «Niemand hat bisher gesehen, wie sich Inflation auf moderne Softwareunternehmen oder Internetkonzerne auswirkt.»

Seiner Meinung nach unterschätzt der Konsens der Marktteilnehmer die Ertragskraft von Tech-Unternehmen, was aus einer Contrarian-Perspektive Chancen eröffne. Im Interview sagt Baker, wo er Möglichkeiten für attraktive Engagements sieht, und warum er denkt, dass sich der Wettbewerb unter Tech-Titanen wie Apple, Facebook und Google verschärfen wird. Auch hat er eine klare Meinung, was die Aussichten für den Chipsektor betrifft.

«Seit über zwanzig Jahren haben wir keinen Zyklus mehr erlebt, in dem die Kapazität im Chipsektor derart massiv ausgeweitet wurde»: Gavin Baker.

«Seit über zwanzig Jahren haben wir keinen Zyklus mehr erlebt, in dem die Kapazität im Chipsektor derart massiv ausgeweitet wurde»: Gavin Baker.

Herr Baker, Sie gehören zu den wenigen Tech-Investoren, die den Dotcom-Crash im Jahr 2000 hautnah miterlebt haben und danach weiter im Sektor aktiv geblieben sind. Wie beurteilen Sie die heutige Situation im Vergleich zu damals?

Es gibt einen grossen Unterschied: Unrentable Tech-Unternehmen mit einer Kapitalisierung von weniger als 100 Mrd. $ haben zwar eben einen ähnlich brutalen Einsturz bei den Bewertungen erlitten wie im Jahr 2000. Aus fundamentaler Sicht hat das Platzen der Dotcom-Blase aber nur wenige Parallelen zur aktuellen Situation. Damals kollabierten die Fundamentaldaten von praktisch allen Tech-Unternehmen, sie verfehlten die Analystenerwartungen um dreissig, vierzig oder fünfzig Prozent. Viele verzeichneten im Jahresvergleich erhebliche Umsatzeinbussen, und daraufhin brachen ihre Aktien noch stärker ein.

Und wie verhält es sich heute?

Anders als damals brechen die Fundamentaldaten nicht ein. Im Jahr 2000 wusste niemand, welche Geschäftsmodelle im Internet funktionieren werden. Der massive Aufbau von Telecom-Equipment, Rechenzentren etc. erfolgte seinerzeit im Hinblick auf eine Nachfrage, die sich erst viel später manifestierte als erwartet. Im Telecom-Bereich wurde so viel Material in den Boden gesteckt, dass die Nachfrage all die Glasfaserkabel und optischen Komponenten erst fünfzehn Jahre später absorbiert hatte. Jede Bank, jeder Detailhändler und fast jede andere Firma wollte im Eiltempo aufs Internet. Doch nachdem sie all das Geld für eine Website ausgegeben hatten, fragten sie sich: «Wow! Warum habe ich das überhaupt gemacht?»

Weshalb ist es jetzt anders?

Heute gibt es viel weniger Überkapazitäten, weil die Investitionen auf dem Verbrauch basieren. Wenn die grossen Cloud-Anbieter zum Beispiel keine Investitionen mehr tätigen würden, hätten sie in zwölf bis achtzehn Monaten keine zusätzliche Kapazität mehr.

Was bedeutet das für Tech-Aktien?

Es eröffnen sich Chancen, denn die unrentablen Tech-Unternehmen von heute sind so viel besser aufgestellt als die von damals. Viele von ihnen sind Software-as-a-Service-Firmen, von denen wir wissen, dass ihr Geschäftsmodell funktioniert. Sie haben immense Kontrolle über ihre Gewinnentwicklung. Einige von ihnen haben die freie Cashflow-Marge in nur zwei Quartalen um 80 bis 90% gesteigert. Diese Unternehmen können profitabel wirtschaften, wann immer sie wollen, und sie wägen umsichtig zwischen Wachstum und Rentabilität ab. Wenn sie zu mehr Rentabilität tendieren, hören sie nicht auf zu wachsen, sie expandieren nur langsamer. Deshalb verblüfft es mich, dass unrentable Tech-Firmen in den vergangenen Monaten einen ähnlichen Crash erlitten haben wie im Jahr 2000. Ihre Bewertungen wurden mindestens so stark komprimiert wie damals, wenn nicht noch mehr.

