Interview

Felix Zulauf: «Wir haben die grössten Exzesse in Generationen geschaffen»

Der Investor und Marktbeobachter Felix W. Zulauf kritisiert, dass die Zentralbanken in der Expansion eine viel zu lockere Geldpolitik verfolgt und damit eine übermässige Verschuldung begünstigt haben.

Mark Dittli
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Wenn es an den Finanzmärkten turbulent wird, ist Erfahrung gefragt. Felix Zulauf hat in seiner bald fünfzigjährigen Karriere schon viele Boom- und Crash-Phasen erlebt.

Im Gespräch erläutert der Investor und Marktbeobachter, wie der Abschwung der vergangenen Wochen zu deuten ist, wann und wo sich Kaufgelegenheiten bieten und weshalb er hofft, dass die Coronakrise zu einem Umdenken in der Finanzwelt führen wird. «Es ist eine Katastrophe, dass unsere Zentralbanken während der Expansion eine viel zu lockere Geldpolitik geführt und damit die Exzesse in der Verschuldung genährt haben», sagt Zulauf.

«Unsere gesamte Gesellschaft hat verlernt, Eigenverantwortung zu tragen»: Felix W. Zulauf.

«Unsere gesamte Gesellschaft hat verlernt, Eigenverantwortung zu tragen»: Felix W. Zulauf.

Bild: Karin Hofer, NZZ

Herr Zulauf, die Börsen haben einen scharfen Einbruch erlitten. Haben Sie jemals einen Crash dieser Art erlebt?

Die Heftigkeit hat Ähnlichkeiten mit 1987, aber das Tempo ist einzigartig. Es ist einmalig, dass die Börsen innerhalb von zwei Wochen um über 30% einbrechen, und das direkt vom historischen Höchststand. Doch die fundamentale Situation ist auch einmalig. Ich bin seit bald fünfzig Jahren im Geschäft, aber ich habe noch nie erlebt, dass die Weltwirtschaft so schnell heruntergefahren wird. Viele Leute realisieren nicht, was für ein gewaltiger Schaden durch die Massnahmen zur Eindämmung der Pandemie in der Wirtschaft entsteht. Die Welt wird danach nicht mehr die gleiche sein.

Ist der Schaden grösser als in der Finanzkrise von 2008?

Ja. 2008 war eine Immobilien- und Bankenkrise, die über Ansteckungseffekte auch die Industrie erfasste. Dieses Mal sind alle Sektoren betroffen, besonders auch Dienstleistungen. Tourismus, Restaurants, Friseure, unzählige Kleinstbetriebe; wenn die zwei Monate schliessen müssen, trocknet ihr Cashflow aus, und sie können nicht überleben. Das ist wohl einmalig in der Geschichte. Gemäss Schätzungen des Ifo-Instituts führt eine solche Schliessung nach zwei Monaten zu einem Verlust der Wirtschaftsleistung von 7 bis 11% und nach drei Monaten von 10 bis zu 20%. Der Rückgang wird von der Dauer der Restriktionen bestimmt werden. Alles in allem wird die Konjunktur einen brutalen Absturz im ersten Halbjahr erleben. Wenn die Behörden rund um die Welt richtig agieren, ergibt sich für das zweite Halbjahr eine Stabilisierung.

Sie rechnen nicht mit einer V-förmigen Erholung der Wirtschaft, wenn der schlimmste Teil der Pandemie vorbei ist?

Nein, denn mit der Rezession wird ein Dominoprozess in Gang gesetzt. Alle Exzesse aus der Expansion der letzten zehn Jahre kommen auf den Tisch. Bedenken Sie: Auf der Welt lasten heute im Vergleich zur Wirtschaftsleistung mehr als doppelt so hohe Schulden wie 2007. Wir haben die grössten Exzesse in Generationen geschaffen. Die Schulden verstärken jetzt den Abwärtsdruck. Zudem steckte die Weltwirtschaft bereits vor dem «Covid-19-Shutdown» in einer Verlangsamung. Man konnte sehen, dass 2020 eine schwächere Konjunktur droht, weshalb es richtig war, mit einem Untergewicht in Aktien und einem Übergewicht in Obligationen ins Jahr zu starten. Dann kam der Covid-19-Schock, und seit Anfang März auch noch ein Preiskrieg am Ölmarkt.

