«Europäische Unternehmen sahen die Megadeals der Amerikaner stattfinden, doch sie schafften es nicht, zu reagieren», sagt Hernan Cristerna, Global Co-Head M&A von JPMorgan. (Bild: ZVG)

«Europäische Unternehmen sahen die Megadeals der Amerikaner stattfinden, doch sie schafften es nicht, zu reagieren», sagt Hernan Cristerna, Global Co-Head M&A von JPMorgan. (Bild: ZVG)

Das Interview

«Europäer müssen auf Megadeals reagieren»

Hernan Cristerna, Global Co-Head M&A von JPMorgan, spricht über die Trends bei Übernahmen und Fusionen. Er erklärt, was den Europäern droht, wenn sie keinen Weg finden, die Welle amerikanischer Megadeals zu kontern.

Ruedi Keller

Der Markt für Übernahmen und Fusionen, sogenannte Mergers and Acquisitions oder kurz M&A, boomt. Das Jahresvolumen 2019 von rund gut 4000 Mrd. $ markierte zwar einen leichten Rückgang gegenüber der Vorperiode. 2o18 war allerdings das drittbeste M&A-Jahr überhaupt. Nur 2007 und 2015 hatten Volumen deutlich jenseits der 4000er-Markte gezeigt.

Die M&A-Entwicklung global

Volumen in Mrd. $ nach Region
Amerikas
Emea
Asien-Pazifik

Auffälligkeiten zeigten sich 2019 jedoch beim Blick auf die Regionen: Die USA sind gegenüber dem Rest der Welt klar auf dem Vormarsch, insbesondere was Megadeals mit einem Volumen von mehr als 10 Mrd. $ pro Transaktion anbelangt. Europa hat bei Grosstransaktionen hingegen den Anschluss verloren.

Die Mega-Deals: Die USA sind auf dem Vormarsch

Anzahl Deals mit einem Volumen >10 Mrd. $
Nordamerika
Rest der Welt

Zudem fällt auf, dass Unternehmen im Hinblick auf das Ende des Zyklus vermehrt Zusammenschlüsse unter Gleichen suchen. Auch hier dominieren die USA:

Das Fusionsvolumen steigt, getrieben von den USA

Das Volumen der Zusammenschlüsse unter Gleichen (Merger of Equals) in Mrd. $
Nordamerika
Rest der Welt

The Market hat mit Hernan Cristerna, Global Co-Head M&A von JPMorgan, über die wirtschaftlichen, regulatorischen und politischen Hintergründe dieser Trends und deren Auswirkungen auf die europäische Unternehmenslandschaft gesprochen.

Hernan Cristerna

Hernan Cristerna ist globaler Co-Head Mergers & Acquisitions von JPMorgan, der mit einer Bilanzsumme von 2700 Mrd. $ grössten und einer Marktkapitalisierung von 430 Mrd. $ wertvollsten US-Bank. Der 54-jährige Madrilene steht seit 1996 im Dienst der US-Grossbank und verantwortet von London aus den Bereich Übernahmen und Fusionen für die Regionen Europa, Naher Osten und Afrika. Der zweifache Familienvater hat jüngst Siemens beim Versuch unterstützt, die Zugsparte mit Alstom zusammenzulegen. Aktuell berät er Thyssenkrupp bei der Ausgliederung des Aufzugsgeschäfts.
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Herr Cristerna, grosse Übernahmen und Fusionen haben immer auch strategische und politische Aspekte. Welche Spannungsfelder sehen Sie derzeit?
Wenn man aus europäischer Perspektive einen Rückblick auf den M&A-Markt des letzten Jahres wirft, sticht die Dominanz von Nordamerika ins Auge: 2019 gab es global rund 45 Megadeals mit einem Transaktionsvolumen von mehr als 10 Mrd. $. Davon waren 35 geprägt von US-Unternehmen, insbesondere die ganz grossen Deals.