Viele unprofitable Tech-Unternehmen waren zuvor allerdings auch ausgesprochen teuer bewertet. Mit dem Anstieg der Zinsen sind ihre Aktien nun entsprechend unter Druck geraten.

Unrentable Unternehmen sind de facto Long-Duration-Anlagen, ähnlich wie langfristige Anleihen. Daher ist klar, dass ihre Aktien bei steigenden Zinsen bis zu einem bestimmten Grad leiden. Diese Korrektur war aber genügend gross. Thoma Bravo, eine Private-Equity-Firma, hat kürzlich eine Softwarefirma zum 12-Fachen des für 2023 geschätzten Umsatzes übernommen. Derzeit kann man an der Börse zahlreiche Softwareunternehmen zu rund der Hälfte dieser Bewertung kaufen, und diese wachsen schneller und haben bessere Fundamentaldaten. Wenn eine Softwarefirma also zum 6-Fachen des Umsatzes handelt, und ein minderwertiges Unternehmen gerade zum 12-Fachen von einem erfahrenen Private-Equity-Käufer übernommen wurde, ist der Bewertungsabschlag für mich gross genug. Entscheidend für die Performance sind nun das Wachstum und die operative Leistung, wobei sich viele Tech-Firmen gerade in einem inflationären Umfeld recht gut behaupten dürften.

In den USA und in Europa ist die Inflation so hoch wie seit Jahrzehnten nicht mehr. Wie gehen Sie als Investor mit diesem Phänomen um?

Bis vor ein paar Monaten erschien es plausibel, dass die Inflation Anfang 2022 den Höhepunkt erreicht und die Probleme mit den Lieferketten gelöst werden. Doch jetzt ist es infolge des Krieges in der Ukraine zu einem massiven, rohstoffbedingten Inflationsschub gekommen. Dieser Trend kann nur gebrochen werden, wenn der Konflikt bald entschärft wird, die Sanktionen aufgehoben werden und die Welt wieder so wird wie vorher. Das mag möglich sein, aber ich weiss nicht, ob es wahrscheinlich ist. Infolgedessen wird diese rohstoffbedingte Inflation wohl für eine Weile anhalten.

Was hat das für Folgen?

Kapitalismus ist erstaunlich gut darin, Probleme wie Engpässe in Lieferketten relativ schnell zu lösen. Momentan werden bedeutende Kapazitäten im globalen Logistiksystem aufgebaut, womit der Teuerungsdruck aus diesem Bereich vermutlich bald zurückgeht. Wesentlich länger dauert es hingegen, Inflation bei den Rohstoffpreisen zu dämpfen. Ein Lagerhaus zu errichten, zusätzliche Mitarbeiter in einem Logistikzentrum einzustellen oder die Automobilproduktion hochzufahren, ist viel einfacher, als eine neue Mine oder ein neues Ölfeld zu erschliessen. Die Ausgangslage hat sich dadurch erheblich verändert. Wie immer ist bei Makro-Prognosen aber viel Demut angebracht, denn niemand weiss, was wirklich passieren wird.

Was bedeutet hartnäckig hohe Inflation für Tech-Konzerne?

Derzeit blicken viele Investoren bei ihren Recherchen auf die Siebzigerjahre zurück. Das ist ein sinnvolles Vorgehen für Unternehmen aus Branchen wie Energie, Grundstoffe oder Restaurants, wo das Geschäftsmodell seit Jahrzehnten stabil geblieben ist. Bei Unternehmen und Branchen, in denen sich das Geschäftsmodell hingegen drastisch verändert hat, kann das zu katastrophal falschen Folgerungen führen. Aus den Siebzigerjahren abzuleiten, wie sich die Tech-Industrie heute entwickeln wird, ist schlicht absurd.