Ist ein tieferer Ölpreis nicht gut für die Weltwirtschaft?

Nein, in diesem Fall nicht. Die Schieferölindustrie in den USA ist auf einen Schlag praktisch bankrott. Diese Förderer haben mehr als 900 Mrd. $ Schulden. Am Bondmarkt, wo die Investoren während Jahren nicht auf die Bilanzqualität der Schuldner geachtet haben, schiessen jetzt die Risikoprämien in die Höhe. Das frisst sich durch das Finanzsystem, gefährdet die Refinanzierung vieler Unternehmen und schlägt damit auch auf die Realwirtschaft durch. Einmal mehr zeigt sich, wie gefährlich ein übermässiger Aufbau der Verschuldung der Unternehmen ist.

Die Zentralbanken pumpen Liquidität ins System, Regierungen beschliessen Stützungsprogramme. Nützt das etwas?

Die fiskalpolitischen Massnahmen können erst wirken, wenn die Restriktionen aufgehoben werden und sich die Menschen wieder bewegen dürfen. Danach wirken sie stützend und später sogar stimulierend. Die gigantischen Beträge, die die Notenbanken ins System pumpen, muss man sich so vorstellen: Sie stopfen das riesige deflationäre Loch, das die Coronakrise aufgerissen hat, und sie verhindern die Kernschmelze unseres Finanzsystems. In diesem Sinne ist das richtig. Wenn sich dann die Konjunktur normalisiert, können diese Gelder inflationär wirken. Die Notenbanken glauben, dass sie diese Liquidität wieder abschöpfen könnten, aber sie haben ja im letzten Zyklus bewiesen, dass dies ein frommer Wunsch blieb.

Halten Sie denn die Stützungsprogramme grundsätzlich für notwendig?

In der Krise schon. Im Grundsatz soll die Fiskalpolitik über den Zyklus jedoch ausgeglichen sein; also Schulden machen in der Krise und sie dann abbauen in der Expansion. Aber ausser der Schweiz hält sich ja niemand daran. Frankreich etwa hat seit bald vierzig Jahren keinen ausgeglichenen Haushalt. Die wissen gar nicht mehr, was ein Überschuss ist. Ebenso in der Geldpolitik: Es ist eine Katastrophe, dass unsere Zentralbanken während der Expansion eine viel zu lockere Geldpolitik geführt und damit die Exzesse in der Verschuldung genährt haben. Das Problem beginnt schon damit, dass ein paar Personen glauben, sie könnten die Konjunktur steuern. Das ist doch vermessen. Es ist diese Haltung, die unser marktwirtschaftliches System schwächt. Rezessionen gehören nun einmal zum Konjunkturzyklus. Wer fahrlässige Fehler macht, wird bestraft und scheidet aus. Als Gesellschaft müssen wir ertragen, dass es konjunkturell nicht nur Schönwetterphasen gibt, sondern auch von Zeit zu Zeit eine Rezession. Wenn wir dies nicht mehr können, dann sind wir nicht zu retten. Dann droht Planwirtschaft mit einem langfristigen Rückgang des Wohlstands.

Welche Note geben Sie den Zentralbanken für ihre bisherige Leistung?

Für die Zeit vor der Krise gebe ich praktisch allen Notenbanken eine miserable Note. Aber in der Krise machen sie das Richtige. Die Zinssenkungen des Fed wären zwar nicht nötig gewesen, die bringen in der aktuellen Situation nichts. Wichtig ist, dass die Zentralbanken für das ganze Finanzsystem Kreditlinien bereitstellen und Liquidität einschiessen. Extrem wichtig war, dass das Fed Dollar-Swaplinien zu ausländischen Zentralbanken eröffnet hat. Wahrscheinlich sind diese Swaplinien sogar noch zu klein. Besonders China und andere Schwellenländer müssten diesen Rettungsanker erhalten. Vermutlich muss hier der IWF einspringen, denn die Dimension der benötigten Beträge ist monumental.