Was waren die grössten Transaktionen?
Im Pharmabereich die Akquisition von Celgene durch Bristol-Myers für 97 Mrd. $. Abbvie kaufte für 86 Mrd. $ Allergan. In der Rüstungsindustrie schlossen sich United Technologies und Raytheon in einer 86-Mrd.-$-Transaktion zusammen. Im Öl- und Gassektor übernahm Occidental Petroleum den Konkurrenten Anadarko für 58 Mrd. $. Besonders in den ersten drei Quartalen sahen wir enorme Deals, mit denen US-Unternehmen ihre Grösse verdoppelten. Derweil blieb das Transaktionsvolumen in Europa sehr verhalten.

Wie erklären Sie das?
Es herrschen beidseits des Atlantiks grosse geopolitische Unsicherheiten. Doch in Europa wurden sie viel stärker wahrgenommen. Europa ist schlicht näher an den Krisen im Nahen Osten und den Unsicherheiten rund um den Brexit und der allgemeinen europäischen politischen Instabilität. Europäische Unternehmen sahen zwar diese Megadeals stattfinden, doch sie schafften es nicht, zu reagieren. Wenn dieser Trend anhält, befürchte ich, dass die europäischen Unternehmen ihre Wettbewerbsfähigkeit verlieren werden.

Der Blick auf die US-Megadeals zeigt Zusammenschlüsse im Kerngeschäft. Sind das tatsächlich wachstumsorientierte Transaktionen oder schlicht defensive Aktionen?
Die Realität ist, dass wir uns spät im Zyklus befinden. Wenn ich mich auf einen Abschwung vorbereiten möchte, ist es angenehm, auf einem Kissen von Synergien zu sitzen, um einen Umsatzrückgang mit Kostenersparnissen abfedern zu können. Einige Deals, die wir sahen, haben tatsächlich diese defensive Komponente.

Haben Sie Beispiele?
Wir arbeiten für Fiat Chrysler am Zusammenschluss mit der französischen PSA. Natürlich kann ich nicht über inhaltliche Details sprechen. Er ist aber kein Geheimnis, dass Fiat schon vorher für die Konsolidierung im Sektor eintrat. Wir beraten aber auch den Verkauf von Medco für rund 10 Mrd. $ an Novartis. Das ist ein Wachstumsdeal, denn Novartis fährt fort, neue Produkte und Therapien zu identifizieren. Wir sehen also beide Arten von Deals. Gegen Ende eines Zyklus suchen Unternehmen jedoch vermehrt Zusammenschlüsse, die Kostenvorteile versprechen.

Was ist charakteristisch an den aktuellen Deal-Strukturen?
Die Kreditkosten, um einen Deal in bar zu begleichen, sind weiterhin sehr tief. Zugleich haben viele Unternehmen heute hoch bewertete Aktien. Die Bereitschaft, diese Aktien als Zahlungsmittel einzusetzen, ist stark gestiegen. Gerade dieser Punkt unterstützt US-Transaktionen, denn dort sind Aktiendeals einfacher zu strukturieren als über die Grenzen hinweg. Wenn man überzeugt ist, dass die Bewertungen einen sehr attraktiven Punkt erreicht haben – und das ist heute in vielen Fällen so –, ist es der effektivste Weg, die eigenen Aktien einzusetzen, um ein Unternehmen zu akquirieren, dessen Aktien ebenfalls hoch bewertet sind. 

Ist das die Erklärung dafür, dass grenzüberschreitende Transaktionen rückläufig sind und Deals innerhalb der einzelnen Region zunehmen – oder liegt es vielmehr an zunehmendem Protektionismus?
Da spielen sicher alle Elemente eine Rolle. Ausdruck findet dies auch in der immer schärferen regulatorischen Prüfung für grenzüberschreitende Transaktionen. Spezifisch betrifft dies insbesondere Deals mit chinesischen Käufern, gerade in sensitiven Sektoren wie Energie und Technologie.

