Interview

«Halbleiter sind das moderne Pendant zu Zauberei»

Gavin Baker, Chefinvestor von Atreides Management, sieht spannende Investmentperspektiven im Chipsektor. Er rechnet mit einem gewaltigen Nachfrageschub durch künstliche Intelligenz und sagt, warum Taiwan geopolitisch noch wichtiger werden könnte als die Ölstaaten des Nahen Ostens in den Siebzigerjahren.

Christoph Gisiger
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Die Turbulenzen im Tech-Sektor halten an. Das Branchenbarometer Nasdaq 100 hat seit Anfang September bereits annähernd 13% korrigiert. Schwergewichte wie Apple, Amazon und Facebook haben rund 18% verloren.

Gavin Baker weiss, wie man in solchen Situationen einen kühlen Kopf bewahrt. Der Gründer der US-Anlagegesellschaft Atreides Management investiert seit zwanzig Jahren in Technologieunternehmen und gehört heute zu den meistbeachteten Investoren in der IT-Branche.

Zu seinen Kernkompetenzen gehören Anlagen in Halbleiteraktien wie Nvidia, Intel und Micron Technology. «Der Chipsektor sah sich zuletzt mit drei negativen Nachfrageschocks konfrontiert. Jetzt kommt es zu einem positiven Schub durch den Vormarsch künstlicher Intelligenz», meint Baker während eines Interviews via Zoom von seinem Firmensitz in Boston.

Im Gespräch erklärt der Amerikaner, welche Konzerne am besten für die Zukunft aufgestellt sind, warum sich Zyklen in der Halbleiterindustrie glätten und was der Tech-Krieg für den Sektor bedeutet. Zudem sagt er, weshalb er Intel trotz des Patzers bei der Produktion der nächsten Chipgeneration nicht abschreiben würde.

Herr Baker, nach einem phänomenalen Lauf stehen Technologieaktien seit Anfang September unter Druck. Wie schätzen Sie die aktuelle Lage ein?

Der Tech-Sektor weist seit rund vierzig Jahren die höchste Mehrrendite gegenüber dem Gesamtmarkt aus. Damit bieten sich immer Chancen für attraktive Investments. Die Pandemie hat den technologischen Wandel in wenigen Monaten in die zweite Hälfte dieses Jahrzehnts beschleunigt. Entsprechend spektakulär sind die Avancen einzelner Tech-Aktien. Diese sind historisch nun extrem hoch bewertet – und die Bewertung ist letztlich immer entscheidend. Die meisten grossen IT-Werte hingegen handeln zu einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von weniger als 30. Angesichts zehnjähriger Zinsen unter 1% sind das keine aggressiven Bewertungen.

Wie können sich Investoren jetzt am besten durch das volatile Umfeld navigieren?

Um erfolgreich zu investieren, muss man mit paradoxen Konstellationen umgehen können. Wichtig ist, die Balance zwischen eigener Überzeugung und Flexibilität, zwischen Arroganz und Demut zu finden. Die Arroganz, im hochkompetitiven Börsenumfeld das Potenzial einer Aktie anders einzuschätzen als der Konsens. Die Demut, sich einzugestehen, dass man falsch liegen kann.

Was bedeutet das also für Investments im Tech-Sektor?

Speziell als Tech-Investor muss man zwischen Fantasie und Realität abwägen; Enthusiasmus und Objektivität gegeneinander ausbalancieren. Ebenso entscheidend ist vertieftes Fachwissen. Hinzu kommt, dass die Sektoren Technologie und Konsum immer mehr verschmelzen. Wer zum Beispiel Amazon verstehen will, muss Walmart studieren. Oder: Wie will man ein Startup wie Airbnb verstehen, wenn man sich nicht mit traditionellen Hotelgruppen wie Marriott und Hilton auskennt? Solche Unternehmen konvergieren auf fundamentale und bedeutsame Weise, so dass sich die Trennlinien zwischen IT und Konsum aufweichen.

Wie wirkt sich das auf die Anlageperspektiven aus?