Wieso?

Im Lauf der letzten zehn Jahre wurde ausserhalb der USA ein riesiger, in Dollar denominierter Schuldenberg aufgebaut, speziell in Schwellenländern und ganz besonders in China. Gemäss der BIZ stiegen diese Kredite zwischen 2009 und 2019 von 5,8 auf mehr als 12 Bio. $. In der Krise werden nun kurzfristige Kredite oft nicht verlängert, weil Kreditgeber vorsichtig werden. Dann müssen Schuldner Dollar am Markt kaufen. Wenn der Dollar steigt, dann werden die Verbindlichkeiten in der Heimwährung des Schuldners grösser, was den deflationären Druck erhöht und manchen Schuldnern die Luft raubt. Schwache Volkswirtschaften wie die Türkei, Brasilien und Südafrika geraten so in einen Teufelskreis. Daher warne ich seit geraumer Zeit vor Investitionen in Schwellenländern, inklusive Chinas.

Erwarten Sie in dieser Krise noch einen «Lehman Moment», den Zusammenbruch eines grossen Marktteilnehmers?

Es gibt in jeder Krise Unternehmen, die untergehen. Das wird dieses Mal nicht anders sein. Angesichts der exzessiven Verschuldung im Unternehmenssektor müsste man noch einige spektakuläre Pleiten erwarten. Aber so, wie die Notenbanken handeln – viel schneller als 2008 –, wird das für das System nicht mehr existenzbedrohend sein. Jetzt ist einfach wichtig, dass das Geld auch dorthin kommt, wo es gebraucht wird.

Besteht die Gefahr einer Bankenkrise?

Bei so viel Stress im Finanzsystem besteht diese Gefahr immer. Die grössten Sorgen mache ich mir um Europa, denn es hat die strukturell schwächste Wirtschaft und das schwächste Bankensystem. Wenn sich Volkswirtschaften abschwächen, dann ist eine eigene Währung wichtig und kann als Knautschzone für die Wirtschaft dienen. Mit dem starren Regime der Einheitswährung fehlt für die schwächeren Euromitglieder diese Knautschzone. Die Verschuldung der Unternehmen in Prozent des BIP ist momentan eine entscheidende Grösse. Die USA sind bei 75%, Deutschland bei 95%, Italien bei 100%, die Schweiz bei 120% und Frankreich bei 200%. Ich mache mir Sorgen um Italien und Spanien, aber noch mehr um Frankreich und seine Banken. Die Franzosen haben im letzten Zyklus in der Kreditvergabe das grosse Rad gedreht und völlig übertrieben. Dass die europäischen Banken genügend Kapital haben, um die Kreditausfälle wegzustecken, bezweifle ich. Vermutlich wird die Eurozone nicht um eine Verstaatlichung der Banken herumkommen.

Ist damit der Euro abermals gefährdet?

Der Eurozone und dem Fehlkonstrukt Euro steht ein wichtiger Test bevor. Die Nordgruppe sperrte sich bis anhin verständlicherweise gegen die Vergemeinschaftung von Schulden. Wenn sie dies in der aktuellen Krise tut, dann werden die schwachen Staaten nicht umhinkommen, Kapitalkontrollen einzuführen. Sonst flüchtet das Geld von dort in die Nordländer, und ihre Banken brechen ein. Vergemeinschaften sie hingegen, dann werden die bisher starken Länder wie Deutschland oder die Niederlande von den Schwachen nach unten gezogen und mit ihnen der ganze Kontinent. Der Gang in eine zentralistische Staatswirtschaft wie in Frankreich wäre dann vorgezeichnet, und der Wohlstand würde in ganz Europa abnehmen. Die kommenden Monate werden für die Zukunft Europas entscheidend sein.