Nehmen die regulatorischen Prüfungen tatsächlich wettbewerbsrechtliche Aspekte in den Fokus – oder nicht vielmehr politische?
Beides, vor allem aber wettbewerbsrechtliche Fragen. Es ist eine Tatsache, dass grosse Deals in den meisten Fällen von den Behörden in China, Europa, den USA, Brasilien, usw. bewilligt werden müssen. Aus einer wirtschaftlichen und wettbewerbsrechtlichen Sicht sehe ich darin kein Problem. Meine Sorge gilt aber erstens der Frage, ob diese Transaktionsprüfungen vermehrt durch politische und weniger durch kommerzielle Fragen geprägt sind, und zweitens, ob die Regulierungsbehörden ihre Entscheidungen tatsächlich mit genügend Marktkenntnis und im Hinblick auf künftige Marktentwicklungen fällen oder schlicht anhand aktueller Überlegungen.

Bringt das forsche Akquisitionstempo der US-Unternehmen die Europäer in Zugzwang ebenfalls Champions zu bilden?
Ich denke, europäische Unternehmen wie auch europäische Regulierungsbehörden müssen sehr sorgfältig und ernsthaft über die Situation nachdenken, zwischen die Fronten von «America First» und der chinesischen Expansion zu geraten. Gerade China wird bezüglich M&A zurück auf den Plan treten. Ich plädiere deshalb dafür, dass Europa als gemeinsame Kraft handelt. Ein rein italienisches oder deutsches Unternehmen wird langfristig nicht gegen US-Kolosse und expansive chinesische Unternehmen bestehen können. 

Der Versuch, das Bahngeschäft von Alstom und Siemens zusammenzulegen, ist letztes Jahr gescheitert.
Das ist ein Fall, auf den es wirklich angekommen wäre. Es war ein Versuch, einen europäischen Champion zu schaffen. Dieser Versuch ist gescheitert, nachdem er von der Europäischen Kommission blockiert wurde. Die Regulierungsbehörden haben die Aufgabe, die Konsumenten bei solchen Transaktionen zu schützen. Die Frage ist aber, ob die Europäische Kommission die heutigen Risiken für die Verbraucher prüft oder die Risiken in einem Markt, wie er in zehn oder mehr Jahren aussehen dürfte.

Mit welcher Konsequenz?
Als Europäer sorge ich mich, dass europäische Unternehmen auf das Regionale limitiert werden, mögliche Skaleneffekte nicht erreicht werden und sie in ihren Möglichkeiten gehemmt werden.

Wer muss erwachen: Die Politik, die Regulatoren oder die Unternehmenslenker?
Ich glaube, es braucht ein gemeinsames Verständnis dieser Gruppen. Es beginnt mit den Unternehmensführern, die wiederum die Unterstützung der Politiker und der Regulatoren benötigen, um echte paneuropäische Champions im besten Interesse der Konsumenten schaffen zu können. Die europäischen Institutionen sollten Europa als eine Einheit sehen – zumindest als einen einheitlichen Markt. Dieser einheitliche Ansatz wird den Kontinent zum Erfolg führen.

Sie plädieren angesichts globaler Trends, dass sich auch Europa protektionistischer Massnahmen bedient?
Ich plädiere nicht für Protektionismus, sondern dafür, dass die europäischen Unternehmen sich an die Spitze der Zukunft stellen und die europäischen Institutionen dies unterstützen.

In welchem Punkt?
Wenn paneuropäische Transaktionen blockiert werden, dann droht das Risiko, dass der europäische Konsument zunehmend in die Abhängigkeit von aussereuropäischen Interessen gerät. Aus dieser Sicht sollten Regulatoren Transaktionen mit einer dynamischeren Sichtweise prüfen und gegenüber der Expansion europäischer Grossunternehmen offen bleiben. Ich denke, dass dies letztlich die Behörden auch an die Seite der Konsumenten führt.