Wir leben in spannenden Zeiten. Realität, Bewertungen, Zinsen und Wahrscheinlichkeitsverteilungen wirken auf Aktien wie die Schwerkraft. Trends beim freien Cashflow und bei der Rendite auf das investierte Kapital sind aber Kräfte, welche die Gesetze der klassischen Physik aushebeln.

Was meinen Sie damit?

Die Rendite auf dem investierten Kapital, kurz ROIC genannt, hat sich in der Vergangenheit stets dem historischen Mittel angepasst: Wies ein Unternehmen einen überragenden ROIC aus, glich sich dieser mit der Zeit wieder dem Durchschnitt des Gesamtmarkts an. Seit etwa fünfzehn Jahren gilt das aber nicht mehr. Grosskonzerne mit einer überdurchschnittlichen Kapitalrendite können das hohe Niveau halten, und es gibt keine Anzeichen dafür, dass sich das wieder ändert.

Weshalb?

Der Hauptgrund hat mit Technologie zu tun. Natürliche Monopole sind traditionell durch hohe Fixkosten und tiefe variable Kosten charakterisiert. Deshalb ist es ökonomisch sinnvoll, wenn es nur einen Betreiber eines Kabel-, Pipeline- oder Eisenbahnnetzes gibt. Das, weil die Ausgaben für den Bau solcher Systeme enorm hoch sind. Die neuen Mega-Cap-Konzerne im Tech-Sektor sind jedoch eine völlig neue Art von Monopolen, welche die Welt noch nie gesehen hat. Mit ihnen zu konkurrenzieren, ist nahezu unmöglich.

Warum stellen diese Kolosse eine neue Art von Monopol dar?

Wer bereit ist, genug Kapital auszugeben, kann das heutige US-Eisenbahnsystem für etwa 500 Mrd. $ nachbauen. Ebenso lassen sich Kabel- oder Stromnetze mit ausreichend Geld rekreieren. FedEx und UPS haben demonstriert, dass man ein Postsystem neu erschaffen kann. Im Gegensatz dazu ist es unmöglich, eine neue Suchmaschine zu erschaffen, die besser als Google ist. Amazon hat es mit grossem Effort versucht, gab dann aber auf. Auch Microsoft hat über Jahre hinweg viel Arbeit in Bing investiert, ohne bedeutende Marktanteile zu gewinnen. Das liegt daran, dass es so gut wie chancenlos ist, mit dem Marktführer zu konkurrenzieren, wenn die Qualität des Dienstes durch künstliche Intelligenz bestimmt wird.

Was ist der Grund dafür?

Die Qualität von künstlicher Intelligenz, auf Englisch als AI bezeichnet, hängt vom Volumen an Daten ab, mit denen man ein Modell trainiert. Wird ein Algorithmus mit der zehnfachen Datenmenge gefüttert, verdoppelt sich seine Qualität. Das ergibt positive Rückkopplungseffekte: Eine gute Suchmaschine wird öfter genutzt, was mehr Daten gibt, um sie zu verbessern, womit sie wiederum häufiger verwendet wird usw. Deshalb ist es so schwierig, Google zu replizieren. Weil Daten für die AI-Qualität ausschlaggebend sind, wächst der Wettbewerbsvorteil dieser Konzerne praktisch im Sekundentakt. Für Investoren ist das eine ausgesprochen attraktive Dynamik. Gesellschaftlich ergeben sich aber heikle Fragen: Wie regulieren wir diese Monopole, ohne dass ihr Produkt schlechter wird?

Was heisst das für eine Branche wie die Halbleiterindustrie, die künstliche Intelligenz und die digitale Transformation überhaupt erst möglich macht?

Der Chipsektor sah sich zuletzt mit drei negativen Nachfrageschocks konfrontiert: Die leistungsstärksten Computer wurden zunächst nur zeitweise genutzt, so dass viel Speicher- und Rechenkapazität brach lag. Das begann sich vor etwa achtzehn Jahren mit der Virtualisierung zu ändern. Grossrechner wurden fortan effizienter genutzt, was den ersten Nachfrageschock auslöste. Als Zweites kamen dann erste Cloud-Dienste auf, wodurch die Auslastung von Servern weiter stieg und die Bedeutung von Client-Geräten wie Laptops für die Halbleiterbranche abnahm.