Wie geht es jetzt an den Börsen weiter?

Die Aktienmärkte stehen am Anfang einer Bodenbildung. Die Massnahmenpakete der Behörden stützen das Vertrauen der Marktteilnehmer. Die Bodenbildung ist ein Prozess von mehreren Wochen, Rückschläge zu den Tiefstpunkten oder sogar leicht darunter kann man nicht ausschliessen.

Was wird die Rückschläge auslösen?

Im April werden die Unternehmen über ihren Geschäftsgang im ersten Quartal rapportieren. Dann wird man die ersten wirtschaftlichen Schäden in konkreten Zahlen sehen. Der Ausblick der Unternehmen wird düster sein, weil sie keine Visibilität über den Geschäftsverlauf haben. Auch ist unklar, wann die Probleme Chinas und anderer Schwellenländer an die Oberfläche kommen. Beides könnte nochmals Rückschläge an den Börsen provozieren. Und sollten sich die Pandemiekurven nicht so schnell verflachen, wie wir das heute annehmen, sondern erst ab Mai oder Juni, tauchen die Märkte nochmals. Dann sollten wir allmählich klarer sehen, und danach kann eine anhaltende Erholung beginnen.

Wie lange wird diese Erholung andauern?

Das wird von den Entwicklungen in der Realwirtschaft und dem Verhalten der Behörden abhängen. Es ist fraglich, ob das Vertrauen und das übermütige Verhalten der Anleger so schnell zurückkommen werden. Auch wissen wir nicht, was im nächsten Winter mit der Pandemie passiert. Aktuell gehe ich davon aus, dass der grösste Schaden an den Märkten für den Moment hinter uns liegt, dass wir noch einige Zeit grosse Schwankungen sehen werden und danach wieder steigende Kurse bis gegen Ende Jahr. Meine Erwartungen für danach hängen von neuen Information ab.

Wann würden Sie wieder Aktien kaufen?

Wer mit Schwankungen leben kann, kann bei Rückschlägen in den nächsten Wochen kaufen. Viel Negatives ist eingepreist, und die Notenbanken stützen das System. Aber bedenken Sie: Wenn Sie den Stoxx 600 anschauen, den Index mit den 600 grössten europäischen Unternehmen, so zeigt er für die letzten zwanzig Jahre eine Seitwärtsbewegung unter grossen Schwankungen. Das ist ein anspruchsvolles Umfeld, das sich fortsetzen dürfte.

Wie geht man damit als Anleger um?

Wer erfolgreich versucht hat, gute Aktien zu identifizieren, hat trotz grosser Schwankungen gutes Geld verdient. Und wem es gelungen ist, den Zyklus zu timen – was in der Vermögensverwaltungsbranche seit Jahren verpönt ist –, der hat auch Geld verdient. Wer also genau das gemacht hat, was die Branche erwiesenermassen nicht kann und wovon sie deshalb sagt, das sei ein falscher Ansatz, der hat Erfolg gehabt. Aber alle, die in Europa «Kaufen und Halten» als Strategie verfolgt haben, wie es von den meisten Vermögensverwaltern und grossen Banken gepredigt wird, sitzen mit mageren Ergebnissen da. Nur in den USA konnte der Markt deutlich neue Höchst erklimmen – aber das nur dank den fragwürdigen, auf Kredit finanzierten Aktienrückkäufen der Unternehmen. Dass das in Zukunft so weitergehen wird, bezweifle ich. Die ungünstige Demographie der Industrieländer und auch vieler Schwellenländer inklusive Chinas, gepaart mit der enormen Verschuldung – die wird ja jetzt wieder beträchtlich in die Höhe geschraubt – und den zunehmenden Eingriffen der Behörden in den freien Markt wird ein Wachstum, das wir für normal halten, gar nicht mehr zulassen.

Sind Sie denn grundsätzlich negativ eingestellt für Aktien?