Ein offensichtliches Beispiel sind die Banken: Die US-Häuser mit JPMorgan an der Spitze werden immer dominanter, die chinesischen Banken preschen vor. Die europäischen Banken verlieren demgegenüber an Boden.
Als Aktionär von JPMorgan bin ich natürlich erfreut über diese  Entwicklung. Als Europäer unterstütze ich aber die die Aussagen von UBS-CEO Sergio Ermotti am diesjährigen WEF, an dem er forderte, dass Zusammenschlüsse europäischer Banken möglich werden müssen. 

Wo liegt das Problem?
Nach der Krise waren die europäischen Banken nicht gross genug, um den notwendigen operativen Hebel aufzubringen, mit der neuen Regulierung umzugehen. Wenn ein Unternehmen nicht investieren kann, dann versucht es, das Problem durch Kostensenkungen und durch eine Verkleinerung des Geschäfts zu lösen. Vor diesem Hintergrund denke ich, dass wir in den nächsten Jahren Grosstransaktion von europäischen Banken erleben werden. Es führt schlicht kein Weg daran vorbei.

In den USA wurde die Bankenkonsolidierung in der Finanzkrise staatlich verordnet. Die US-Grossbanken haben auf dem Heimmarkt nun Preismacht, was ihnen erlaubt, auch international zu expandieren.
In den USA wurde die Bankenkonsolidierung während der Finanzkrise von der Regierung gefördert. Die grossen US-Banken profitieren nun von diesen Vorteilen in ihrem bedeutenden Inlandmarkt, was es ihnen wiederum erlaubt, international zu investieren. Ich rechne damit, dass die europäischen Finanzinstitute reagieren und ebenfalls zusammenarbeiten werden. Ich sehe keine wesentlichen wettbewerbsrechtlichen Hindernisse, die Fusionen europäischer Banken im Firmenkundengeschäft entgegenstehen würden. Es gibt lediglich regulatorische oder politische Hindernisse.

Ein Thema, das so auch in anderen Branchen anzutreffen ist?
Vielen europäischen Unternehmen fehlt es einfach am Vertrauen in die regulatorischen Prozesse. Regulatorische Verfahren können dazu führen, dass Transaktionen über viele Monate in der Schwebe sind – dies wiederum hat einen Einfluss, zu welchem Zeitpunkt und mit welchen Erwartungen Unternehmen eine Transaktion angehen. Das Problem stellt sich nicht nur bei den europäischen Regulatoren. Es besteht auch Unsicherheit darüber, wie die chinesische Wettbewerbsbehörde Mofcom und die US-Sicherheitsbehörde Cfius entscheiden. Als Unternehmen sollte es jedoch zumindest möglich sein, vorherzusagen, wie die inländischen Aufsichtsbehörden denken. Wenn sie die Position der eigenen Regulierungsbehörden nicht abschätzen können, wird es noch schwieriger, grosse Deals mit globaler Reichweite anzugehen.

Welche Rolle spielt der grosse US-Heimmarkt?
Die USA sind das grösste Gewinnreservoir, das durch starke Konsumenten gestützt und angetrieben wird. Das gibt den dortigen Unternehmen grossen Rückhalt. Das gilt in abgeschwächter Form auch für chinesische Unternehmen, die ebenfalls auf einen starken, lokalen Markt bauen. Was ich bei den Europäern beobachte, ist eine gewisse Zögerlichkeit beim Investieren. Darüber hinaus warf der Handelsstreit zwischen den USA und China im Jahr 2019 die Frage auf, ob die Lieferketten auseinandergerissen werden. Eine Lösung, die sich jetzt ja abzeichnet, würde die Zuversicht der Unternehmensführer sofort wieder ansteigen lassen.