Und was war der dritte Schock?

Die Etablierung des iPhones und von Smartphones generell. Das klingt widersprüchlich, doch das Wachstum des PC-Marktes hat sich dadurch verlangsamt, und für PCs werden kostenmässig mehr Halbleiter benötigt als für Smartphones. Diese drei Schocks haben massgeblich dazu beigetragen, dass sich die gesamte Chipindustrie inklusive Lieferketten stark konsolidiert hat. Die Folge ist, dass heute bei den meisten Anwendungen ein oder zwei Konzerne den Markt dominieren.

Was steht für die Branche nun als Nächstes an?

Jetzt kommt es zu einem positiven Nachfrageschub durch den Vormarsch künstlicher Intelligenz. Der PC-Markt hat sich zwar stabilisiert und der Chipbedarf für Smartphones wächst stetig. Auch wird mehr Elektronik in Autos verbaut, und das Internet der Dinge expandiert. Der grösste Schub geht jedoch von AI aus. Mir ging dazu ein Licht auf, als ich einen Bericht über Googles Spracherkennungsdienst im Magazin «Wired» las: Google-Programmierer stellten fest, dass der Konzern doppelt so viele Data Center benötigt, wenn sämtliche Nutzer eines Android-Smartphones den Service bloss drei Minuten täglich verwenden. AI benötigt dermassen viel Rechenleistung, dass sich Google entschied, dafür einen eigenen Chip zu entwickeln, um weniger neue Rechenzentren bauen zu müssen.

Wie wirkt sich AI allgemein auf die Halbleiterindustrie aus?

Künstliche Intelligenz beginnt gerade erst, sich auf die Nachfrage nach Chips durchzuschlagen. Wenn Menschen Software programmieren, ist das ein eleganter Prozess, der Speicher- und Rechenkapazität schont. Bei AI ist das völlig anders, denn sie nutzt Rechenleistung mit Brachialgewalt. Der Venture-Capital-Investor Marc Andreessen hat 2011 einen oft zitierten Essay verfasst, wonach Software die Welt erobert und in immer mehr Branchen vordringt. Heute müsste es heissen, dass AI die Welt erobert, denn Software wird immer häufiger von Computern geschrieben. Ich glaube sogar, dass es uns in fünfzig Jahren verboten sein wird, selbst zu programmieren. Software wird so wichtig, dass Menschen dafür zu wenig vertrauenswürdig sind. Der Anteil an Halbleitern am globalen Bruttoinlandprodukt steigt dadurch in den nächsten Jahren signifikant, und das vor dem Hintergrund eines weitgehend konsolidierten Marktes.

Paradebeispiel für die Konsolidierung ist die 40 Mrd. $ teure Übernahme von Arm durch Nvidia, der bislang grösste Deal in der Halbleiterbrache.

Bemerkenswert daran ist, dass Nvidia abzüglich Sonderprämien fast den gleichen Preis zahlt, für den SoftBank Arm vor vier Jahren übernommen hat. Fundamental streicht der Deal die wachsende Bedeutung von Software heraus: Chipkonzerne schreiben selbst immer mehr Software, so dass AI-Algorithmen mit ihren Produkten schneller sind. Speziell im Bereich von Rechenzentren braucht es heute deshalb Ansätze mit ganzheitlichen Ökosystemen. Bei der x86-Architektur von Intel-Chips ist das bereits der Fall, bei Halbleitern mit Arm-Struktur aber noch nicht. Zudem zielt die Akquisition von Arm darauf ab, Nvidias Technologie in neuen Endmärkten wie Smartphones zu etablieren.

Im Prinzip will Nvidia-Chef Jensen Huang die Vormachtstellung seines Konzerns im Segment Grafikchips demnach weiter zementieren?