Wie hat sich der Sektor denn verändert?

Die heutigen Tech-Konzerne sind ganz anders aufgestellt. Im Vergleich zu den Siebzigerjahren erarbeiten sie viel höhere Kapitalrenditen, wirtschaften weniger kapitalintensiv, erreichen bessere Gewinnmargen, verfügen über mehr Preismacht und erzielen einen höheren Bruttogewinn pro Mitarbeiter. Deshalb gibt es keinen Spielplan. Wir haben keine Blaupause dafür, wie sich die Geschäftsmodelle der heutigen Tech-Konzerne in einem Umfeld mit hoher Inflation verhalten. Niemand hat bisher gesehen, wie sich Inflation auf moderne Softwareunternehmen oder Internetkonzerne auswirkt. Wenn man also streng analytisch vorgeht, kommt man zu spannenden Schlussfolgerungen, die sich vom Konsens differenzieren. Sie legen nahe, dass Tech-Konzerne in einem Umfeld mit hoher Inflation operativ gut abschneiden sollten.

Wo sehen Sie demnach Chancen für Investments?

Falsch modelliert könnten beispielsweise Internetkonzerne sein, deren Geschäft auf Werbeeinnahmen basiert. Das sind meist Unternehmen mit hoher Kapitalrendite, die Auktionen zur Preisgestaltung von digitalen Anzeigen nutzen: Jedes Mal, wenn man im Internet etwas anklickt, spielen sich diese Auktionen innerhalb von Millisekunden ab, und durch die Art und Weise, wie ihr Mechanismus funktioniert, fliessen Preiserhöhungen direkt an die Werbekunden weiter. Die meisten Analysten berücksichtigen solche Effekte von Inflation jedoch nicht, wenn sie diese Unternehmen modellieren.

Gibt es weitere Segmente im Tech-Sektor, bei denen sich spannende Perspektiven eröffnen?

Ich bleibe optimistisch für Software. Robert Smith, der CEO und Gründer von Vista Equity Partners, hat einmal gesagt, dass Softwareverträge sicherer sind als erstrangige Schulden. Anders gesagt, lässt ein Unternehmen zuerst die Zinszahlung auf einen Kredit ausfallen, bevor es nicht mehr für seine Softwarelizenz aufkommt. In der Pandemie hat sich gezeigt, dass diese Annahme tatsächlich stimmt. Wir wissen jetzt viel besser, was für eine enorme Preismacht Softwarefirmen haben. Auch sie verdienen sehr hohe Kapitalrenditen, und ihre wiederkehrenden Einnahmen werden bei einer Konjunkturabkühlung helfen.

Software ist ein grosses Feld. Nach welchen Kriterien unterscheiden Sie in diesem Segment?

Ich favorisiere Infrastruktursoftware gegenüber Applikationssoftware, wobei in letzterem Fall beispielsweise E-Mail-Programme oder Anwendungen zur Bild- und Textverarbeitung gemeint sind. Der Grund ist simpel: Bei Applikationssoftware handelt es sich oft gar nicht um echte Software. David Sacks, Mitbegründer der Wagniskapitalfirma Craft Ventures, formuliert es treffend: In den letzten zwanzig Jahren musste eine Startup-Firma eigentlich bloss einen beliebigen Geschäftsprozess wählen, der mit Excel oder mit einem Faxgerät ausgeführt wird, und dafür eine Web- oder App-basierte Softwareversion entwickeln – und siehe da: schon hat man einen milliardenschweren Softwarekonzern. Natürlich ist das eine grobe Vereinfachung. Mein Punkt ist aber, dass es viel einfacher geworden ist, Applikationssoftware zu entwickeln als früher, und nun wird der Wettbewerb in diesem Feld immer intensiver.

Und wo liegt der Unterschied zu Infrastruktursoftware?