Nein, auf keinen Fall. Aktien sind Wertpapiere von Unternehmen, also produktives Kapital. Gute Unternehmen können sich dem Umfeld anpassen und über die Zeit mehr Ertrag generieren als eine normale festverzinsliche Anlage. Es gibt an den Börsen immer wieder Schübe von ein bis zwei Jahrzehnten, wo Aktien dank einer tiefen Bewertung und einer wohlgesinnten Konstellation kräftig zulegen können. Da muss man dabei sein. Aber es gibt eben auch lange Perioden, in denen das nicht der Fall ist. Unsere ordnungspolitische Marschrichtung geht in Richtung immer mehr staatlicher Eingriffe und immer weniger Freiheit und Markt. Das ist kein Klima für steigende Prosperität. Und das drückt sich mit der Zeit eben an den Finanzmärkten aus. Entsprechend müssen sich Anleger opportunistisch verhalten.

Was kaufen Sie, wenn Sie kaufen?

Die Reihenfolge meiner Präferenzen sind die USA, gefolgt von Emerging Markets, und zum Schluss kommt Europa. Europa hat einfach am meisten Probleme, da der Wirtschaftsraum unter der Fehlkonstruktion des Euros und der EU leidet. Emerging Markets können sich erholen, aber es ist zu früh, denn dort müssen noch viele Probleme bewältigt werden. Am meisten Vertrauen habe ich in die USA, weil das Wirtschaftssystem dort freiheitlicher und flexibler ist.

Und welche Sektoren in den USA?

Die Sektoren IT und Gesundheit haben den Crash am besten überstanden. Das sind wahrscheinlich auch die Sektoren, die für Käufe im nächsten Aufschwung im Vordergrund stehen. Zyklische Aktien werden erst wieder attraktiv sein, wenn eine deutliche konjunkturelle Erholung Fuss fast.

Sie würden also wieder die Wachstumstitel – die Googles, Amazons und Apples dieser Welt – kaufen, die den vorhergehenden Bullenmarkt angeführt haben?

Ja, sicher mal mit Blick auf sechs Monate. Was danach kommt, muss man dann beurteilen. So gesehen stehen wir heute nicht am Ende einer Baisse, denn das wäre erst der Fall, wenn die Anführer der alten Hausse diskreditiert und aus den Portfolios geworfen worden wären. So weit sind wir heute nicht. Wir hatten soeben die längste wirtschaftliche Expansion in der Geschichte der USA, und eine mehr als zehnjährige Börsenhausse liegt hinter uns. So ein Zyklus endet nicht mit einer einmonatigen Korrektur. Ein echter Bärenmarkt ist erst zu Ende, wenn sich kein Mensch mehr für Aktien interessiert. Es muss Ihnen übel werden, wenn Sie an Aktien denken. Dann wissen Sie, dass der Kaufzeitpunkt für die lange Frist gekommen ist.

Wie stehen Sie zu Obligationen?

Seit bald vierzig Jahren haben sich die Renditen für qualitativ gute Schuldner unter Schwankungen zurückgebildet. Wir sind in den Renditen nun am Ende eines Generationenzyklus angelangt. Obligationen muss man entweder verkaufen oder nur kurze Laufzeiten halten, was punkto Rendite ja nichts mehr bringt. Wegen der Risiken im Euro, die ich dargelegt habe, sind in europäischen Währungen denominierte Obligationen am meisten gefährdet. Die würde ich auf jeden Fall meiden.

Ist die vierzigjährige Bondhausse vorbei?

Die Fiskalbehörden und die Zentralbanken stemmen Programme, die mit der Zeit inflationär wirken werden. Entsprechend werden die Zinsen wieder steigen, zuerst am langen Ende und nach ein paar Jahren auch am kurzen. Wir werden eine inflationäre Wirtschaftspolitik erhalten, die zwar die Teuerung nach oben treibt, aber nicht den Wohlstand. Das ist schlecht für normale festverzinsliche Anlagen.