Wir werden sehen, was passiert. Es wird gescherzt, dass Huang mit dem enormen Erfolg von Nvidia im Markt für Rechenzentren eigenhändig Wagniskapitalinvestitionen im Chipsektor zu neuem Leben erweckt hat. Grafikchips sind für künstliche Intelligenz und maschinelles Lernen ausgesprochen wichtig, und die meisten dieser Prozessoren verkauft Nvidia. AI ruft aber auch neue Konkurrenten auf den Plan. Nachdem die Venture-Szene im Bereich Halbleiter lange tot war, sind in den letzten fünf Jahren Milliarden an Wagniskapital in die Entwicklung neuer Chips geflossen. Entstanden sind innovative Startup-Firmen wie Cerebras Systems und Mythic, die primär Nvidia ins Visier nehmen.

Halbleiteraktien wie Nvidia haben über die letzten zehn Jahren fulminante Renditen erzielt. Wie schwierig ist es auf diesem Bewertungsniveau, im Sektor attraktive Investments zu finden?

Hier bestehen grosse Unterschiede. Nvidia ist heute eine teure Aktie, andere Bereiche in der Halbleiterindustrie sind aber recht günstig. Nicht nur Grafikprozessoren sind für künstliche Intelligenz sehr wichtig, sondern auch Memory-Chips, denn AI benötigt etwa sechsmal mehr Speicherleistung als von Menschen geschriebene Software. Das macht dieses Segment ausserordentlich interessant, zumal die Konsolidierung auch im Memory-Markt weit fortgeschritten ist und er dadurch weniger zyklisch wird.

Und wie steht es um die Aussichten im Analog-Segment? Mit der Fusion von Analog Devices und Maxim Integrated schreitet die Konsolidierung in diesem Bereich ebenfalls fort.

Analog-Chips sind ein attraktives Segment. Diese Unternehmen können ihre Erträge zu vorteilhaften Renditen reinvestieren, was auf lange Sicht in einer fantastischen Performance resultiert. Viele Investoren glaubten irrtümlicherweise, dass es Analog-Chips aufgrund der digitalen Revolution kaum mehr brauche. Das ist völlig falsch, denn es ist weiterhin enorm wichtig, Signale aus der realen Welt wie Ton, Licht oder Elektrizität in binäre Datenströme mit Werten von null und eins zu übertragen.

Was heisst das für die Perspektiven von Herstellern von Analog-Chips?

Halbleiter sind das moderne Pendant zu Zauberei. Analog-Chips kommen dabei schwarzer Magie gleich: Es gibt nur sehr wenige Ingenieure, die solche Produkte entwerfen können. Es ist ein Prozess nach dem Trial-and-Error-Prinzip, der enorm viel Zeit erfordert und gleichermassen Kunst wie Wissenschaft ist.

Zur Entwicklung modernster Chips gehen Halbleiterkonzerne immer wieder kühne und kostspielige Wetten ein. Wie geht man als Investor mit diesem Risiko um?

Indem man diese Firmen ganz genau verfolgt. Ebenso magisch ist der ständige Wettlauf um den nächsten Technologieknoten. In diesem Rennen treten Konzerne wie Taiwan Semiconductor Manufacturing, Intel, Nvidia, Xilinx, Samsung und Micron gegeneinander an. Sie suchen quasi nach dem besten Kochrezept, wobei alle die gleichen Maschinen von Ausrüstern wie Lam Research und ASML nutzen und diese auf verschiedene Weise installieren und leicht unterschiedliche Materialien oder Transistoren verwenden. Dazu gehen sie gigantische Wetten von 10 oder 20 Mrd. $ ein, denn wer den nächsten Technologieknoten als erster erreicht, kann den Prozess am besten optimieren und die Erkenntnisse daraus nutzen, um wiederum vor der Konkurrenz zum nächsten Knoten zu gelangen.

Diese Monsterwetten können auch schief gehen, wie sich vor Kurzem bei Intel gezeigt hat. Markiert der Verlust der technologischen Führerschaft an Taiwan Semiconductor das Ende einer Ära in der Halbleiterindustrie?