Infrastruktursoftware zur Analyse und Bewirtschaftung grosser Datenmengen ist echte Technologie. Das ist richtige Software. Die Marktzutrittsschranken sind viel höher. Hinzu kommt, dass alle grossen Cloud-Anbieter anfangen, ihre eigenen Computerchips zu verwenden. Im Gegensatz zu früher werden sie deshalb weniger mit den Infrastrukturunternehmen konkurrieren, weil Letztere die Software für die internen Rechenprozessoren der Cloud-Anbieter umschreiben müssen. Die Wettbewerbsdynamik nimmt dadurch ab. Das ist auf lange Sicht ausgesprochen positiv, denn die grossen Cloud-Konzerne waren für Infrastruktursoftware-Firmen eine grosse Bedrohung.

In den Nachrichten ist auch immer häufiger von grossangelegten Hackerangriffen zu lesen. Wie sehen die Perspektiven für Sicherheitssoftware aus?

Ich war lange negativ gegenüber Cybersecurity-Firmen eingestellt, weil es sich um eine der wenigen Branchen handelte, in der Grösse ein signifikanter Nachteil statt Vorteil war. Das lag daran, dass Sicherheitssoftware in einem manuellen Prozess von Menschen geschrieben wurde. Je grösser ein Unternehmen wurde, desto mehr schossen sich Hacker dann auf seine Software ein, womit die Performance sank und Kunden abwanderten. Durch künstliche Intelligenz hat sich das völlig verändert, denn diese Algorithmen lernen aus den Angriffen, so dass ein Cybersecurity-Unternehmen mit zunehmender Grösse laufend besser wird. Antonio Gracias, ein grosser Vordenker, hat den Ausdruck «pro-entropisch» geprägt. Der Begriff leitet sich von Entropie ab, einem Mass für die Unordnung in einem System. Für mich sind Cybersecurity-Firmen pro-entropisch, denn sie profitieren vom zunehmenden Chaos in unserer Welt.

Mit Ausnahme von Facebook haben sich Tech-Giganten wie Apple und Google in den jüngsten Marktturbulenzen bislang recht gut gehalten. Wie schätzen Sie die Aussichten für Big Tech ein?

Es ist wirklich faszinierend: Wir bewegen uns nicht nur in einem Umfeld, in dem es aus einer Makro-Perspektive keinen Spielplan für all die neuen Geschäftsmodelle im Tech-Sektor gibt, sondern auch die Wettbewerbsintensität unter den Mega-Cap-Konzernen nimmt zu. Ein wesentlicher Grund dafür ist, dass einer dieser Konzerne entschieden hat, die Macht seiner Plattform einzusetzen. Damit hat er kurzfristig Social-Media-Unternehmen geschadet, die beim Targeting von Werbung, bei der Messung der Nutzeraktivität sowie bei der Zuordnung von Nutzerprofilen wesentlich von seiner Plattform abhängig waren. Ein riesiger Tech-Konzern, der keine solche Plattform besitzt, versteht jetzt genau, wie stark er anderen Branchenriesen ausgeliefert ist. Deshalb glaube ich, dass sich der Wettbewerb verschärfen wird.

Wo wird sich der Konkurrenzkampf zwischen den Tech-Titanen denn intensivieren?

Wer künftig im Metaverse als Plattform-Betreiber mitmischen will, muss über ein eigenes Smartphone verfügen. Hier der Grund dafür: Beim Metaverse geht es nicht nur um Augmented und Virtual Reality oder eine Mischform davon, sondern auch um eine Umgebung, in der wir permanent mit Computern kommunizieren. Sehr wahrscheinlich werden wir in Zukunft alle eine miniaturisierte Version von AirPod-Kopfhörern tragen, die uns immer zuhören und mit denen wir jederzeit sprechen können. Hinzu kommt ein Tech-Accessoire am Handgelenk, und beide Geräte werden zusammen unsere Gesundheit überwachen. Zusätzlich werden wir Brillen haben, mit denen wir unsere Umwelt mit digitalen Projektionen überlagern können. Die Rechenleistung für alle diese Dienste wird das Smartphone übernehmen. Wer konkurrenzfähig sein will, wird deshalb ein Smartphone und ein Smartphone-Betriebssystem entwickeln – oder es zumindest versuchen.