Wird das ein günstiges Umfeld für Gold?

Gold ist ein unproduktiver Vermögenswert. Sein Preis hängt vom Vertrauen ab, das die Anleger in die Politik der Behörden haben. Ich erwarte, dass das neue Jahrzehnt den Goldpreis beflügeln wird, weil die Notenbanken unsere Papierwährungen weiter abwerten und das Vertrauen in die politischen Entscheidungsträger abnehmen wird. Gold sollte deshalb in jedem Depot vertreten sein.

Glauben Sie, die aktuelle Krise wird zu einem Umdenken im Verhalten von Anlegern führen?

Ich hoffe es. Wir müssten eigentlich wissen, dass das Leben ein Risiko ist. Auf Krisen und Rückschläge muss man als Gesellschaft, als Unternehmen und als Investor vorbereitet sein. Unser Gesundheitssystem war nicht vorbereitet auf so eine Krise. Und erst jetzt merken wir, dass 70% der Basiselemente für die pharmazeutische Industrie aus China kommen. Das ist doch Wahnsinn. Ich bin ein Befürworter des Freihandels, aber die heutige Krise zeigt die Fragilität unserer weit verzweigten Lieferketten. Was mich zudem umtreibt, sind die kurzfristig denkenden Manager, die ihre Unternehmen mit Schulden aufgebläht haben, um damit Aktienrückkäufe zu finanzieren. Das ist einfach fahrlässig. Solche Manager gehören gefeuert. Es fehlt überall an Eigenverantwortung, nicht nur unter Managern. Unsere gesamte Gesellschaft hat verlernt, Eigenverantwortung zu tragen. Sie hat verlernt, dass das Leben aus Rückschlägen besteht und dass man für schwierige Zeiten Polster haben muss. Wir leben in einer verwöhnten Gesellschaft, in der die Leute glauben, sie hätten ein Anrecht auf ein wunderbares Leben. Dieses Anrecht existiert in der Realität nicht. Und der ewige Hilferuf an Zentralbanken und Regierungen, wenn es regnet, wird uns schrittweise Freiheit und Wohlstand kosten.

Felix W. Zulauf

Felix W. Zulauf ist Gründer und Inhaber der Zulauf Asset Management in Baar. Seine Laufbahn führte ihn zunächst bei UBS in Zürich durch verschiedene Positionen, unter anderem als globaler Anlagestratege und Leiter des institutionellen Portfoliomanagements. Dazwischen dienten ihm Auslandeinsätze in New York und Paris zur Vertiefung der Fachkenntnisse globaler Finanzmärkte. 1990 gründete er Zulauf Asset Management, um seine Anlagephilosophie frei von konventionellen institutionellen Restriktionen umsetzen zu können. Im Laufe des letzten Jahrzehnts hat Zulauf die Mehrheit seiner Firma verkauft und seine Minderheit als eigenständiges Unternehmen abgetrennt, das ihm primär als Family Office dient und Beratungen für Kunden weltweit anbietet. Er schreibt regelmässig als Autor für The Market.
Felix W. Zulauf ist Gründer und Inhaber der Zulauf Asset Management in Baar. Seine Laufbahn führte ihn zunächst bei UBS in Zürich durch verschiedene Positionen, unter anderem als globaler Anlagestratege und Leiter des institutionellen Portfoliomanagements. Dazwischen dienten ihm Auslandeinsätze in New York und Paris zur Vertiefung der Fachkenntnisse globaler Finanzmärkte. 1990 gründete er Zulauf Asset Management, um seine Anlagephilosophie frei von konventionellen institutionellen Restriktionen umsetzen zu können. Im Laufe des letzten Jahrzehnts hat Zulauf die Mehrheit seiner Firma verkauft und seine Minderheit als eigenständiges Unternehmen abgetrennt, das ihm primär als Family Office dient und Beratungen für Kunden weltweit anbietet. Er schreibt regelmässig als Autor für The Market.