Global oder insbesondere in Europa?
Weltweit, doch für europäische Unternehmen könnte dies den Ausschlag geben, neue Transaktionen in Angriff zu nehmen, insbesondere grosse, komplexe Deals. Irgendwann müssen sie handeln, sonst bleiben sie stehen, während der Rest der Welt davoneilt.

Was ist Ihre Erwartung für 2020?
Beim globalen M&A-Volumen erwarte ich kaum eine Veränderung. Ich denke aber, dass europäischen Unternehmen wieder mehr Gewicht zukommen wird als 2019. Einige positive Entwicklungen haben sich bereits im vierten Quartal abgezeichnet, als wir den Zusammenschluss von Fiat Chrysler mit PSA, die Übernahme von Tiffany durch LVMH und den Kauf von Medco durch Novartis gesehen haben. Ausserdem erwarte ich deutlich mehr Aktivität im Bereich Private Equity.

Wo stehen hier die Akteure?
Private-Equity-Unternehmen stehen rekordhohe Gelder im Umfang von mehr als 1000 Mrd. $ zur Verfügung. Zudem haben sie jüngst weitere Eigenmittel eingesammelt. Zusammen mit dem zusätzlich eingesetzten Fremdkapital ergibt das eine enorme Feuerkraft. Üblicherweise macht Private Equity etwas mehr als ein Viertel am globalen M&A-Volumen aus. Ich denke, der Anteil wird dieses Jahr höher ausfallen.

Werden wir Übernahmen kotierter Unternehmen durch diese Privatmarktakteure sehen – trotz rekordhoher Börsenbewertungen?
Ja, Private Equity prüft aktiv Engagements und ist bereit, insbesondere bei einer Verlangsamung der Märkte sofort zu handeln. Als Berater arbeiten wir mit unseren Firmenkunden an Abwehrstrategien gegen opportunistische Angriffe. In Bereichen, wo wir keine Beziehungen mit Firmenkunden pflegen, arbeiten wir aber auch mit Private Equity zusammen.

Was ist Ihre Erkenntnis daraus?
In der Vergangenheit war es prestigeträchtig, Präsident oder CEO eines kotierten Unternehmens zu sein. Meine Gespräche mit Unternehmensführern deuten interessanterweise jedoch darauf hin, dass nun viele lieber ein privates Unternehmen leiten würden, das nicht von der kurzfristigen Renditeerwartung öffentlicher Investoren abhängt.

Mit Auswirkungen auf mögliche Übernahmen?
Heute sind viele Manager offener, mit Private Equity in Verhandlungen über einen Deal einzusteigen. Eine Prämie braucht es zwar immer noch, doch diese dürfte kleiner ausfallen als früher. Viele Unternehmensleiter würden gerne die Verpflichtungen eines kotierten Unternehmens hinter sich lassen und einen längerfristigen strategischen Plan verfolgen. Diese Veränderung der Haltung gegenüber Private Equity, kombiniert mit einer möglichen wirtschaftlichen Verlangsamung, könnte neue Übernahmemöglichkeiten schaffen.

In welchen weiteren Sektoren erwarten Sie eine hohe M&A-Aktivität?
Ich denke, die M&A-Aktivität wird 2020 insbesondere im Pharma- und Technologiesektor hoch bleiben. Pharma investierte bis anhin sehr grosse Mittel in die eigene Forschung, mit gemischtem Erfolg. Die Branche geht in die Richtung, die Forschung auszulagern und das Geld für Übernahmen von Unternehmen einzusetzen, die fortgeschrittene Produktkandidaten in der Pipeline haben. Statt selbst bei null zu beginnen, werden die grossen Pharmaunternehmen vermehrt Biotech-Firmen übernehmen, in Deals um 1 Mrd. bis 5 Mrd. $. Ähnlich ist die Situation im Technologiesektor: Er ist geprägt von einem steten Strom neuer Unternehmen, die neue Lösungen bringen und damit den grossen Spielern die Möglichkeit geben, durch deren Übernahme ihre eigenen Fähigkeiten zu erweitern.