Was hat das für Konsequenzen?

Bisher bestand unter den grossen Plattform-Konzernen eine Art friedlicher Kooperationswettbewerb. Indem sich die Konkurrenz nun intensiviert, werden manche Akteure auch neu in den Bereich Suchdienste einsteigen. Das hat damit zu tun, dass digitale Assistenzdienste – beispielsweise Anwendungen wie Siri – erfolgsentscheidend für Plattformbetreiber sein werden, die über grosse Menge an Daten verfügen. Mit der Zeit werden sich solche Assistenzdienste zu unserer persönlichen künstlichen Intelligenz entwickeln, die auf alle Daten zugreifen kann und uns quasi Superkräfte verleiht. Ohne eine gute Suchfunktion hat man im Bereich digitale Assistenz aber kaum Chancen. Als Folge davon werden wir fortan echten Wettbewerb in einem Umfeld sehen, das lange von einer relativ stabilen Wettbewerbsdynamik geprägt war.

Was bedeutet das für Investoren?

Investments im Bereich Big Tech haben über die letzten zehn Jahre ausgezeichnet funktioniert. Viele dieser Mega-Cap-Konzerne sahen sich nur minimal durch Konkurrenz bedroht und verfügten im Grunde über eine Lizenzgebühr auf das Wachstum der Weltwirtschaft. Davon hatten sie überproportional profitiert, so dass ihre Aktien ständig unterbewertet waren. Doch das ändert sich nun. Durch diese Verschärfung des Wettbewerbs eröffnen sich Investoren mehr Möglichkeiten zur Differenzierung und zu selektiven Engagements in Big Tech.

Fundamentale Veränderungen spielen sich auch in der Halbleiterindustrie ab. Nach dem Boom der letzten Jahre investieren Chiphersteller Dutzende von Milliarden in neue Werke. Was halten Sie von Halbleiteraktien?

Generell bin ich vorerst negativ zum Sektor eingestellt. Folgendes Zitat von Nassim Taleb drückt das Problem für die Branche am besten aus: «Ich habe schon oft erlebt, dass auf eine Angebotsschwemme keine Knappheit folgte. Aber ich habe noch nie erlebt, dass auf eine Knappheit keine Angebotsschwemme folgte.»

Was heisst das übertragen auf die Halbleiterindustrie?

Seit über zwanzig Jahren haben wir keinen Zyklus mehr erlebt, in dem die Kapazität im Chipsektor derart massiv ausgeweitet wurde. Das letzte Mal, als die Investitionsausgaben so stark stiegen, brachen die Aktien von Halbleiterkonzernen ein. Der Markt für Equipment zur Wafer-Fabrikation erholte sich erst 2015 wieder auf den Höchststand aus dem Jahr 2000. Hinzu kommt, dass staatliche Subventionen wie der Chips Act aus geopolitischer Sicht zwar enorm wichtig für Amerika und Europa sind. Wenn die Kapazität in einer Branche aber aus geopolitischen und nicht aus ökonomischen Überlegungen zunimmt, wirkt sich das per Definition negativ auf das Gleichgewicht von Angebot und Nachfrage in dieser Branche aus.

Worauf sollten Anleger also achten?

Wie wir im letzten Interview diskutiert haben, wird künstliche Intelligenz die Halbleiterintensität der Weltwirtschaft massgeblich erhöhen. Aus diesem Grund sind Aktien aus dem Chipsektor auf lange Sicht eine grossartige Anlage. Zuerst müssen wir aber den Zyklus beim Lager- und Kapazitätsaufbau hinter uns bringen. Erst danach ergibt sich ein guter Zeitpunkt, um Halbleiteraktien zu kaufen.

Wann, glauben Sie, wird der Zyklus drehen?

Es wird bald zahlreiche Anzeichen geben, dass sich der Zyklus abzuschwächen beginnt. Dieser Effekt wird sich zusätzlich verstärken, wenn es zu einer Rezession oder einer Abschwächung der Konjunktur kommt. Entsprechend wird das den Aktien der Chipkonzerne schaden. Auch ist die Verlagerung der Konsumausgaben von Gütern zu Diensten mit dem Abklingen der Pandemie unvorteilhaft für die Nachfrage nach Halbleitern. Umso mehr Vorsicht ist in nächster Zeit angebracht.