Die Medien lieben Schlagworte und Narrative. Es ist durchaus möglich, dass wir das Ende einer Ära erleben. Intel ist aber ein ausgezeichnetes und stolzes Unternehmen. Es beschäftigt brillante Ingenieure und ist strategisch eines der wichtigsten Assets der Vereinigten Staaten. Die modernsten Halbleiterfabriken befinden sich heute in Amerika, Südkorea und Taiwan. Zudem betreibt Intel zwei Werke in Israel. Damit hat es sich. Als Amerikaner hoffe ich deshalb, dass dies nicht das Ende der Technologieführerschaft von Intel ist. Ich würde den Konzern nicht abschreiben, auch wenn er jetzt viel harte Arbeit vor sich hat und es für ihn ungewohnt ist, nicht mehr als Branchenleader zu agieren.

Was haben die Spannungen zwischen den USA und China vor diesem Hintergrund für Auswirkungen auf den Halbleitersektor?

Wenn Intel weiter zurückfällt und sich die Spitzentechnologie fortan auf Taiwan konzentriert, dann erlangt Taiwan eine Bedeutung, die selbst den einstigen Stellenwert des Nahen Ostens weit übersteigt. Die Produktion modernster Chips ist heute für die Wirtschaft mindestens so wichtig wie Öl in den Siebzigerjahren. Zumindest konnte man Öl damals aber ebenso in anderen Regionen fördern, wenn auch zu einem höheren Preis als im Nahen Osten. Stellen wir uns doch einmal eine Welt vor, in der nur ein Land über Öl verfügt, und wie wichtig dieses Land in den letzten hundert Jahren gewesen wäre. Das ist etwa das Szenario, wenn es Intel nicht gelingt, Tritt zu fassen und weiterhin modernste Chips in den USA zu schmieden. Taiwan könnte geopolitisch zum mit Abstand wichtigsten Land der Weltgeschichte avancieren.

In Übereinstimmung mit den US-Sanktionen haben die meisten Chipkonzerne nun Lieferungen an den chinesischen Telecomkoloss Huawei eingestellt. Was für Folgen hätte eine weitere Eskalation des Tech-Kriegs aus Investorensicht?

Diverse Unternehmen haben die Fertigung bereits aus China verlagert. Manche Auswirkungen der Spannungen sind offensichtlich: Wenn Huawei in vielen Regionen keine Telecom-Basisstationen sowie Smartphones mehr verkaufen kann und keine Komponenten zur Produktion in China erhält, werden zahlreiche Gewinner und Verlierer resultieren. Letztlich kann man aber nur feststellen, dass Amerikas Industriepolitik überaus seltsam anmutet.

Warum?

Amerika sagt im Prinzip zu China: «Wir verkaufen Euch keine Halbleiter mehr, dafür aber alle Geräte, die Ihr zur Produktion eigener Chips benötigt.» Die ganze Weltwirtschaft beruht in gewisser Hinsicht auf einigen wenigen, relativ kleinen Equipmentherstellern aus den USA, Europa und Japan: Lam Research, KLA-Tencor, ASML und Tokyo Electron. Mit Cadence und Synopsys kommen zwei US-Designspezialisten hinzu. Ohne diese Unternehmen lassen sich keine Halbleiter fertigen. Im übertragenen Sinn ist es also fast so, als würde Washington Peking signalisieren: «Flugzeuge sind wichtig. Wir verkaufen Euch keine Flugzeuge mehr, bringen Euch aber bei, wie Ihr eigene Flugzeuge herstellen könnt.» Das ist sehr merkwürdig. Wenn Amerikas Absicht darin besteht, Chinas Zugang zu modernsten Technologien einzuschränken, dann unternimmt Washington genau das Gegenteil von dem, was zielführend wäre.

Was raten Sie Investoren im Tech-Sektor?

Ich werde oft nach einem speziellen Kniff gefragt; einem wiederholbaren Prozess, um eine höhere Rendite als der Markt zu erzielen. Dass ein solches Konzept existiert, halte ich für ein Märchen, denn der Wettbewerb an der Börse ist viel zu intensiv. Das bringt uns zurück zur künstlichen Intelligenz: Investieren ist heute am gleichen Punkt wie Schach 1997. Damals lief ein harter Wettkampf zwischen Mensch und Maschine, wobei der Schachcomputer Deep Blue Grossmeister Garry Kasparow durch brachiale Rechenleistung letztlich bezwang. Ähnliches spielt sich heute mit Value-Strategien ab. Value-Investoren verfügten lange über einen Kniff: Sie fokussierten sich meist stark auf quantitative Aspekte und waren bereit, eine Firma günstig zu kaufen, auch wenn die Situation noch so übel aussah. Das Problem ist, dass heute jeder Wissensvorsprung, der sich in einer Excel-Tabelle festhalten lässt, sofort eliminiert wird. Das, weil so viel Geld in quantitative Strategien fliesst, die den gleichen Kennzahlen mit Algorithmen nachjagen.

Wie kann man so überhaupt noch eine Mehrrendite erzielen?

Man braucht einen besonderen Einblick; einen differenzierten, langfristigen Standpunkt zu einer Aktie. Solche Einblicke basieren oft auf der Vorstellungskraft, die von der rechten Hirnhälfte ausgeht. Es ist die Fähigkeit, die Welt leicht anders zu sehen. Auch lohnt es sich, eine Investmentthese auf wenige, relativ simple Variablen herunter zu destillieren. Bei Elektroautos beispielsweise kommt es letztlich auf Effizienz an: Batteriekapazität und Reichweite per Kilowattstunde. Generell konzentriere ich mich deshalb stark auf Wettbewerbsvorteile, denn sie bleiben im Technologiesektor nie statisch. Wenn ein Unternehmen seinen kompetitiven Vorsprung nicht ausbaut, schrumpft er wahrscheinlich.

Gavin Baker

Gavin Baker kennt die Chancen und Risiken im Chipsektor aus erster Hand. Er begann seine Karriere Ende der Neunzigerjahre bei Fidelity Investments als Halbleiteranalyst. Im Lauf seiner Karriere stieg er zu einem der grössten Stars der Bostoner Anlagegesellschaft auf. Zuletzt bewirtschaftete er den Fidelity OTC Fund mit einem Volumen von 17 Mrd. $. Während der acht Jahre, in denen er den Fonds leitete, lag die Performance an der absoluten Spitze der Kategorie. Anfang 2019 gründete er mit Atreides Management seine eigene Investmentfirma. Sie betreute per Ende August knapp 900 Mio. $ und engagiert sich sowohl an der Börse als auch im Venture-Capital-Markt. Auf seinem persönlichen Blog meldet sich Gavin Baker regelmässig zu aktuellen Entwicklungen im Tech-Sektor zu Wort. Er ist ein passionierter Fan von Videospielen und Science-Fiction. Seine Investmentfirma hat er denn auch nach der Dynastie des Helden aus dem Klassiker «Dune» benannt.
Gavin Baker kennt die Chancen und Risiken im Chipsektor aus erster Hand. Er begann seine Karriere Ende der Neunzigerjahre bei Fidelity Investments als Halbleiteranalyst. Im Lauf seiner Karriere stieg er zu einem der grössten Stars der Bostoner Anlagegesellschaft auf. Zuletzt bewirtschaftete er den Fidelity OTC Fund mit einem Volumen von 17 Mrd. $. Während der acht Jahre, in denen er den Fonds leitete, lag die Performance an der absoluten Spitze der Kategorie. Anfang 2019 gründete er mit Atreides Management seine eigene Investmentfirma. Sie betreute per Ende August knapp 900 Mio. $ und engagiert sich sowohl an der Börse als auch im Venture-Capital-Markt. Auf seinem persönlichen Blog meldet sich Gavin Baker regelmässig zu aktuellen Entwicklungen im Tech-Sektor zu Wort. Er ist ein passionierter Fan von Videospielen und Science-Fiction. Seine Investmentfirma hat er denn auch nach der Dynastie des Helden aus dem Klassiker «Dune» benannt.