Wo wird es erste Anzeichen für eine Abschwächung geben?

Es gibt bereits viele Anzeichen dafür, dass die PC-Nachfrage nachlässt – und das PC-Segment ist zusammen mit Cloud-Infrastruktur nach wie vor einer der grössten Endmärkte für Chips. Schwächt sich ein Bereich der Halbleiterindustrie ab, dann greift dieser Effekt zudem auf andere Bereiche über. Wenn also zum Beispiel Spezialisten für PC-Chips anfangen, weniger Wafer von einem Auftragsproduzenten nachzufragen, dann stehen diesem Auftragsproduzenten mehr Wafer für andere Kunden zur Verfügung.

Die Branchenschwergewichte TSMC, Samsung Electronics und Intel liefern sich derzeit einen halsbrecherischen Technologie-Wettlauf um die Fertigung modernster Chips. Wie wird es in diesem Rennen weitergehen?

Bei der Spitzentechnologie zur Halbleiterproduktion ist es für ein Unternehmen generell einfacher, ein Mitläufer zu sein als der Leader. Als Leader hat man zwar diverse Vorteile: Man löst die Probleme als Erster, folglich ist man auch zuerst am nächsten Technologieknoten. Wenn man aber zwei Jahre hinter dem Marktführer zurückliegt, ist es im Vergleich dazu einfacher, den Rückstand auf sechs Monate zu verkürzen. Das, weil ein anderer Wettbewerber bereits den Durchbruch geschafft hat und man sich auf die Hilfe aller Equipment-Hersteller verlassen kann. Und wenn man als weit distanzierte Nummer zwei sehr nahe zum Leader aufschliessen kann, dann schafft das eine Menge Wert.

Gavin Baker

Gavin Baker gehört zu den besten Kennern des Tech-Sektors. Er startete Ende der Neunzigerjahre bei Fidelity Investments als Halbleiteranalyst. Im Lauf seiner Karriere stieg er zu einem der grössten Stars der Bostoner Anlagegesellschaft auf. Zuletzt bewirtschaftete er den Fidelity OTC Fund mit einem Volumen von 17 Mrd. $. Während der acht Jahre, in denen er den Fonds leitete, lag die Performance an der absoluten Spitze der Kategorie. Anfang 2019 gründete er mit Atreides Management seine eigene Investmentfirma, die sich sowohl an der Börse wie auch im Venture-Capital-Markt engagiert. Auf seinem persönlichen Blog und Twitter meldet sich Gavin Baker regelmässig zu aktuellen Entwicklungen in der Branche zu Wort. Er ist ein passionierter Fan von Videospielen und Science-Fiction. Seine Investmentfirma hat er nach der Dynastie des Helden aus dem Klassiker «Dune» benannt.
Gavin Baker gehört zu den besten Kennern des Tech-Sektors. Er startete Ende der Neunzigerjahre bei Fidelity Investments als Halbleiteranalyst. Im Lauf seiner Karriere stieg er zu einem der grössten Stars der Bostoner Anlagegesellschaft auf. Zuletzt bewirtschaftete er den Fidelity OTC Fund mit einem Volumen von 17 Mrd. $. Während der acht Jahre, in denen er den Fonds leitete, lag die Performance an der absoluten Spitze der Kategorie. Anfang 2019 gründete er mit Atreides Management seine eigene Investmentfirma, die sich sowohl an der Börse wie auch im Venture-Capital-Markt engagiert. Auf seinem persönlichen Blog und Twitter meldet sich Gavin Baker regelmässig zu aktuellen Entwicklungen in der Branche zu Wort. Er ist ein passionierter Fan von Videospielen und Science-Fiction. Seine Investmentfirma hat er nach der Dynastie des Helden aus dem Klassiker «Dune» benannt.